问策2020

王珏

2020年可能會不一样， 一是定价逻辑没那么纯粹，收益空间可能整体明显收窄;二是财政扩张、商品价格异动、名义GDP修复等线索可能也会一定程度上打破2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。

霍华德·马克思在《周期》一书中指出，股市是一个超级钟摆，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点，并且大幅偏离中点的时间总是连续出现。

2019年的A股市场堪称跌宕起伏，一方面，上证综指涨幅达到20%，沪深300、创业板指涨幅分别超过30%、40%，部分核心资产股票涨幅更是达到翻番;另一方面，问题上市公司接连暴雷，垃圾股跌跌不休，退市力度加大。

那么，2020年的A股市场钟摆又将摆向何方呢？

申万宏源策略团队认为，2020年开篇的A股市场很可能与2019年上半年相似，春季有躁动行情，但总量机会有限，对结构性、阶段性机会的把握可能决定胜负。由于春节后稳增长措施发力，经济实质改善可期，同时政策又有望迎来密集催化的时间窗口，而且出于资金配置的需求，对春季的市场比较乐观。

申万宏源表示，2020年很可能迎来“春季躁动”行情，科技股将在年初首先发力。而下半年高股息、低估值品种值得关注。

海通证券策略团队认为，2020年有可能仍是一个收益的大年，A股的波动幅度可能会超市场预期。自2440点以来，上证综指已开启了第六轮牛市，牛市有三个阶段，盈利和估值“戴维斯双击”的牛市第二阶段即主升浪蓄势待发。

海通证券表示，本轮牛市有三大动力——动力一：企业盈利进入回升周期，预计2020年上市公司净利润同比15%;动力二：资产配置转向股市，金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资金入市将加速;动力三：岁末年初是折返跑后向上突破的契机，低估值、高股息的银行地产有望先行，科技和券商的空间及持续性更好。

广发证券策略团队表示，2020年将迎来“价值重鸣”。近十年，全球股市高增速成长股跑赢低估值价值股。背后根源在于经济疲弱利率下行大环境下，现金流折现模型更利好成长性资产。随着G2缓和修复制造业预期，2020年上半年风格逆转，即“价值重鸣”。但由于要素投入与杠杆率缺乏持续红利，价值风格逆转“且行且珍惜”。A股价值与全球“共鸣”，2020年成长/价值风格收敛。不过在DDM三因素共振下下半年成长风格将再度占优。

行业配置方面，广发证券建议，2020年配置围绕以下三个领域——“更早”：顺周期率先补库+扩产，如油服、工业金属、玻璃;“更强”：自主可控与5G商用，如半导体、天线、射频、消费电子;“更新”：从传统到新兴，如游戏、酒店、旅游。

兴业证券策略团队认为，整体来看，2020年的市场是中枢逐步震荡抬升市为主，把握结构性机会。在这个过程中可能因为“滞胀”担忧、经济失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更为核心的买点机会。展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。

天风证券则认为，2020年，在盈利有小幅回升但流动性没有大幅宽松的情况下，市场可以赚盈利小幅提升的钱，但很难赚估值提升的钱。在新的科技周期下，2020年头部科技股的盈利继续得到支撑，但同时沪深300的业绩仍然比较稳健。因此，预计市场不会出现极端的风格分化，2020年“少部分公司”的牛市大概率将继续演绎，以创业板指所代表的科技板块将是超额收益的核心。

2020不一样

中国经济增速在 2018-2019 年下降较快，于是有观点认为，潜在增速已大幅度下移。目前，关于经济是否还需要“保六”，关于潜在增速是否已显著下移，市场分歧较大。

而广发证券宏观研究团队认为，一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，在储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。

这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明，二者不能同时出问题。2016-2018年初，出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。2018年至今的几个季度，经济下降过快，是因为出口和固定资产投资同时承压。上一轮出口和固定资产投资同时承压还是2015年，当时经济亦下行过快，很多经济现象也都比较相似。

减税有助于平滑制造业盈利，增强企业盈利韧性，但不能解决固定资产投资失衡问题。一则制造业投资倾向是顺周期的;二则财政收入减少对于财政支出空间亦有一定挤出效应。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。

广发证券表示，若2020年地产投资回落，固定资产投资能否平衡就更重要，预计政策会“稳货币宽财政”推动固定资产投资中枢回归。出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。

广发证券预计，货币政策开年仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中;二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏感的平衡。而从三个维度看，财政政策2020年有空间，未来几个季度可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。

这一大背景下，广发证券认为，基建修复和制造业补库存将是2020年经济的两个关键线索。2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值，只是阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”;并提出“完善担当作为的激励机制”，约束和激励是一体两面，在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于带动地方政府积极性。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。如果基建扩张，则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。

广发证券对包括出口、地产、消费在内的2020年主要宏观经济变量的特征也做出了推测。其中，汽车继续处于压力脉冲集中释放后的修复期;制造业目前处于三年维度的库存底部，补库存将逐步形成;地产预计销售低位波动，投资有所回落;出口可能略好于2019年，但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动;实际消费增速受汽车拖累减小及竣工带动，略有抬升。5G带动的智能手机消费可能会是2020年消费的结构性亮点之一。而关于“新经济”，政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向。

对于权益市场，广发证券认为，2019年权益市场基本合拍于“稳增长买入”的择时规则;但资产表现却集中于和经济波动关联度小的行业。简言之，在经济承压和存在外部不确定性的背景下，权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的择时依据，同时却以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。

2020年可能会不一样，一是定价逻辑没那么纯粹，收益空间可能整体明显收窄;二是财政扩张、商品价格异动、名义GDP修复等线索可能也会一定程度上打破2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。

因此，广发证券表示，2020年的权益市场，方向和节奏可能比2019年更重要。对于方向，可能一则需要调低收益率预期;二则从风险收益比的角度，关注一些基本面驱动的线索，包括低估值、资产负债表风险修复、基建扩张、制造业 补库存、“十四五”规划相关等。

对于节奏，2020年作为“十三五”收官年、三大攻坚战决胜年和美国大选年，政策需要在稳增长、调结构和应对外部不确定性之间把握平衡。最有可能的节奏是开年先稳增长，确保上半年经济增长率在合理区间，为实现全年目标奠定基础。

A股大不同

申万宏源指出，中国资本市场三十而立，与以往已经有大不同。

首先，中国资本市场已经不仅仅局限在A股市场。中概股、港股上市公司、台北上市公司、赴美上市中概股等都应该属于大中华区股票市场范畴。如果将所有大中华区股票纳入，截至2019年12月5日，中国股市总市值约达到108万亿元人民币，上市公司总计7629家，远超过A股3800余家上市公司、55万亿元总市值的水平。

根据世界银行口径，考虑中国香港、中国台湾贡献的市值以及名义GDP，2014-2018年，中国股市整体平均证券化率已经达到94%，与英、日、韩接近，考虑中概股将更高。未来中国证券市场供给端可能进入增速放缓、存量调整阶段，一方面境外上市企业回归上市;另一方面二级市场资源向硬核科技企业倾斜。

其次，内地投资渠道不断拓宽。虽然内地投资者更多关注沪股通、深股通的北上资金，但实际上南下的港股通资金亦应该引起足够重视。

第三，伴随经济的波动率下行、资本市场结构和投资者结构走向丰富，A股振幅区间收窄，换手率变低。随着外资流入改变了A股机构投资者结构和市场特征，龙头股享受到明显的流动性溢价。

资本市场是十分重要的要素市场，聚集了创新及硬科技的新兴产业，在高质量发展的要求下，市场化的制度改革的战略意义凸显。2019年9月，中国证监会抛出全面深化资本市场改革12条，改革的总体思路是以提高上市公司质量是资本市场改革的核心抓手，落地于科创板平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市四条主线。申万宏源预计，2020年这12条将逐条落实到位，使得资本市场变得融资和投资并重。

申万宏源认为，资本市场可投资性增强，首先需要投资者本身逐渐成熟。早期证券市场波动太大，为机构投资者的风控带来了较大困难。目前资本市场的三大成熟机构投资者——公募基金、保险资金和外资可以慢慢引导市场，降低换手率，其结果就是整个市场波动率降低，提高核心资产的可投资性。实际上近年来可投资性指数收益率波动性出现收窄，已经部分反映了这一趋势。

第二，提高上市公司质量是提高資本市场可投资性的重要手段。2019年，科创板试点注册制取得初步成功，本质上来讲扩大了专业投资者的可选范围。

第三，退市制度常态化是提高A股可投资性的重要一环。

总之，投资市和融资市是分不开的，历史上股权融资规模与指数涨跌幅呈正相关。资本市场完善投资功能亦有助于融资功能开展。

盈利助推器

申万宏源研究发现，历史上“股债双牛”的年份有2006年、2012年、2014-2015年和2019年，其中，前三次经验均可以看到“股债双牛”结束后下一个年份（2007年、2013年、2016年）A股盈利增速依然处于上升通道中，同时也可以看到“股债双牛”结束后的下一年债券市场下行，这与下一年宏观尚可的逻辑是自洽的。

具体来看，除了2013年之外，A股非金融石油石化净利润增速往上走的年份均为2年。2008年和2018年，A股非金融石油石化净利润增速往下走的年份只有1年，其余经济阶段，盈利增速下滑也为两年。

申万宏源认为，这两年的盈利下滑幅度均大幅超出市场此前预期：一个是金融危机的外部冲击，一个是资产减值的内部调整;同时，这两年，A股盈利下降的幅度远超过工业企业利润增速的下行速度。因此，从2019年工业企业利润和A股净利润增速变化方向看，是2003年以来第一次出现了背离，或许与上市公司2018年业绩“洗澡”有很大关系。

从这个角度来展望2020年A股盈利，申万宏源认为将延续向上的弱复苏。

另外，从A股盈利周期来看，申万宏源也认为，本轮下行修整时间已充分——过去5轮A股盈利复苏时长约为4-5个季度，本轮盈利复苏预测从2019年下半年持续至2020年上半年。

对于本轮盈利复苏幅度，申万宏源认为，类似于2012-2013年。一个相同点是基建、地产拉动经济的动能弱化，对于传统行业盈利抬升贡献有限;另一个相同点是进入新的技术周期（前次是4G，本次是5G）。预计非金融石油石化、创业板100指数2020年的净利润增速分别为 9.7%、20%。

海通证券表示，2020年A股的波动幅度可能会超市场预期，未来如果市场向上超预期，将会主要来自于基本面和资金面的变化。

海通证券表示，牛市主升浪需要靠基本面推动，盈利见底回升、政策面偏暖是重要催化剂，预计全部A股归母净利累计同比2019年三季度见底后回升，ROE（TTM）2019年四季度见底后回升。

第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升。回顾历史，2000年至今，市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本次库存周期底部在2019年9月左右。从空间上来看，库存周期历史上高点一般在10%-15%附近，低点一般在0%附近，9月工业企业产成品存货累计同比继续回落至1%，已经处于历史低点区间。

第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月。参考2005年以来A股市场经历的四次盈利见底回升周期，在盈利未出现明显见底趋势之前，都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象，代表政策已全面发力。2019年1月，社融、基建投资、PMI新订单等基本面领先指标已经企稳，根据政策时滞判断，盈利已经在2019年三季度见底。

第三，高频同步指标显示盈利见底。除了库存周期之外，当前工业企业利润周期（工业企业利润累计同比）和PPI周期（PPI累计同比）均逼近历史底部位置。

海通证券预计，未来企业利润有望陡峭回升，全部A股归母净利累计同比增速将从2019年三季度的6.9%回升至2020年的15%，ROE（TTM）从2019年三季度的9.2%回升到10%以上，微观优于宏观主要源于产业结构升级、行业集中度提高、企业国际化。

广发证券表示，2019年全年市场走势由估值主导，从A股板块整体到大多数领涨行业，估值扩张幅度远胜过股价涨幅，估值变动对于股价上涨起到绝对贡献。

2019年A股估值扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续两年抬升的情形寥寥。2019年，A股整体PE扩张了26%，处于历史上估值较高的水平。但如果观察历年A股变动规律，2000年以来，A股“估值扩张”的次年大多是“估值收缩”的，如果看A股估值连续扩张的年份，仅存在于2006-2007年、2014-2015年。

对比当时的环境，2019-2020年A股面临的条件是盈利弱复苏、广谱利率缓慢下行、风险溢价震荡，广发证券认为，2020年A股难以复制2006-2007年的“盈利强复苏”、也很难复制2014-2015年的“贴现率猛下行”，因此，应合理降低2020年A股估值提升的預期。

2020年A股的波动幅度可能会超市场预期，向上超预期，将会主要来自于基本面和资金面的变化。

广发证券表示，2020年，盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“强牵引”，因此，A股期望收益率不及2019年但大概率为正。借鉴历史经验，A股估值很少能够连续两年扩张，因此，估值扩张的次年股市驱动力切换至分子端的企业盈利，2020年股市的核心驱动也将由盈利主导。

广发证券也认为，与历史上的盈利周期相比，2020年更像2012-2013年，是一轮弱复苏的盈利周期，对股市有正向驱动但并非“强牵引”。

广发证券研究显示，A股历史上四轮盈利底部分别出现在2006年、2009年、2012年、2015年，2019年二季度确认第五轮盈利底。2006年经济处于黄金增长期、外需与投资提振经济强劲复苏，2008年年末“四万亿”强刺激政策出台，2015年流动性极度宽松，并在年底启动“实体供给侧改革”，A股都形成了“盈利尖底”，强劲回升的势头与当前情形有明显差异。2012年，受产能过剩和债务杠杆制约，盈利圆弧底、弱复苏;2019年与之相似，宏观审慎对稳增长力度有所约束，预计2020年弱复苏正增长。由于盈利弹性小于估值弹性，2020年，A股期望收益率不及2019年，但大概率为正。

按照广发证券的预测，2020年，A股非金融盈利增速约为9.72%，全A盈利增速约为8.92%。而受益于并购重组政策持续宽松，预计2020年创业板利润增速约为15%。

配置的力量

海通证券表示，2020年A股向上超预期的另一个因素是资金面的变化。

牛市离不开资金的推动，而资金的入场一方面需要基本面见底回升;另一方面需要制度改革来提振风险偏好，海通证券认为2019年A股类似2005年。

基本面方面，盈利回落后期、流动性好转。在政策面方面，2019年金融供给侧改革的重要性不亚于2005年的股权分置改革——提振投资者对A股市场的信心，进而推动中长期A股风险溢价下降。

广发证券也表示，金融供给侧改革带来资本市场定位提升，绩劣股、造假股出清，优质主体供给增加，投资环境持续改善，为投资者带来制度红利，提升长期风险偏好。改革伊始对风险偏好的初期快速修复已经完成，当前进入长效机制建设阶段，作用于长期风险偏好的中枢抬升。

而在金融供给侧改革的背景下，股市有望得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。

海通证券测算，2018年，中国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%，股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%，日本为27%、60%、13%，欧元区为57%、31%、12%。未来中国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。

这首先源于中国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年中国人口年龄均值为38岁，显示中国已进入后地产时代。从人均住房面积来看，统计局公布的中国城市人均住房面积截至2016年为36.6平方米，相比于2000年中国城镇居民人均住宅面积20平方米已经大幅提高。

从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。

从产业角度来看，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。股市未来有望得到进一步发展，从而吸引居民将资产从配置房产转向股权资产。

实际上，中国居民资产配置的跷跷板效应近年来逐步增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A进行对比，2013年以来，地产和股市的走势明显分化。而2019年以来，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）一至三季度份额分别为环比变动-1.2%、2.4%、2.4%，同期上证综指的收盘价分别为3091点、2979点、2905点，季度环比变动幅度分别为23.9%、-3.6%、-2.5%，三季度，上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示投资者对股市的信心在逐步提升。

除了居民的资产配置会偏向权益，海通证券表示，金融供给侧改革還会推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。

2018年，中国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%，低于美国的180%、40%。分项来看，2018年，中国社保、基本养老、年金、险资持股比例为20%、3%、7%、10%，美国第一、二、三支柱、险资为0%、50%、50%、18%。

银行理财方面，中国银行理财资金2018年规模为32万亿元，在大类资产配置上也是重非标轻股票。2018年，非保本理财除了配置53%的标准化债券外，配置比例排名第二的就是17%的非标资产，权益类占比虽然有10%，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2%。

中国险资和理财资金均配置了大量非标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比权益资产更高。然而，未来金融供给侧改革大背景下，刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继;另一方面无风险资产如国债将受到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。

2018年，中国保险类资金整体规模27万亿元，综合持股比例低于10%，银行理财32万亿元，持股比例约为2%，外资在A股自由流通市值的占比2018年底也只有8%不到，对比海外，中国长线资金入市比例未来上升空间还很大。

兴业证券也认为，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”的指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，A 股正在经历第一次“长牛”机会。

结构性行情

从现有因素研判，申万宏源预计，2020年开篇的A股市场很可能与2019年上半年相似，春季有躁动行情，但总量机会有限，对结构性阶段性机会的把握可能决定胜负。

申万宏源的逻辑是：春节后稳增长措施发力，经济实质改善可期。2019年四季度已经提前下达2020年新增地方债额度，意味着2020年的财政会计年度从2019年第四季度开始，提前发力;同时，2020年是“十四五”规划制定的关键年，2020年“两会”和十九届五中全会前后是政策有望密集催化的时间窗口。其次，2019年公募基金高收益，为2020年春季公募发行提供了有利的条件。大部分全球资金的配置都有“一年之计在于春”的特点，特别在中国资本市场融入全球市场后这一特征愈加明显。因此，目前对春季的市场比较乐观。

从投资品种上，申万宏源预测，2020年景气展望向上的行业集中在“科技 + 制造”方向上，春季行情科技板块，包括消费电子、5G应用端（游戏影视、物联网）和新能源汽车等预期将延续2019年的高回报。

对于科创板，申万宏源认为，科创板不能完全按照传统的PE估值。目前经历了开板初期的下跌后，科创板内部分化已经较为充分。只要上市公司质地足够优秀，在经过了前期的下跌后，部分上市公司可能会有阶段性价值发现机会，2020年可能迎来脉冲式行情。

而2020年下半年，申万宏源则提示关注“低估值、高派息”的机会。做出这一判断主要基于险资非标到期后重新配置所带来的影响。

根据以往的观察，在P2P刚性兑付打破之后，资金并未直接流入股市等权益类资产，反而仍然青睐保险、银行理财等类固收产品。这反映了无风险利率的下行，但同时还反映了风险溢价的上行。这类资金的类固收风险偏好导致其不会在刚兑打破之后立即介入到真正的风险资产里面。2019年低估值、高股息的板块“被市场遗忘”，反而对于保险资金等相对较低风险偏好的资金来说，逐渐显示出配置价值。因此，2020年下半年，低估值板块有望迎来阶段性估值修复机会。

海通证券表示，参考历史牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，岁末年初是窗口期，政策面跟踪中央政治局会议、中央经济工作会议定调，未来基本面变化也需进一步跟踪月度高频数据验证。行情向上突破时，低估值、高股息的银行地产有望先发力，着眼牛市主升浪，科技和券商的持续性更强。

海通证券研究发现，牛市的第二阶段市场涨幅最大，行业间分化也是以盈利为基准，盈利上升陡峭行业往往涨幅居前，形成主导产业。对比2019年与2005年，2005-2007年中国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为它们提供融资服务，所以，牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在中国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以，未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。

其中，科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括TMT和新能源车。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，5G还会推动AR/VR、无人驾驶、工业互联网等应用快速发展。

金融供给侧改革将助力券商盈利全面回升。当前中国类似美国1980年代，需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下，资本市场增量改革也不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。未来随着牛市进入第二阶段，股市成交量放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升。

从更长视角看市场风格，A股价值成长风格2-3年左右一个轮换，2016-2018年价值风格整体占优，2019年价值成长风格弱化，2-3年风格切换已在路上，盈利趋势是决定风格的核心变量，创业板（剔除温氏股份、乐视网后）归母净利润在回落了13个季度后于2019年三季度企稳，全部科创板归母扣非净利润也于2019年二季度开始明显好转，往后看成长盈利回升趋势更陡峭，推动市场风格从过去3年的价值占优走向未来成长占优。

广发证券研究发现，全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，即，高增速成长跑赢低估值价值。而在2020年上半年全球经济增长有望超预期+流动性难超预期的背景下，股市风格将迎来切换，全球价值股有望迎来久违的“价值重鸣”。

如果说2019年全年配置围绕三个确定性（盈利小年、北向加速、科创周期）展开，科技与消费龙头并驾齐驱，那么，2020年亦有三个确定性（补库周期、通胀节奏、5G商用），同样将对全年行业比较的节奏产生影响。上半年制造业补库存开启+年内通胀高点，因此，深度价值股迎来跑赢的阶段性时机;下半年通胀回落+5G商用提速，成长行业再度归来。

广发证券建议，2020年配置业绩兑现的确定性，即，更早（早周期）、更强（强科技）、更新（新消费）——早周期：低估值顺周期的估值修复，优先沿着“两个领先”（率先扩产和率先补库）的行业展开，现金流与毛利率线索互洽可以印证行业景气具备向上拐点;强科技：自主可控与高新制造，顺应国产替代的大背景，寻找2020年盈利更强劲的细分领域;新消费：2020年消费税或对传统消费品种产生潜在影响，视野从必选到可选、从传统到新兴，更偏重“消费+服务、消费+科技” 的新商业模式，高周转巩固高ROE。

兴业证券则从结构看好大创新、高股息和核心资产。

首先，看好大创新，尤其是硬科技。中国经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期，5G建设和应用的时间窗口和中美贸易摩擦下的国产化替代浪潮，共同带动科技和创新类产业的腾飞，大创新板块业绩有望持续释放。看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域，包括产业链的网络基础（ 5G网络设备、网络部件、5G终端），产业链的核心硬件（半導体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等），产业链的关键应用（云计算、自主可控、新能源车），产业链的技术开拓（军工）。

其次，看好高股息资产的配置价值。全球负利率的环境下，从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产。以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。

再次，长期持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500，相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980年代的环境，经济增速平稳，产业结构优化;企业层面上公司在世界崭露头角;机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产，尤其是核心资产。核心资产绝不仅仅限于消费领域，各行各业的优质企业有望成为核心资产。

天风证券也认为，2020年仍将是“少部分公司”的牛市延续，而非全面性的牛市。

第一，从业绩的角度来说，根据天风证券的盈利预测模型，非金融A股2020年净利润累计同比增速在7%左右，属于小幅改善。第二，从估值的角度来说，政策的放松是“抵抗式托底”而不是“大开大合式的刺激”，同时从增量资金来看，亮点可能并不多，相反再融资、IPO、产业资本减持的吸血可能会造成比较多的负面影响，很难支持估值的趋势性全面抬升。总结而言，全面牛市的基础尚需等待，少部分公司牛市的格局大概率延续。

在此背景下，天风证券认为，低估值的金融、地产、周期具有低估值、高股息的特点，但总体属于脉冲式的机会。而这一脉冲式的机会主要来自于政策阶段性宽松的窗口期。比如即将到来的2020年一季度，专项债的集中发行如果配合相应的货币宽松，在这样的窗口期里面，金融、地产、周期可能迎来估值修复的机会。

2017年是外资进入A股的元年，使得“外资偏好的白马龙头”成为“少部分公司”牛市的核心推动力。进入2019年三季度，推动力逐步切换，随着5G科技产业周期的爆发，科技龙头可能成为超额收益的主战场。

而对于消费白马股，天风证券表示，从长期维度来说，消费股是“持股体验感”最好的板块，过去15年，消费在接近70%的季度都能跑赢Wind全A，而其他板块胜率都不高。而全球负利率的环境，是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头公司长期继续值得关注的最重要背景。

对于市场担心的科技股“估值贵”和“涨得多”的问题，天风证券认为，在成长股高增长阶段，特别是加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值是次要因素。逻辑在于产业周期爆发的趋势中，公司的盈利预测大概率会被不断上调，最终导致当前估值的贵贱并不是一个主导股价的核心因素。