云南白药混合所有制改革路径与效果研究

(广西大学商学院 广西 南宁 530000)

2013年，党的十八届三中全会指出，混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。混合所有制改革作为深化国有企业改革的有效途径，党在十九大报告中再次强调了发展混合所有制经济的重要地位。目前，国企混改已进行了三批试点改革，云南白药作为云南省“瑰宝级”的优质国有企业，在混改中积极探索了“股权均衡、职业经理、长期绑定、保值增值”的白药模式，其混改路径及效果为我们研究国有企业混合所有制改革提供了典型经验。

一、云南白药混合所有制改革相关背景介绍

(一)公司简介

云南白药集团股份有限公司是云南区域内的重点公司，其前身是云南白药厂，于1993年在深圳证券交易所挂牌上市。云南白药是一家集研发、生产、销售于一体的现代化医药集团上市公司，当下业务覆盖了中西药制剂/原料、中药资源、原生药材、个人护理产品、商业流通等。多年来，企业在传统类型的系列产品中，将医药作为根本，实现了跨界多元发展。2019年5月，BrandZTM2019发布的最具价值中国品牌100强排行榜中，云南白药以品牌价值28.97亿美元，位列医疗保健行业第1位。

(二)混改背景

2015年9月，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，该文件从改革的整体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、加强监督防止国有资产流失，全面提出了新时期国有企业改革的目标和具体措施。在政策推动下，央企和地方国企积极开展混改。

云南白药作为百年“老字号”企业，其在品牌、特殊经营权、销售网络、人力资源、政府资源等方面具有明显优势，但在公司治理、管理体制机制方面存在不足。面对传统药品市场增速放缓、竞争加剧的压力，充分利用战略窗口期，尽快完成改革是白药转型升级的重大机遇和转折。在此背景下，云南白药控股公司于2016年底开始混改实质性操作。

二、云南白药混合所有制改革分析

(一)混改路径

1.引入战略投资者

白药控股处于竞争类型的行业，面对多变的格局和外部市场环境，需要实现自身发展能力和持续创新的提高。引进长期合作战略伙伴，一是可以构建更加灵活化、市场化的治理体系，让公司在完全竞争化的市场环境中能够迅速的予以决策，为长期可持续发展构建优良基础。二是可通过资金的引入，落实规模的更好扩张，发展增量业务。

2016年底以来，白药控股先后引入了具有资源互补性的战略投资者，福建新华都实业集团股份有限公司、江苏鱼跃科技发展有限公司。新华都作为大型零售实体企业，已形成广阔完善的销售网络渠道；江苏鱼跃控股鱼跃医疗、万东医疗等上市企业，是我国医疗影像、家用理疗层面的龙头民企。两大战略投资者与云南白药在销售渠道和产业布局上存在重合，能够相互补充，具备较强的产业协同效应。同时，两大战略投资者市场化的基因、经验，可以更好的帮助白药控股构建市场导向的治理、决策体系。

2.均衡股权

2017年，白药控股完成两次增资后，由云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持股45%、45%、10%；2018年11月，云南白药集团公布股权吸收合并方案，方案实施后，云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例均为25.14%，云南合和、平安人寿、江苏鱼跃持股比例均未超过10%，白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。在前述股权结构下，无任何一方股东享有超过30%的单一第一大股比。公司董事会成员共5人，分别为国资委、新华都委派的两名董事以及江苏鱼跃委派的一名董事。受到股权和董事结构层面的制约，所有大股东委派的董事长均不能发展为公司的实际控制人，该股权和董事会结构产生了不同股东之间密切合作又相互制衡的效应，让公司在重大投资的决策上可以发挥控制风险的稳定作用以及共同推进的积极作用。而经营团队在市场、生产中又拥有了最大决策、经营的权利，可在第一时间、第一线更好的面对市场变化，在全球层面实现自主配置经营性资源。

3.高管去行政化

长期以来，国企至上而下的人事任免体系和国企官员晋升考核对企业经营产生实质性影响，这使得国企所有权与经营权无法真正分离，国企成为存在代理冲突的“新古典资本主义企业”。云南白药在此次混改中，在用人、薪酬与考核方面实行了彻底的市场化体制。第一，实施混改后，包括董事长王明辉在内的高管不再保留行政级别，公司高管集体转为职业经理人。未来，公司董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。第二，薪资水平松绑，实现管理层薪酬市场化。第一轮混改实施后，公司管理层2017年的薪资大幅增加，总经理、副总、总监、监事薪资较2016年平均增加112.15%。在国资、民资两大股东均不能“独立决策”的股权结构下，市场化的用人、薪酬和考核机制能够激活管理层活力，使经营班子的经营自主权得到较好实现。

4.整体上市

2018年底，云南白药发布吸收合并白药控股的草案，拟向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行股份，换股吸收合并白药控股，实现整体上市。本次吸收合并初步方案为508.13亿元，交易每股发行价格确定为76.34元，在剔除深圳聚容、上海信厚剥离，白药控股减资、公开市场债券偿还等影响后，上市公司实际增加164.25亿元净资产，其中强流动性的资产超过130亿元。吸收合并落实后，上市公司将发展为产业整合、并购的唯一平台，在本质上规避了母子公司此后可能产生的相同行业的竞争风险；同时，凭借此次吸收合并带来的263亿元雄厚资金，上市公司可以通过药品专利授权、战略合作、新品研发和兼并收购等方式，进一步拓展白药大健康平台，以实现在产业升级、整合环节中公司竞争力和话语权的提升。

5.员工持股

为配合公司的整体上市，云南白药计划实施7-15亿元员工持股计划。公司在2018年11月正式公告将回购不超过2000万股社会公众股，(占总股本1.92%)，价格不超过76.34元/股,总金额不低于7.635亿元，不超过15.27亿元，用于实施员工持股计划的方案。员工持股是企业将股权作为利益的载体，借助公司价值追求和员工自身利益互动协调的机制，探求可以极大激发员工主动性、创造力的激励模式。通过这种激励方式，将企业部分股权转移到员工手中，在员工、公司间形成产权纽带关系，使员工利益与企业利益得以协同发展，有助于吸引和稳定公司的核心成员，提高企业凝聚力和市场竞争力。

(二)云南白药混改效果分析

1.市场反应

从资本市场来看，云南白药自2016年底从控股公司层面启动混改，符合市场和投资者预期，得到了资本市场的积极反馈。云南白药股价从68.61元/股持续上涨，进入“千亿”市值企业行列。2017年，云南白药位居中国医药上市公司市值前10强排名第4名；福布斯亚洲最佳上市公司TOP50，行业排第2名。2018年，名列中国中药制药上市公司市值第2名，营业收入第2名。

2.公司业绩

从公司业绩来看，2017年为白药控股混改首年，其经营指标实现了良好的增长，该年度，营业收入对比2016年实现了8.34%的提高，利润总额实现了32.21%的增长，净利润提高39.58%，净资产收益率增长29.91%，可见公司业绩的优良发展和混改紧密关联。2018年，在国际国内各种变化影响下，我国医药市场和药企的发展均受到较大影响，尽管如此，公司依旧维持增长的态势，营业收入较2017年增长10.28%，净利润较去年同期增长21.68%。净资产收益率虽较上年有所下降，但主要是权益乘数下降所导致，ROA仍保持平稳增长，总体表现仍优于混改前。

表1 2016-2018年白药控股部分财务数据

3.公司治理

混改启动后，白药控股引入民营资本作为重要股东，能够实现不同机制间的优势互补。进一步实施吸收合并后，云南白药的金字塔控股结构链条从原来的“云南国资委——白药控股(控股集团公司)——云南白药(上市公司)”三级变为“云南国资委——云南白药”两级，公司实质最高决策机构由云南国资委变为股东大会，股东大会无需再向云南国资委汇报，减少了管理层级，有利于降低治理成本和提高经营效率。此外，公司治理机构董事会设立5名董事，董事不再保留国企领导身份及待遇，在民营资本董事数量占据多数的情况下，公司董事会有望以更加市场化的方式进行公司管理决策，改善公司治理。

4.国有资本保值增值

随着混改进程的推进，白药控股的股权结构更趋多元化，公司净资产规模也在不断扩大。但云南白药在实施混改的过程中，各界质疑声不断，其主要原因是引入两大战略投资者后，国资与民资均不控制、共存共进。根据白药控股2015-2018年年报数据，从实施混合所有制改革以来，白药控股的国有资本保值增值率持续增长，除了启动混改当年国有资本增值率出现下跌，其余年份保值增值率均高于1倍。尤其在混改后第一年，白药控股国有资本的增值率高达2.06，这显示出云南白药通过混改实现了从“管人管事管企业”向“管资本”的转化。

表2 2015-2018年白药控股国有资本保值增值率

三、案例启示

国有企业混合所有制改革是推动国家产业升级、优化产业结构、提高国有企业竞争力和企业活力的重要手段，也是实现经济社会协调发展的重要途径，通过对云南白药混改案例进行研究，可以得出以下启示：

1.国有企业进行混改要探索合适的混改模式。国企进行混合所有制改革首先需厘清公司历史、现有资源、财务状况、未来发展等因素，确定自身混改实际条件，选择性的探索混改方式。云南白药经营实力强、资产规模大，但是在市场化方面较弱，因此白药在进行混改时选择引进战略投资者，以借力战投实现企业的进一步市场化改革。同时，在深化混改的过程中，进一步实施整体上市和员工持股计划，有利于激发企业内生动力。

2.完善公司治理、落实混改效应。国企混改不仅仅体现在股权多元化，其实质在于引入其他经济成分完善公司治理结构。但在过去几十年的混合所有制改革中，多数大型国企国有股一股独大的局面并未改变，企业经营机制和公司治理也没有得到改善。而云南白药在两次增资扩股和吸收合并中，始终选择了国资民资股权均衡的模式，这样有利于改变国有股一股独大的“一言堂”现象。在此次混改中，云南白药一方面通过均衡股权架构及合理设置董事会成员席位来提高企业决策民主化、科学化水平，另一方面还配合实施市场化的薪酬机制和员工持股计划，进一步激发管理团队和公司员工活力。因此，国有企业在实施混改过程中，应建立起现代化的企业制度，不断完善公司治理，以充分发挥混改效应。