金融资产管理公司重组业务的发展演变

摘要：金融资产管理公司经历了20年的发展，从政策性不良资产处置到商业化转型时期再到全面市场化时期，不良资产重组业务的外延和内涵都发生了深刻的变化。新时期面对日趋激烈的市场竞争和回归主业的监管要求，金融资产管理公司探索以实质性重组业务为主要方向的“大不良”业务。文章对金融资产管理公司重组业务的业务类型、业务模式、优劣势分析进行了详细梳理汇总，并对重组业务的演变逻辑、未来业务发展趋势进行了展望分析。

关键词：金融資产管理公司;重组业务;发展趋势

一、 引言

金融资产管理公司经过20年的发展，相比于政策性阶段和商业化转型时期，经营规模和业务模式都发生了巨大变化。金融资产管理公司在不良资产业务的开展中不断拓展其内涵和外延，从政策性时期以“打包、打折、打官司”为主要不良资产处置手段、到商业化转型期拓展非金收购重组业务，再到新时期面对日趋激烈的市场竞争、回归主业的监管要求下，主动发挥金融救助、价值盘活提升功能，探索以实质性重组业务为主要方向的“大不良”业务。本文对金融资产管理公司重组业务的业务类型、业务模式、优劣势以及存在的问题进行了详细梳理汇总，并对重组业务的演变逻辑、未来业务发展趋势进行了简要分析。

二、 债务重组

1. 概念界定。债务重组的界定可以分为广义和狭义两种。广义的债务重组不以债务人出现财务困难为前提条件，只要涉及债务条件事项的修改即可。狭义的债务重组以债务人出现财务困难无法按规定要求偿还债务为前提，债权人与债务人协商做出让步，达成新的债务协议。我国对于债务重组的界定经历了由狭义至广义再狭义再至广义的变更过程。财政部在最新修订会计准则中对债务重组进行了界定，不再以债务人陷入财务困境为前提。债权人做出让步的情形，还可根据自身主动作为进行债务重组。

2. 重组方式。

（1）修改债务条件。修改债务条件也称为债务更新，是指资产管理公司与债务人和各相关方协商后，重新组合现有债权债务关系，签订新的还款协议的一种重组方式。主要包括还款金额、还款利息、还款期限、抵押、质押和保证的调整，如果债务人在新的还款协议执行过程中发生违约，可恢复原有债权。通过债务更新，减轻债务人的还款压力，减少其破产的可能性，同时也避免债权人因债务人还款能力恶化甚至破产导致债权受偿过低。

（2）以资产清偿债务。以资产清偿债务也称为以资抵债，抵债资产从资产属性可分为债权、物权、股权等资产，也可分为现金资产和非现金资产。债务人面临财务困难，可以选择与债权人协商使用债务人资产进行抵债。实践中，债务人以银行存款、企业库存现金以及其他货币资产偿还债权人债务，通常以折价清偿原则，债权人让步以结清债务;债务人以固定资产、无形资产、企业存货和金融资产等非现金资产偿还债务，债务人通常按资产价值折价，转让给债权人以清偿债务。

（3）资产置换。资产置换是指以债务人、保证人或第三方依法享有处置权的资产进行抵偿的债务重组方式，包括债权人与债务人双方协议置换和法院裁定两种形式。置换资产从资产类型上包括债权人、保证人或第三方的实物资产、无形资产、知识产权、股权类资产、应收账款等。资产管理公司在业务实践中，对于非抵押类债权资产可与债务人、保证人采取协商方式对资产进行全部或部分抵消，对于抵押债权资产可以采取法律诉讼方式，强制执行债务人、第三方的有效资产抵偿债务。资产置换仅为阶段性的重组方式，需要资产管理公司再次变现，同时承担置换资产有形和无形损失的风险。

（4）债务转为资本。债务转为资本也称为债转股，通过债权人与债务人协商，债权人将债权以一定比例转换为债务人的股本或者实收资本，形式上可以分为基金模式和发股还债模式。当债务企业为股份有限公司时，用于偿债的股权份额确认为股本，股权的公允价值和股本之间的差额为资本公积。当债务企业为其他企业时，用于偿债的股权份额确认为实收资本，股权的公允价值和实收资本之间的差额确认为资本公积。债权人变成债务人股东后，可以通过介入企业经营管理，提升企业价值获得分红收益，也可以直接出售股权或者要求回购协议避免退出困难。

3. 债务重组优劣分析。

（1）债务重组的优势。

①债务重组费用成本低，企业参与度高。资产管理公司依据债务特征，灵活运用各种债务重组方式盘活不良资产，以较小的人力物力投入，获取各相关方重组业务支持。债务人通过债务重组可能获得重组收益，参与重组的动力更加积极，间接提升了资产公司不良金融资产处置成功率。因此，相比于直接追偿与诉讼追偿，债务重组在传统金融不良资产处置的费用支出更少，债务人配合程度更高，业务开展阻力更小。

②债务重组有利于提升企业价值，投资收益率高。债务重组方式灵活多样，资产管理公司根据企业发展前景与经营情况，采取多种组合方式，帮助债务企业化解财务困境，渡过短期流动性危机。债务企业经营恢复正常后，债权回收比例也随之提高，资产管理公司也可以获得更高的投资收益。

（2）债务重组的劣势。

①债权处理涉及利益冲突。债务重组需要债权债务人进行谈判博弈，双方存在重组利益冲突。最新的会计准则对债权人取得资产变为放弃债权公允价值和相关税费的确定，通常债权人以历史成本法计量债权，重组时债权的公允价值难以科学判断，需要专业第三方评估机构确定。

②债务重组可能引发道德风险。债务重组涉及到多方利益的重新分配以及代理冲突，在实际开展业务中债务重组企业以国企为主，可能会有政府隐性兜底和预算软约束，进而引发债务人的道德风险。金融资产管理公司的业务人员与公司股东存在代理冲突，开展业务过程中以自身利益最大化为前提，有寻租动机，债务重组中的协议确定未能实现公司的利益最大化，同样存在道德风险。

三、 收购重组

1. 概念界定。金融资产管理公司步入商业化转型时期在业务范围与模式上进行了探索。2010年6月，信达公司获得国务院批准，率先对非金融不良资产业务进行了尝试。2015年财政部、银监会正式下发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（以下简称《非金管理办法》），对非金融不良资产进行正式的概念界定，是指非金融机构所有，但不能为其带来经济利益，或带来的经济利益低于账面价值，已经发生价值贬损的资产，以及各类金融机构作为中间人受托管理其他法人或自然人财产形成的不良资产等其他经监管部门认可的不良资产。

2. 收购重组业务模式。在借鉴传统金融类不良资产债务重组的业务模式后，资产管理公司开创了现金流和盈利稳定的收购重组业务模式，即在确认债权债务关系后，资产管理公司与债权、债务企业三方达成重组协议，向原债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议，通过对还款期限、还款金额、还款方式、担保措施以及违约责任等条件作出重新安排并配以日常投后管理的风控措施，实现债权的现金流回收。

非金業务的债权类资产形势更加丰富，具体来看有四种类型。

（1）出现流动性风险的债权资产。债务人虽然有一定债权偿还能力，但债权资产的流动性较差、周转期限较长，短期内无法及时偿还债权，债权人因此可能会遭受潜在损失。

（2）有违约预期的债权资产。债务人的偿债能力出现问题，依靠其自身的营业收入无法按期、足额偿还债权。债权有发生违约的预期，或者偿债能力、盈利能力等财务指标显示出异常不利变化，债务人的主要股东或关联企业、管理层等发生不利于债权偿还的重大变化，或者是外部宏观经济、政策环境、市场行业竞争、融资渠道等因素对债务人偿债能力产生负面影响。

（3）发生损失的债权资产。债务人已经逾期且较长时间未履行偿债义务，债务人净现金流为负，或者经营发生亏损且难以获得资金补充来源，债务人内部管理出现问题或者债务人出现关闭、破产、严重资不抵债的情形。

（4）其他因素形成的债权。主要指代为偿还形成的债权以及有其他非金融机构、资产管理公司认定的债权不良资产。

3. 收购重组业务的优势。

（1）平抑传统不良业务的周期性。与金融不良资产业务不同，非金收购重组业务的收入和现金流稳定性和持续性更强，能够给资产管理公司带来长期稳定的现金流和利润贡献，收购重组业务已经成为了资产管理公司业务模式的重要组成部分。据2018年信达年报显示，2018年收购重组类资产净额近2 158亿元，占比为53.2%，新增收购重组类不良资产金额为936.53亿元，占比为55.2%。

（2）拓宽获客渠道与业务范围。收购重组业务能够让资产公司主动出击，寻找业务合作伙伴，通过主动资产配置和行业筛选能够拓宽获得渠道。同时，收购重组使得资产管理公司直接对遇到流动性困难或者有结构性调整需求的优质企业，服务的企业范围也拓展到了龙头民营企业，为后续公司业务开展提供综合金融服务提供了大量客户资源。

（3）服务实体经济，防范化解金融风险。非金收购重组业务，一方面解决了债权人的流动性问题进行改善其经营状况;另一方面缓解了债务人的偿债压力，通过担保措施以及违约责任等风控措施，保证债务人的偿债能力，避免了企业供应链条的信用支付危机，间接夯实了社会信用基础，为实体经济构筑了安全网和防火墙。非金收购重组业务不仅在破解“三角债”“担保圈”中发挥了重要作用，而且在助力地方政府和企业出清低效资产、转型升级优势资产、优化经济资源配置发挥了巨大作用。

4. 收购重组业务存在的问题。

（1）业务真实性质疑，面临“类信贷”争议。收购重组业务中收购的基础债权存在瑕疵，收购重组债权真实性受到质疑。如企业间借款金额占债权人总资产比例过高，债权人财务指标不足以支撑借款额度，业务开展主要涉及集团公司内部的应收账款，缺乏银行流水的支撑，应收账款的期限较短，缺乏足够的商业逻辑支撑。同时在业务管理中，债务企业的不良属性特征不明显，缺乏必要的估值程序，项目尽职调查不严谨，抵押物评估不审慎等问题。收购重组业务的“类信贷”争议不断，在近年来银保监会市场乱象的治理中也提出要对类信贷的收购重组进行分析，部分项目涉及合规问题。

（2）业务行业集中度过高，资产配置结构有待完善。收购重组业务往往会偏好债务企业未来还款能力有保证、现金流稳定、抵质押物足值的企业进行，房地产企业的集中度过高，容易造成系统风险。监管部门提出“非金融机构不良资产单一行业资产余额不超过非金融机构不良资产总额的50%”的要求，资产管理公司的资产配置需要进一步优化。

（3）业务模式发展粗放，业务内涵有待提升。收购重组业务虽然可复制性强、规模占比大，但业务发展仍是以规模驱动的外延式发展，依靠资金投入、资本消耗带来的息差收入，业务结构本身未从根本上提升不良资产价值，相比于《非金管理办法》中将实质性重组作为主要处置方式的要求存在较大距离。

四、 实质性重组

1. 概念界定。《金融资产管理公司资本管理办法》（试行）（以下简称《办法》）规定：实质性重组是指资产公司单独或者联合其他机构运用多种方式对问题企业的资金、资产、人才、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，帮助企业摆脱经营与财务困境，恢复生产经营能力和偿债能力，实现企业价值再造和提升。

实践中，实质性重组业务需要从问题企业与实质性重组行为两个方面进行认定。问题企业的特征包括偿债能力、资产运营、经营状况、财务状况、企业暂时性困难以及企业管理6个方面。实质性重组行为包括资产重组、资金重组、人员重组、技术重组和管理重组5个方面。

2. 业务模式。

（1）基金模式。资产公司可以联合产业投资人共同出资建立基金，通过基金为收购主体对问题机构进行重组。实践中以股+债的SPV模式为主，资产公司主要通过金融收购和非金收购等单一或组合模式收购问题企业债权。产业投资人主要负责收购问题企业股权和经营管理。基金模式可复制性强，包容性与延展性好。

（2）三方模式。三方模式由资产公司、产业投资人以及问题企业共同签署协议，约定三方在并购中各自的责任与义务。具体来看资产公司主要负责承接问题企业的不良债权、产业投资人通过股权收购并实际控制问题企业，进而对其进行资产盘活与价值提升。三方模式充分发挥了资产公司与产业投资人的比较优势。

3. 优劣分析。

（1）突出主业、提升价值。实质性重组业务聚焦于问题企业，通过对产权的控制、企业改造得到资源盘活与价值提升，经济效益与社会效益更加显著，符合国家供给侧结构性改革的号召，体现了资产公司回归主业、服务实体经济、防范和化解金融风险的转型方向。

（2）市场广阔、分散风险。相比于传统债务重组、收购重组业务，实质性重组业务的定义更加宽泛。资产公司以问题企业为切入点，积极主动选择产业投资人，可以和各个地区、行业的企业进行合作盘活不良资产，摆脱了资产公司对于房地产行业的依赖。

（3）资本集约、促进资产公司内生发展。根据《办法》规定，因参与实质性重组业务形成的股权、债权等资产，风险权重均为50%，资本消耗小，转变资产公司通过资本消耗进行外延式发展模式。同时实质性重组的价值提升能够提高资产公司的盈利能力增加资本积累，形成内生发展的良性循环。

4. 存在的问题。

（1）对企业管理能力要求较高，不确定性较大。实质性重组类似于并购重组，需要资产公司和产业投资人深度参与问题企业的日常经营管理。对于资产公司来讲，其优势在于融资与金融服务能力，对问题企业的经营管理经验匮乏，行业趋势研判能力较差，在项目运营过程中处于相对被动地位，资产价值提升的不确定性较大。

（2）业务持续期限较长，项目退出困难。实质性重组业务注重对问题企业的短期救助与长期价值提升，项目持续期通常在3年～5年甚至更长。资产公司会面临流动性风险、市场风险以及长期资本占用影响，产业投资人在股权收购、公司治理中面临风险较大，股权的退出受到内外部因素影响，项目退出难度较大。

五、 重组业务的发展趋势

资产公司重组业务经历了从以“三打”为主的债务重组阶段、到商业化转型对非金不良资产采取的收购重组业务、到新时期回归本源、聚焦主业以实质性重组业务为特征的“大不良”业务。从金融不良资产的处置价差收入到对非金融不良企业收购重组中的息差收入再到对问题企业、问题资产的实质性重组中价值提升的收入，业务范围不断扩大、处置经营手段更加丰富，创造的经济价值与社会效益都在不断提升。

目前，资产公司的实质性重组业务还处于初期探索阶段，业务模式、交易结构、风控手段相对单一，更注重企业抵质押担保和短期还款能力较强的企业，对行业发展趋势研判、企业公司治理提升、生产经营改造的能力较弱。未来资产管理公司要以周期性业务机会为主要方向、以提升企业价值为经营目标、走投行式、轻资产集约式发展路线、运用股债结合等多种方式盘活不良资产，形成获取超额收益的专业化不良资产业务模式。

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作者简介：于津梁（1989-），男，汉族，天津市宁河区人，北京大学经济学院博士后流动站、中国信达资产管理公司博士后工作站博士后，研究方向：金融风险管理、公司治理。

收稿日期：2019-09-14。