现金分红与股份回购对企业和投资者的影响分析

张叶

摘 要 上市公司作为公众公司，是优秀公司的代表，也是国家经济的脊梁，我国有着3000多家上市公司，其总市值已经高达50多万亿。上市公司如何给予投资者投资回报一直以来是众人讨论的热点，我们知道上市公司分红主要有两种方式：一是现金股利;二是股票股利。其中，现金分红无疑是最为直接的，是其基本方式，证监会曾多次强调上市公司应当现金分红，那么上市公司现金分红对投资者的影响到底是怎样的呢？若上市公司采取股份回购的形式，这样对投资者又有什么样的影响呢？

关键词 现金分红 投资回报 股份回购

中国神华是于2004年11月8日在北京注册成立的大型综合性能源公司。公司主营业务是煤炭的生产与销售、煤炭和其他相关物资的铁路及港口运输以及电力生产和销售等。

2017年3月31日，中国神华举行了2016年度业绩发布会，晚间，中国神华发布分红预案公告，董事会建议派发2016年度末期股息现金0.46元/股、特别股息现金2.51元/股，合计2.97元/股，共计派发590.72亿元现金。

590亿的现金分红在所有的上市公司中无疑也算是佼佼者，中国神华也因这590亿分红而众人皆知。

通过对2016—2018年中国神华货币资金的分析，可以发现：

2015—2018年，货币资金分别为478.5亿、507.57亿、810.90亿、722.05亿元，2015年至2018年中国神华的货币资金整体保持着向上的趋势，其中2016年中国神华账上的货币资金为507.57亿元，500亿元左右的现金确实可以在一定程度上说明其实力，但是当年其却要分配590.72亿的现金出去，显然高于账上的资金。此外，通过分析其利润表可以发现，2016年中国神华归属于母公司的净利润为227.12亿元（数据来源：中国神华2016年财务报表），共计198.9亿股，每股净利润为1.14元，这远小于其分配的现金股利2.97元/股，这点“不正常”的现金分红不得不让人深思，要知道有着“千亿现金”存放的格力电器也没有这样。

如果我们粗略地计算股息率可以发现，其高达2.97/12=24.75%，这样的股息率在整个上市公司群体中也排的上名，如果能够长期保持，或许这将是普通者的福音，但是能否持久是个问题。

实际上中国神华的神华集团分走431亿元，这在一定程度上直接促使其母公司输出大量的现金，有利于其母公司的实际经营和发展，那么对广大投资者有什么影响呢？

我们知道派发现金是需要根据无套利原则对股价进行除权处理的，投资者若持股不超过1个月，则需要缴纳20%的个人所得税。

除权价=股权登记日收盘价-每股派现

派发现金对于企业本身来说，其资产负债表中的“货币资金”必然会减少，同时其所有者权益中的“未分配利润”也会相应数额的减少，对于投资者及整个社会而言，这可以体现出企业较好的经营效果，整体效果可谓是正向的促进作用，毕竟不少投资者都对现金分红这样的直接受益赞不绝口。

实际上真的是这样吗？

假如：小张持有中国神华1000股，

股价为12元，市盈率为（12/1.14）10.53，

在不派发现金股利的情况下，其持有股票的市值为1000*12=12000元，

若公司派发现金股利，假定其持有股票的时间在1个月内，小张因为分红得到的利益为2.97*1000*（1-20%）

=2376元，除权价为12-2.97元=9.03元，

合计资产为9.03*1000+2376=11406元。实际上比不分红前少了12000-11406=594元，而这部分刚好是2.97*

1000*20%，即缴纳的个人所得税。

所以，小张持有的中国神华的股票在公司实行现金股利的分配政策后，其资产正在“缩水”。

也就是说，如果投资者持有股票的期限在1个月内，被投资公司实行现金分红的话，那么理论上会造成其实际损失为其缴纳的个人所得税，也就是亏了。

那么公司什么样的“分红”措施会让投资者不需要缴纳个人所得税呢？（正常情况下，不考虑任何偷税、漏税），通过研究我们发现，当上市公司实行“股份回购的时候”，可以实现。当然这也许不是直接的分红方式，但是其给投资者带来的利益却值得我们讨论。

根据我国公司法规定，上市公司实行股份回购有以下情形：

第一，将股份奖励给本公司职工

第二，減少公司注册资本

第三，与持有本公司股份的其他公司合并

第四，对上市公司股东大会作出的公司合并、分立决议有异议的股东，可以要求公司收购其股份

第五，将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券

第六，上市公司为维护公司价值及股东权益所必须

我们知道，当公司实行股份回购计划时，其发行在外的普通股会减少，按照会计准则的规定，回购的股份应当作为库存股进行管理，当正式实行注销的时候，普通股会减少，而普通股的减少，在公司经营状况不变的情况下，即净利润不变的情况下，将导致其每股收益的增加，假定市盈率保持不变，那么每股市价便会增加，这显然对公司的股价有促进作用，投资者也会因股价的上涨而获取投资收益，显然这也是给投资者的“投资回报”。

为此，我们假定中国神华不是以现金股利的方式来分红，而是以股份回购的形式，那么如果将590.27亿的现金用来回购股份，即可回购590.27/12=49.19亿股。

这样，在假定的情况下，中国神华资产负债表里的货币资金同样是减少了590.27亿，所有者权益里减少了49.19亿股股本，资本公积也减少了（590.27-49.19）541.08亿。

显然股份回购和派发现金股利对企业本身的影响是不同的，股份回购除了会影响货币资金和股本之外，还会影响资本公积-股本溢价科目。

对于企业的会计科目来说，差别似乎不是很大，但是通过回购股份，至少可以向市场展现出自己有多余的现金或者留存收益，抬高股价，使其与自身的内在价值相匹配，同样上市公司通过回购股份减少注册资本对于投资者来说，不可不耐人寻味，当投资者看到这样的信息又意味着什么呢？

为此，我们仍然以中国神华为例，进一步计算其每股收益，在假定市盈率保持不变的情况下，讨论其股价的变动。

因为股份回购并不需要除权，所以假定股份回购后的每股收益为227.12/（198.9-49.19）=227.12/

149.71=1.52元/股。

如果市盈率保持不变，那么中国神华的股价为1.52*10.53=16元，即理论上回购股份会导致股价上涨。

所以我们不难发现，上市公司派发现金股利对于投资者来说，理论上派发的越多损失越大（这里假定投资者持有股票时间不足一个月，事实上大部分股民持有股票的时间都没有超过1个月）。由于股份回购不存在除权，理论上股价会上升，投资者会获得股价上升带来的收益，除去的交易费用等一些卖掉股票的费用，远远低于20%的个人所得税。

通过以上分析我们发现，上市公司的分红方式不止一种，其所暗含的意义也大不相同，很多时候，如果不是内部高层，似乎很难通过表面，分析其内在的含义。现金分红可以直接给予投资者现金回报，这是“大多数”投资者渴望的方式，这也可以直接体现出上市公司的价值，然后由于大多数股民均是投机者，其持有股票的时间通常不会太长，按照公司法的规定，在1年之内都是需要缴纳个人所得税的，其中持有股票的期限在1个月之内的按照全额纳税，即投资者实际上并没有完整得到上市公司的“投资回报”，而迟迟不分红的上市公司又会给投资者心中留下经营不好的印象。此外，本文假定中国神华以股份回购的形式进行股份注销，可以得出其对公司和投资者的影响。作为普通的股民，当我们看到股份回购的时候，理论上是可喜的，虽然股份回购带来的收益没有现金股利那么直接，但是股价上涨带来的收益也是较为直观，股票是自由交易的，正因如此，我們应当理性看待上市公司的现金分红和股份回购。

也许有人会问，若公司一直采取现金分红的方式，是不是投资者就一直亏下去呢？其实不然，毕竟公司如果能够长期进行大额现金分红，至少可以证明投资者所投资的公司是有发展潜力的，公司没有钱怎么能够做到持续分红呢？

（作者单位为西南交通大学希望学院）

参考文献

[1] 孙遥.上市公司派息策略对股价影响的研究[J].产业与科技论坛，2019.

[2] 肖娟，田雨林.现金股利政策、企业生命周期与公司整理[J].现代审计与经济，2019.