孙正义如何重启愿景?

自8月中旬，We公司（即WeWork）首次在美国证券交易委员会提交IPO申请以来，有关WeWork /We公司崩溃的文章层出不穷，其中，很多都聚焦在谁应该受到责备。

沃顿商学院高级研究员兼金融讲师戴维.埃里克森（David Erickson）认为，软银及其1000多亿美元的愿景基金，可能是追责的一个不错起点。软银在We公司和优步（Uber）都有重要参与——近年来最知名非上市公司群体中的两家，在创始人的管理和治理方面均存在重大问题。这引出了一个更大问题，即愿景基金是否已经失去其“愿景”。

那么，We公司的混乱该责怪谁呢 ？

我不认为软银应受所有的指责，因为他们在过去数年向We公司投资100多亿美元的股权，现在要约收购又追加数十亿美元的股权和债务融资，软银似乎很可能承担相关的重大责任。

软银愿景基金（SoftBank Vision Fund）在2016年末推出时，被誉为风险资本投资的新样板，其投资规模高达1000亿美元，大致相当美国所有风险投资公司过去两年半筹集的资金总和。

当时，愿景基金宣布将由沙特阿拉伯的公共投资基金（大约170亿美元将以优先债务的形式）和软银的250亿美元领投，目标是在未来5年完成投资。截至2019年夏天（距离首期基金公布尚不满3年），有报道稱，软银正与潜在投资者就规模超过1000亿美元的愿景2期基金进行谈判。

自今年夏天以来，软银愿景基金一直承受压力，原因是优步（Uber）、Slack等若干大额的公开投资项目表现不佳，以及WeWork乱象重生。真正的重要事项是，愿景基金已失去愿景了吗？该基金的潜在问题是什么？

挑战重重

 1、规模

从雅虎到最近的阿里巴巴，以及收购ARM Holdings，软银及其创始人孙正义已取得巨大的投资成功。它在过去几年也遭遇一些挫折，2000年初互联网泡沫破灭后，软银股价下跌约98%，孙正义一度以为软银会破产。

然而，孙正义是一位长线思考者，喜欢以30年、100年和300年的增量进行思考。愿景基金——有史以来最大的私募股权（Private Equity，PE）基金，被认为是软银为投资人管理私募股权基金迈出的第一步。

将愿景基金1000亿美元的规模置于大背景来看，到2018年为止，最大风险投资（Venture Capital，VC）基金的规模是80亿美元，其目标来自可能是最成功的VC红杉资本;以及2019年9月，地位显赫的黑石集团（Blackstone） 宣布成立的最大PE基金——规模达到260亿美元的Capital Partners VIII基金。

截至2019年初，软银披露已在约两年半的时间投出其大约80%的资金（只用了其最初设想的一半时间）。为什么要着急布局呢？这是否与基金的结构有关？

    2、结构

愿景基金有750亿美元来自沙特阿拉伯和阿布扎比等地的外部投资人（即LP，有限合伙人）， 其中，LP投资中约有40%被结构化为一种优先工具，即LP们将得到所投资本7%左右的年度分红，再加一定比例的正回报。

在PE行业，这是一种极为独特的结构，通常外部投资人参与基金的业绩分成，而不是达到有保证的年度股息。由于已投资金额超过800亿美元，即意味愿景基金2019年要向LP们支付约17亿美元的优先分红。

设计该功能是为在营销过程中增加潜在投资者的兴趣，但是，支付巨额年度股息的需要可能影响该基金的管理方式。这是否导致软银将愿景基金80%的资金以两倍于最初预期的速度投出去呢？

3、管理层

那么，软银让谁管理这只庞大的愿景基金呢？其规模达到最大VC基金的10倍以上，也是最大PE基金的近4倍。

你会信任德意志银行（Deutsche Bank）从事固定收益衍生品业务的银行家吗？他们没有或只具备有限的PE投资经验，其中包括德意志银行前债务交易主管拉杰夫.米斯拉（Rajeev Misra）、德意志银行前交易联席主管范昆仑（Colin Fan）。

事实上，愿景基金网站上列出的12位管理合伙人中，至少5位 （包括范）是德意志银行的前交易员。12人之外，孙正义、米斯拉和软银集团副董事长罗恩.费希尔（Ron Fisher，在WeWork首次提交IPO申请时，在董事会中充当软银的代表）也在愿景基金“领导团队”之列。

那么，基于15人的团队，愿景基金如何决策和管理基金，如何避免与软银集团的利益冲突？

4、执行层

领导团队显然对成功至关重要，一只基金中，投资专业人士、运营合伙人和支持人员的“梯队”（Bench）也非常重要。

10月末，《华尔街日报》发表一篇文章，题为《软银基金压制风险，员工与混乱文化斗争》。文中称：

“最近数周，该基金投资团队的负责人被要求列出其业绩较差的员工名单，这可能是小幅裁员的前奏。根据这些员工的说法，该基金故意放慢招聘速度。这两项举措为该基金的第一次。

“自今年春季以来，大约一打投资员工已离开，许多人不满于他们在竞争性团队所见的有毒文化、无经验的投资主管、糟糕的沟通交流以及有风险的激励结构，熟悉该结构的人说，对一些人而言，愿景基金已不再富有吸引力。”

“有毒文化、无经验的投资主管、糟糕的沟通交流”，绝非任何一家公司所希望描述的特征。这一点在描述1000亿美元规模的愿景基金时尤其如此，根据该基金11月初的披露，他们在其投资组合的88家公司中拥有大量股权及责任。

5、策略

“为实现软银2.0的愿景，软银一直通过投资创新技术和开拓未来的企业家，以构建一个战略协同集团。”

根据软银在其网站的官方陈述，愿景基金的最大投资（WeWork、Uber、英伟达、Flipkart，以及通用汽车GM Cruise20%的股权）似乎符合这一目标，然而，食品配送平台DoorDash、健身平台Gympass和遛狗服务商Wag等公司看起来更像是一种延伸。

将1000亿美元集中布局风险投资支持的科技公司，看起来愿景基金投资的战略目标是“独角兽”公司，这些公司均得到顶级风险投资公司的支持，如Accel资本、安德森-霍洛维茨基金（Andreessen Horowitz）、基准资本（Benchmark）和红杉资本。

该基金采取的一个策略是，提供比目标公司所寻求募资额的更多的资本，并“排挤”其他感兴趣的风险投资公司。比如Wag的项目，该公司最初寻求募资1亿美元，软银推动将投资额扩大到3亿美元，挤掉领先的VC公司恩颐投资（NEA）和凯鹏华盈（Kleiner Perkins）。

这些策略帮助愿景基金迅速配置其大部分资金，但要支持投资组合中88家公司的向前发展，对其而言可能是一项挑战。

孙正义表示，拯救WeWork只是一次特例，意味着软银不会为投资组合中的其他公司也这么做，而随着经济增长放缓，私募股权募资市场的接受度可能下降，其组合中的公司可能会遭遇困难。

这与其他PE和VC公司形成鲜明对比，它们会预留一定数量的基金“弹药”以支持现有投资组合中的公司。在超过80%资金已动用的情况下，愿景基金将如何做？

6、冲突

大量项目中，软银和愿景基金均投资于同一家公司，其中部分重合项目早于愿景基金投资（如ARM），问题在于，他们将如何确定这些重合项目的前方航向？

软银集团持有愿景基金25%的股份，其余部分由外部投资者持有。孙正义、费希尔这类软银领导层在愿景基金管理团队中非常活跃，谁来做决定、如何做决定等事宜，都要谨慎管理。

WeWork之败

这些潜在冲突给愿景基金迄今最瞩目的项目WeWork带来重重挑战（目前尚不是以积极方式）。在WeWork的重组投资中，许多问题变得非常明显。

据《华尔街日报》10月末的报道，作为最近宣布的WeWork收购案一部分，软银将持有WeWork 80%的股份，对应的估值约为80亿美元。形式上，软银和愿景基金将在该公司的股权投资超过130亿美元，以及提供50亿美元的债务融资。

此外，该集团将向WeWork创始人亚当·诺伊曼（Adam Neumann）提供5亿美元贷款，并根据一份咨询合同向他支付1.85亿美元。软银集团首席运营官马塞洛.克劳尔（Marcelo Claure，曾任Sprint首席执行官）将接替亚当·诺伊曼担任WeWork执行董事长。

孙正义在11月初宣布，就WeWork的投资，软银和愿景基金分别减记47亿美元和35亿美元。

此次重组交易和之后的披露暴露出若干问题：

○究竟是谁（是软银集团还是愿景基金）参与收购WeWork的决策？

○业已投资超过90亿美元的股本基础上，以80亿美元左右的估值，增加30亿美元的股本投资的决定是如何作出的？向公司提供50亿美元的贷款（假设贷款来自软銀集团）的决策呢？

○既然愿景基金拥有12位管理合伙人，为什么要任命软银的首席运营官担任WeCompay公司的执行董事长以推动重组？

○软银和愿景基金在WeWork投资项目上出现分歧（尤其经营环境/经济恶化），该如何应对？

如何重拾“愿景”？

以下是软银应该做的几件事：

○重组其管理合伙人团队

顶级的PE和VC公司，相当部分是由4-5名管理合伙人组成一支团队，领导其备受尊敬的公司;在多数甚至可能全部的案例中，这些合作伙伴在一起工作非常长时间，即历经多个投资周期。

我不确定愿景基金一支12人的管理团队如何进行决策，尤其许多人并没有多少PE投资经验。随着经济增长放缓，PE融资市场的状况看起来日益艰难，这让人感觉，就愿景基金而言，简化其未来决策的治理流程将变得更加重要。

○投资组合中风险高、规模大的公司，应更加亲力亲为

一个最近的例子是，愿景基金2018年12月向短期汽车租赁公司Fair领投3.85亿美元。

据“Business Insider”报道，该公司在过去10个月消耗近4亿美元。上个月，紧随WeWork崩溃之后，软银介入，用软银内部人士取代CEO。这应是软银第一次这么做。

确定组合中哪些公司需更多帮助，可能是12位管理合伙人的“首要工作”（Job One）;在此情况中与梯队中适宜的团队成员亲密无间、携手工作，应是“次要工作”（Job Two）。

○寻找更多具备专长、经验丰富的高管，协助投资组合中的公司

马塞洛·克劳尔（Marcelo Claure）一直是一名成功的电信高管，在重组Sprint时表现出色，但是，领导高增长的We Company重组，与将增长缓慢的Sprint打包出色截然不同。

如果软银愿意为WeWork的咨询合同支付1.85亿美元给亚当·诺伊曼，那么，他们愿为有经验、有成就的地产投资者，比如山姆·泽尔（Sam Zell，美国地产投资家）或巴里·斯特恩利希特（Barry Sternlicht，喜达屋酒店联合创始人）这样的人的建议支付多少钱呢？

不幸的是，泽尔和斯特恩利希特可能不感兴趣，但仍值得一试。此外，应将其他历经不同周期、经验丰富的企业家带入所投公司的董事会，为其提供建议。