迪马股份降杠杆之路

薛宇

预收款项呈现出爆发增长态势，净负债率处于行业平均水平，近几年业绩始终保持着稳定的增长，迪马股份（600565.SH）“看起来很美”。

迪马股份的业务主要分为房地产和专用车制造两大板块。根据2019年中报，房地产开发（含物业）和专用车制造的收入占比分别为88.75%和10.17%，房地产业务为迪马股份近几年的主要利润来源。

2018年年末，迪马股份的预收款项达到232.54亿元，同比增长188%;2019年前三季度末为335.94亿元，同比增加79.56%。

2014年以来，除个别年份外，迪马股份的收入和净利润均呈现出较为稳定的增长态势。

2014-2018年，迪马股份实现营收71.82亿元、77.31亿元、142.69亿元、95.38亿元、132.46亿元，同比增速分别为43.27%、6.7%、84.57%、-33.16%、38.87%;归母净利润分别为5.61亿元、4.69亿元、7.77亿元、6.69亿元、10.17亿元，同比分别变化92.60%、-16.34%、65.79%、18.99%、51.87%。

2019年前三季度，迪马股份实现营收63.79亿元，同比增长37.26%;归母净利润为5.69亿元，同比增长51.40%。

迪马股份的负债水平并不高。根据财报，2014-2018年年末，上市公司的主要有息负债规模分别为80.41亿元、98.88亿元、99.3亿元、123.25亿元、111.02亿元，2019年上半年末为155.15亿元。

2019年上半年末，迪马股份的净负债率仅为66.17%，在行业内处于平均水平。然而，以上数据如实体现了迪马股份的真实负债状况了吗？

少数股东权益变化较大

由财报可以发现，迪马股份少数股东权益规模变化较剧烈，2014年年末仅有2.6亿元，而归母权益为58.39亿元。此后，公司的少数股东权益规模发生了大幅变化。

2015-2018年，迪馬股份的少数股东权益分别为9542万元、7.96亿元、2.89亿元、32.42亿元，同比分别变化-63%、738%、-64%、1022%;归母权益分别为61.45亿元、67.68亿元、74.77亿元、82.70亿元。

2019年上半年末，迪马股份的少数股东权益进一步增加至53.42亿元，同比增长1270%;归母权益为79.71亿元，少数股东权益增幅明显快于归母权益，达到归母权益水平甚至更高似乎并不难。

然而，少数股东权益的变化并未给相关股东带来利润的相应变化。2014-2018年，迪马股份的少数股东损益分别为66万元、-258万元、-529万元、-2779万元、3741万元，归母净利润为5.61亿元、4.69亿元、7.77亿元、6.69亿元、10.17亿元。2019年上半年，迪马股份的少数股东损益为4438万元，与之对应的归母净利润为3.93亿元。

2019年上半年末，少数股东权益占到了归母权益的60%以上，是近年来的最高水平，而4438万元的少数股东损益已经是近年来少数股东获得的最高收益了，但占归母净利润的比例仅为11.28%，而前几年的占比甚至更低。

类似地，根据少数股东ROE与上市公司ROE的差异，以及少数股东净利润分配比例也可以看出，迪马股份的少数股东并未获得与权益占比相匹配的回报。

2015-2017年，迪马股份的少数股东损益为负自不必多说。最近几年，即便少数股东损益为正，上市公司ROE均远远超过了同期少数股东ROE。2014-2018年和2019年上半年，迪马股份的ROE（平均）分别为15.77%、7.82%、12.03%、9.40%、12.91%、4.85%，而少数股东ROE（少数股东损益/平均少数股东权益）分别为0.15%、-1.45%、-1.19%、-5.12%、2.12%、1.03%。

2014-2018年和2019年上半年，迪马股份的少数股东权益占净资产的比例分别为4.26%、1.52%、10.52%、3.72%、28.16%、40.13%;然而，少数股东损益占净利润的比例仅为0.12%、-0.55%、-0.69%、-4.33%、3.55%、10.13%。

少数股东付出了高额资本，但获得的回报甚至不如银行存款，少数股东为何情愿进行此类投资呢？

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

对此，迪马股份相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，上市公司的少数股东主要在合资项目销售到一定阶段按照合作投资协议约定合理合法退出，为少数股东自身正常的投资行为。

少数股东多指向金融资本

从权益主体性质来看，迪马股份的少数股东多为私募、信托以及资管等各路资本。此外，公司近期大幅增加的少数股东权益主体多指向了深圳平安创科投资管理有限公司及私募股权。

另外，根据财报，2014年以来，上市公司曾多次在新增少数股权1-2年内又将其收回，少数股东存在频繁进入及退出的情况。

根据启信宝，上市公司的少数股权主体不乏金融机构，如五矿国际信托以及私募股权等资本;并且，以上少数股东在进入不久后又退出了。

例如，五矿国际信托目前对迪马股份的多家子公司持股比例均为20%。并且，五矿国际信托于2019年4月对成都鸿望房地产开发有限公司新增股权，后于8月退出;于2019年11月6日对盱眙兆科房地产开发有限公司新增股权，后于11月28日退出。

以上还不是迪马股份少数股东权益变动的全部内容。

例如，迪马股份的子公司上海长川房地产开发有限公司于2017年新增5%的少数股权，后于2019年收回;重庆元澄实业有限公司于2017年新增5%的少数股权，2019年收回;成都荣元圣和置业有限公司于2016年新增5%的少数股权，2017年又收回24%少数股权……诸如此类不胜枚举。

項目即将到达回报期之际，少数股东却退出，其背后的原因或许不言而喻。

华泰证券研报指出，判断明股实债还需重点关注少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，说明存在明股实债的概率较高。

上市公司少数股东权益的确存在频繁、大规模变动的情况，并且历次进入退出的少数股东多指向了金融机构，如果不是明股实债又该如何解释呢？

2018年以来，迪马股份少数股东权益激增，主要原因是上市公司新近设立或投资了几个注册资本较大的子公司，包括杭州创蜀房地产开发有限责任公司、苏州澄东房地产开发有限公司、武汉东卓房地产开发有限公司等，相应注册资本分别为39亿元、12亿元、9亿元。

根据启信宝，以上子公司的少数股东多指向了深圳平安创科投资管理有限公司及其他私募股权，合计持股比例（直接或间接）分别为62.95%、47.07%、80%、54.1%、24.99%。

以上子公司均为新近成立，项目还未开始或者尚未到回报期，因此，少数股东还未获得相应回报，那么，这些子公司分别进行了哪些项目？目前项目进展如何？预计何时获得回报？

对此，上述负责人表示，截至2019年12月25日，杭州创蜀房地产开发有限责任公司负责的杭州九章赋项目即将开盘销售;苏州澄东房地产开发有限公司负责的苏州阅境项目已开盘销售;武汉东卓房地产开发有限公司负责的阳逻项目已开盘销售。上述项目正常开发销售过程中，待项目竣工结转后可收回投资收益。

少数股东借款大增

除少数股东外，迪马股份合营企业的合作方也出现了金融机构的身影。例如，上市公司持股30%的四川双马绵阳新材料有限公司的合作方为中铁信托，其持股比例达40%。

由其他应付款也可以看出端倪。2015年，迪马股份的其他应付款为4.74亿元，2016年为16.20亿元，而2018年年末和2019年上半年末却分别增加到了58.60亿元、75.93亿元，不到四年增长了1502%。其他应付款中包括少数股东借款、关联单位往来及其他单位往来在内的所有往来款占比在近两年达到了90%以上。可见，相关主体流向迪马股份的资金明显增多了。

值得注意的是，迪马股份近两年少数股东借款增长迅速，2016-2017年年末分别为4.49亿元和8.93亿元，2019年上半年末增长到33.67亿元。