资金充裕的年底

魏枫凌

12月20日，2019年最后的一次LPR利率报价窗口，全国银行间同业拆借中心公布的LPR价格较上月没有变动。在美联储12月议息会议保持利率不变的背景下，这并没有引起市场的紧张情绪，而且LPR报价的“随机性”变动反而使部分市场机构解读为该定价机制的市场化程度提升，随行就市。

但在12月19日，人民银行公开市场操作进行了2500亿元的14天期逆回购投放，中标利率2.65%，较此前下降了5BP。对于银行来说，这一效果反而在资金交易中有更明显的体现。12月20日，隔夜shibor和7天期质押回购利率均较19日下降了超过20BP，均创出2019年下半年以来的新低。

2019年年底，货币市场流动性没有再出现以往年末通常会有的偏紧格局，反而更加宽松，甚至有向债券市场传导的迹象。截至12月20日，国债收益率的期限利差继续修复。中债国债收益率期限利差（10年-2年）回升至56BP，一周内上行了7BP，这次短债利率下降是期限利差修复的主要动力，两年期国债收益率在12月20日当天下降了4BP。

伴随着国债期限利差的修复，A股市场也出现了反弹，上证指数回升至3000点左右水平。

上述银行间资金、短期债券、贷款等各个市场的走势意味着，在银行资产端和负债端引导定价的各项基准利率陆续地下调，市场对整个利率体系的水平都在下移。不过与此同时，银行的利差保持了相对的稳定。理论上讲，这样有助于保持银行进行信贷投放和信用债投资的积极性，是实体经济未来出现弱企稳所需要的。

那么，投资者或许会进一步问，目前的基准利率体系的变化是否明显地领先于货币政策呢？通常来说，市场会预期中央银行对货币政策的调整路径，而政策的调整通常是渐进的，但市场就会在政策调整到位之前先行进行交易，将市场率提前压制或抬升到其预期的中央银行认可的水平，当政策兑现时进行反向的卖出或买入。

以眼下的中国市场为例，如果市场认为人民银行的降息周期现在才刚刚开始，那么就有可能会进一步买入受益于此的债券，尤其是短期利率债，执行收益率曲线陡峭化下行的交易策略。

当然，货币政策和债券市场之间的博弈是永远存在的。从目前的市场走势看，国债收益率短期利率稳中有降，长期利率稳中有升，现实投资者们趋势上整体上是在跟随着央行的行动，对于货币政策接下来的降息举措有很大幅度的预期并没有显示出确凿的证据;否则的话，逻辑上讲，在短期利率下降之余，长期利率或许会更显著的下降，这通常应该是降息周期的后半段会发生的情况。

这种情况应当是人民银行乐于见到的，现实当中，其预期管理既做到了充分与市场沟通，令市场机构领会到了政策的方向，又没有被市场猜透意图和底牌，导致抢先交易。如果市场上的交易行为领先货币政策太多，会产生多方面的负面效果，不仅会出现负债端加杠杆的行为，催生资产泡沫，影响金融稳定，而且会较快地压缩长期利率进而压缩信用类资产的定价基准和银行的利差，不利于银行的稳健经营和支持实体经济信用扩张的意愿。

对于收益率曲线是否会持续地陡峭化上行，市场也不必过度担忧。一方面，市场的供给压力会随着积极的财政政策继续执行，但是相应的对冲政策也在酝酿，结果是保持名义利率的稳定。毕竟在中国经济2020年需要保持各方面稳定的前提下，客观上就需要保持實际利率的稳定，而基于2020年CPI高位企稳、PPI低位企稳的市场预期，也就需要保持名义利率的稳定。国务院总理李克强12月23日表示，将进一步研究采取降准等多种措施降低综合融资成本。理论上，此举将会通过释放长期资金给债券市场带来支持。

进一步看，从资产定价的决定因素来看，估值水平主要取决于长期利率而非短期利率。因此，如果长期利率保持稳定，那么风险资产的估值也有望保持稳定。而另一方面，短期利率则更影响企业的财务成本，叠加此前1年期LPR报价已经有所下降，这会在一定程度上降低企业的财务压力。