格力混改大变局

何治民

“让世界爱上中国造”，这是董明珠代言格力电器后，喊出的霸气广告语，也让“董明珠等于格力”成为一种品牌现象，让企业家和企业形成了从未有过的品牌关联性。

今年65岁的董明珠陪格力走过了30年，30年风雨，她和团队历经格力电器的几次股改。12月2日，格力集团股转协议签订，将15%的股权作价416亿元，转给高瓴资本旗下的珠海明骏，这也意味着格力混改尘埃落定。

从4月8日，格力集团发函转让股权开始，各方经过8个月的利益博弈，谁是最大的赢家？

谁的格力？

格力空调是家喻户晓的空调品牌，是珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）旗下核心产品，早在1995年，它就拿下了全国家用空调产销量冠军，第二年，格力电器成功上市，公司从一家地方国企成为国有上市公司，第一大股东是珠海市国资委监管的地方国有企业—格力集团。

10年后，即2005年，格力空调登上了家用空调全球市场份额排名榜单第一名，并蝉联14年，格力电器也成为名副其实的全球空调行业龙头企业，凭借良好的市场销量，格力电器已经成长为一家市值超3000亿元、年营收超2000亿元的制造业标杆企业。

正是2005年，成为全球空调行业龙头后，对公司治理提出更高要求，恰逢国务院开始“股权分置”改革，第一大股东格力集团开始逐步减持格力电器的股份，公开资料显示，截至2012年第一季度末，格力集团对格力电器的持股，从2005年股权分置改革前的50.28%已经降到18.22%，加上旗下格力地产持有的1.15%的股权，格力集团合计持有19.37%。也是2012年，格力电器创始人朱洪江正式卸任，格力电器长达10年的“朱董配”时期结束。

截至2018年年底，在公司前十大股东中，格力集团持股18.22%，为第一大股东；由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司（以下称河北京海）持股8.91%，位居第二。此外，董明珠持股0.74%，为第10大股东。

进入2019年。4月9日，第一大股东格力集团一纸函告称，“拟通过公开征集受让方的方式协议转让，格力集团持有的格力电器总股本15%的股票”。格力电器也发布公告称“可能涉及公司控制权变动”。格力电器混改大幕开启。

值得一提的是，从9月3日，公布两家意向受让方到10月28日，正式公示最终受让方为珠海明骏，背后高瓴资本胜出。这期间，格力电器的前十大股东也有微妙的变化。截至9月末，格力集团依旧以18.22%位列第一，香港中央结算公司增持至13.83%，成为第二大股东，河北京海持股不变，降为第三大股东，董明珠依旧持股0.74%，但成为第七大股东，高瓴资本持股0.72%，位列第八，均上升了三个位置。

经过一个多月的谈判，12月2日，格力电器的股权转让协议正式敲定，格力集团已与高瓴资本旗下的珠海明骏签署格力电器股份转让协议，珠海明骏以416.6亿元，收购格力集团手中15%的股权，成为格力电器新晋第一大股东。

协议签订后，格力电器的前三大股东变为珠海明骏（持股 15.00%）、河北京海担保投资有限公司（持股 8.91%）、格力集团（持股 3.22%），没有单一股东持有上市公司 50%以上的股份，也无单一股东可以实际支配上市公司股份表决权超过30%，这就意味着，公司并不存在控股股东。

值得一提的是，在格力电器披露的《详式权益变动报告书》（以下称《权益报告书》）中指出，高瓴旗下的珠海高瓴、管理层实体等各方及其关联方，均不谋求格力电器实际控制权。这就意味着，此轮股转完成后，格力电器从一家国企上市公司，变成一家无实控人的公司，且这一状态将持续3年。

赢家是谁？

格力电器股转后形成没有实控人的格局，是国企混改的新成果、新趋势，背后更是新一轮利益格局的调整，到底谁是赢家？或许可以从长达56页的《权益报告书》和受让方控制关系结构图中寻找答案。

简单来说，高瓴资本与格力电器管理层，组成一个有限合伙型基金—珠海明骏，用218.5亿元自有资金和200多亿元的银行贷款，联合受让了格力集团转让的15%格力电器股份。

具体如何实现？以珠海明骏为核心，通过引入众多GP与LP，层层嵌套，最终，实现以董明珠为核心的管理层实体（即格臻投资）和高瓴资本之间的权（力）（利）益分配。

何为GP和LP？GP即普通合伙人，一般负责基金的运营与管理，除收取管理费外，还按照合伙约定享受一定比例的收益分成；LP即有限合伙人，一般以财务投资为主，不参与基金的运营。

珠海明骏是此次股权转让协议的受让方，也是格力电器新的第一大股东，而其最终控制主体是珠海毓秀，格臻投资是珠海毓秀的第一大股东，而董明珠是格臻投资的控股股东。

根据《合伙企业法》第二条和第六十一条规定，一个有限合伙型基金，最少需要一个GP和一个LP。在珠海明骏里，有4个LP，即珠海博韬、高瓴瀚盈、珠海熠辉和格臻投资；1个GP，即珠海贤盈，据《权益报告书》，珠海贤盈享有对珠海明骏事务独占及排他的执行权。

关系不止于此。珠海贤盈的GP是珠海毓秀，珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，层层传递下，珠海明骏的最终控制主体是珠海毓秀，而珠海毓秀的四个出资人中，格臻投资是第一大股东，持股41%，高瓴资本旗下的珠海高瓴持股38%，为第二大股东。

有意思的是，2019年9月，在公布股轉意向受让方后，格力18位管理人员出资成立了珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙），即格臻投资，其中董明珠持股95.482%，其他17位合计持股不到5%。

至此，漫长的控制关系链条已经清晰：珠海明骏是此次股权转让协议的受让方，也是格力电器新的第一大股东，而其最终控制主体是珠海毓秀，格臻投资是珠海毓秀的第一大股东，而董明珠是格臻投资的控股股东。这意味着，格力电器管理层，以此次受让方背后控制主体的第一大股东身份，间接把握对上市公司的决策权。

这只是从关系图上看到的关系。在此次股转方案中，管理层的更多的权益体现在各类投资协议约定中，可简单归纳为决策权和收益权。

管理层能获得的决策权包含在珠海毓秀的董事会、格力电器董事会的话语权。

珠海毓秀的董事会有三个席位，高瓴资本、格臻投资、Pearl Brilliance各提名一位董事，董事会决议需经三分之二及以上的董事赞成才能通过。

而珠海毓秀就是格力电器第一大股东珠海明骏的实控主体，格力电器董事会的9名董事席位中，珠海明骏可提名3位，“且保证其中两名董事候选人为管理层实体认可的人士”。而格力电器的第三大股东是由空调经销商出资成立的河北京海，被市场看作是董明珠的一致行动人，可以提名2位董事，这就这意味着，格力电器董事会有9个董事席位，管理层实体能影响4名董事，在上市公司董事会的决策影响力得以提升。

同时，受让方，承诺在持有格力电器股份期间，将在权限范围内保持格力电器经营管理团队稳定，格力电器治理结构不发生重大变化。这意味着格力管理层决策权的稳定。

此外，管理层实体收益权，则体现在，作为LP，不需要支付其他管理费用，以较小的投入获得多元收益。

如，按照约定，格臻投资将以珠海贤盈GP第一大股东的身份，以41%比例分享“GP收益”（含全部管理费、执行合伙事务报酬、超额收益）。同时，通过协议安排，未来格臻投资对格力电器第一大股东珠海明骏的持股将达到11%。此外，管理层实体认可的管理层和骨干员工，还将获得总额不超过 4%格力电器股份的股权激励计划，加上董明珠个人和河北京海持股，管理层及一致行动人的持股比例将可能超15%。

如果说以董明珠为核心的管理层是决策权大赢家，那高瓴资本绝对是当仁不让的收益权赢家。高瓴资本旗下的珠海博韬、高瓴瀚盈，分别是珠海明骏的第一、二大LP，出资比例合计达到80%以上，珠海明骏是格力电器的第一大股东，这意味着，高瓴资本可以享受格力电器12%的收益。此次股权协议中，高瓴资本只掏出来约200亿元，保守估计，股转协议公布后，格力股价上涨，其收益已达100多亿元。

当然，最重要的是，高瓴资本通过纷繁复杂的协议设计，与格力电器管理层分享了决策权和收益权，并承诺“不谋求格力电器控制权”，这意味两者之间的利益共同体已然形成，而利益共同体的背后自然是风险共担，相比18位管理层组建的管理层实体，高瓴资本的抗风险能力显然要强得多。

此次股转交易中，另一个让人忽视的赢家是珠海市国资委。显而易见，格力集团作为珠海市国资委监管的地方国有企业，将获得416亿元的转让金，而珠海2018年全市一般公共预算收入也才331.47亿元，不失为一种获利退出。据公开报道显示，国资委此次的获利，将投入高新技术产业和前瞻性、战略性产业。

不仅如此，格力集团还要求受让方作出承诺和保证，“要求格力不能迁出珠海，还要最大限度的为珠海经济进行产业投资和战略资源导入”。

混改新趋势

作为一家国企控股的上市公司，格力电器此次股转协议被解读为国企混改的标杆，海通证券报告称，“格力混改事件，标志国企混改进入3.0时代”。

回顾国企混改历程，国企混改1.0阶段，混改对象只停留在央企子公司层面，且国资占比仍超50%，保持绝对控股。2.0阶段的混改，以联通混改为代表，混改对象拓展到上市公司，虽国有股权降到50%以下，国有股东董事会席位也降至半数之下，但仍然是第一大股东和实际控制人。而本次格力混改，带来大股东和实际控制人的变更。

据海通证券研究所统计，在各省2019年地方两会公报中国企改革表述中，有广东、山东、湖南等9省提到“职业经理人制度”。

另有不愿具名的专家透露，董明珠目前已超过国企高管规定的退休年龄，但格力目前没有比董明珠更合适的接班人，此次股转珠海国资委的退出而民营股东进入，或是为了让董明珠连任，让格力有序发展。中国人民大学金融学教授郑志刚也撰文称，此次股改帮助格力走完国企改制“最后一公里”，实现了格力这一具有国企基因上市公司的有序传承。

2018年10月举行的国企改革座谈会上，国务院国有企业改革领导小组组长刘鹤，对国企改革提出了“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的十六字方针。完善治理和强化激励排在前面。

今年两会《政府工作报告》中也再次提到，国企改革要完善公司治理结构，健全市场化运营机制，建立经理人制度等。据海通证券研究所统计，在各省2019年地方两会公报中国企改革表述中，有广东、山东、湖南等9省提到“职业经理人制度”。

完善公司治理，建立职业经理人制度，强化激励，这些要求的背后，是希望在未来的公司治理中，更多地发挥市场机制、管理层人力资本的作用。它们被再次提及的背景是，国企混改至今，过往的混改积累了“混”的经验，让国企中混合所有制企业的数量上有大幅提高，但深层次的改革还需推进。

显然，此次格力混改在建立职业经理人制度、强化激励方面都有所突破，但在完善公司治理方面如推进仍有待观察。因为上述股改协议和框架设计，在实现无实控人式混改的同时，也带来新的挑战。如，如何平衡社会资本短期对投资回报的期望与格力长期稳健发展的需要之间的矛盾，以及如何应对，在此轮股改后，董明珠个人影响力和权威再次得到强化的问题。广东省国有资本研究会会长梁军称，“不能让董明珠现象成为资本市场的普遍现象”。

鄭志刚在上述专栏文章中提到，“在格力电器的董事会组织中，如何集合各种潜在的制衡力量，形成一种自动纠错机制是摆在未来格力董事会制度建设和运行实践中十分突出和紧迫的问题”。