APP下载

业绩对赌总伤情

2019-12-24陈晓凡

商业经济 2019年12期
关键词:对赌协议

陈晓凡

[摘 要] 伴随着经济的发展,资本市场不断成熟,对赌协议应运而生。对赌协议在推动企业发展的同时也会产生一系列消极影响,如何选定合适的目标企业,制定可执行的业绩对赌方案是对赌协议的难点。因此,通过以坚瑞沃能与沃特玛业绩对赌失败案例为引入点,分析企业对赌时需应对的风险,并对企业对赌行为给出了一些对策建议。

[关键词] 对赌协议;业绩对赌;坚瑞沃能;沃特玛

[中图分类号] F720[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043(2019)12-0073-02

一、引言

现代企业为达到被收购目的,交易双方往往在交易方案中签署业绩对赌协议,给出相较往年业绩超高的业绩承诺,然而结果却不理想,由于企业经营存在许多不可控因素和企业经营者的决策失误等问题,许多被并购方不能信守承诺。坚瑞沃能在2015年12月与沃特玛重组上市,由于52亿元的报价较沃特玛当时期末净资产高出四十多亿元,双方签订了对賭协议。2017年沃特玛资金链断裂,沃特玛的业绩对赌失败,将坚瑞沃能拉到了退市的边缘。

二、沃特玛的业绩神话真实性待考

坚瑞沃能是我国动力电池行业的老牌企业,2010年登陆创业板,在上市后的几年内业绩平平。为了改变自身经营不利局面,其瞄准了被称为“业绩神话”的沃特玛。成立于2002年的沃特玛,是国内最早成功研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一,在收购前的一个完整财年,其营收达到26.42亿元。

如此一个“绩优股”,自然是有着广阔的前途和希望的,正因对沃特玛总裁李瑶的信任和对沃特玛未来经营的看好,坚瑞沃能毫不犹豫的抛出高于沃特玛账面净值四倍的溢价收购了沃特玛。

然而沃特玛真如业界所言有着业绩神话吗?研究沃特玛的经营模式,其经营基本是围绕着沃特玛这个唯一电源供应企业,上游材料供应商、下游运营公司等超过500家成员单位形成生态、发挥各自效能。但是这个完美的经营模式却存在业绩欺骗的可能。沃特玛通过运营公司深圳新沃运力有限公司向汽车企业下达采购订单,但指定其采购沃特玛电池。这样的反向定制是否会导致沃特玛联盟见虚构关联交易?答案是必然的。坚瑞沃能2016下半年—2017年两年内存货分别为:2.79亿元、33.47亿元、45.35亿元,存货周转率为0.66、1.38、1.05。可以看出存货在增加而存货周转率却在下降,表示存货消化能力在下降。加上沃特玛高额的应收账款和应收票据眼看着成为坏账却不计提坏账准备,从而就包装出了沃特玛2016年高达4.26亿元的净利润。如此看来沃特玛的业绩也并非如业界相传的那样“神话”。

三、沃特玛资金链断裂

在沃特玛被坚瑞沃能收购后,新能源汽车行业似乎一片大好,各地均推出了新能源产业的招商引资优待政策,同时新能源相关财政补贴较为丰厚,在李瑶的带领下,沃特玛进行了饮鸩止渴般的急速扩张,在中部地区多个省份建立了锂电池子公司。2016年设立子公司7家,而2017年就迅速膨胀到35家。与此同时,沃特玛也在积极拓展客户,客户规模的扩大带来了营业收入的大幅增长,2016年其营业收入也仅为38.2亿元,但到了2017年便迅速增至96.6亿元,增长率高达152.9%。2016年净利润9.62亿,至2017年净利润则为-7796万元。公司经营性现金流净额2016年、2017年均为负,其经营性现金流出与流入的差额高达20亿元。公司负债2017年也增长了94.87%,达到254.3亿元。2018年3月28日,坚瑞沃能突然发布了一份关于大股东所持公司股份被司法冻结的公告,称沃特玛公司的原实际控制人李瑶持有的坚瑞沃能3.3亿股份被司法冻结,一石激起千层浪,最终导致了沃特玛资金链断裂。而导致坚瑞沃能资金链断裂的具体原因是什么呢?

(一)国家新能源产业政策补贴调整

沃特玛的主要产品为磷酸铁锂锂电池,这种电池能量密度较低,良品率也较低,主流新能源乘用车车企未大量采购沃特玛产品。查询公司年报发现其下游客户主要为东风特汽和成都大运等专用汽车企业和部分客车企业。这部分销售虽然规模大,但盈利水平较低,受产业扶持力度影响较大。

2017年对新能源汽车推广应用补贴政策进行了调整,新体系对锂电池能量密度要求大幅提升,沃特玛此前生产的产品由于能量密度低,大部分难以满足新的补贴体系,更加不幸的是,这些客户的主要产品是专用车与客车,无法像乘用车车企那样,通过合资设立分时租赁公司,在新标准实施前消化库存,获取财政补贴,从而得到现金流用以后续转型与生产。新能源产业政策补贴的调整一定程度上直接导致了沃特玛资金链的断裂。

(二)迅速扩张导致应收账款回款乏力

沃特玛的迅速扩张使得产能迅速提高,但由于新能源产业政策的调整,沃特玛生产的锂电池由于不达标享受不到补贴,又不能消化库存,于是存货激增。2016年年初、2016年年底和2017年年底坚瑞沃能存货分别为2.43亿元、31.6亿元和59.7亿元,而同时存货周转率却在不断下降,说明存货消化能力严重不足;与此同时,2016年年初、2016年年底和2017年年底其应收账款和应收票据之和分别为3.44亿元、66.01亿元和119.1亿元。如此高额的应收和存货收回的可能性极低,一时间下游企业回款困难,大量销售款无法顺利收回,沃特玛资金链断裂。

(三)未及时进行产业转型,资源重整难度大

沃特玛作为一家动力电池企业,也面临着动力电池模式落后,资源需要迅速重整的难题。许多企业为了实现自救,将市场转向三元锂电池市场,并最终取得了成功。沃特玛虽然拥有转型的技术,但是由于未形成三元锂电池的生产线,同时客车企业采购方向也转向性能强的三元锂电池,而沃特玛客车企业客户群庞大,这样一来造成了对其造成了巨大的冲击。

沃特玛的资金链断裂也许具有偶然性,政策的调整是资金链断裂的导火索,但也是历史的必然。沃特玛自身迅速扩张盲目生产,不能提高自身的生产水平,未能认清行业发展的大趋势,及时进行产业结构优化升级,这一切是导致其资金链断裂的根源。

四、坚瑞沃能对赌失败背后的业绩对赌风险

对赌协议的风险控制应包括协议签订前投资方选取目标企业的风险控制、协议签订中对被并购方估值合理性与设定预期业绩的风险控制以及协议签订后对管理层行为的风险控制。

(一)协议签订前投资方选取目标企业的风险控制

选取发展形势较好的企业进行并购重组是无可厚非的,但是僅仅参考表面的盈利水平高,业绩好还是不够的,并购方还需对被并购企业进行深入彻底的调查,包括企业经营模式、关联方交易情况、应收款项变动情况和现金流量变化情况。沃特玛虽然拥有业绩神话,但仔细分析其公司报表即可了解到业绩存在虚高的情况。在2015年一整年中,沃特玛的应收款项高达13.49亿元,但是当年的预收款项仅为1175.41万元。并购之前其经营活动产生的现金流量净值也多年为负值,而这正应是投资方最应该警惕的地方。

(二)协议签订中对被合并方估值合理性与设定预期业绩的风险控制

对赌协议签订中要审慎核查被并购企业估值的合理性,估值过低代表企业没有发展潜力,不具有明显的投资价值;估值过高就会导致并购方于被并购方签订的对赌条款失去应有的公允性,投资方会因高溢价并购而提高对被投资方业绩对赌的难度,从而加大对赌行为的风险。坚瑞沃能以高于沃特玛期末净资产四倍多的溢价进行重组,要求沃特玛以每年超过125%的净利润增长率进行业绩对赌,这显然不合常理,进而导致了企业盲目扩张,最终资金链断裂无力回天。

(三)协议签订后对管理层行为的风险控制

在对赌协议签订后,被合并方往往面临着巨大的业绩压力和补偿风险,许多企业扩大生产规模,导致了盲目行为发生。管理层只注重眼前利益,忽视了长远利益,这一行为阻碍了企业发展甚至直接导致企业的破产倒闭。李瑶为了完成业绩对赌承诺进行了大规模的扩张,而全然忽视了行业发展的大趋势,必然导致了资金链的断裂。

五、企业对赌行为的相关建议

(一)被合并方要正确评估自身价值合理定位

被并购方要分析行业发展前景和优势,并根据分析合理定位,及时进行产业结构优化,提高自身管理水平,不可盲目乐观从而对自身价值高估。企业管理层要综合分析企业目前存在的各种风险因素,根据企业发展态势和资金需求程度以及对赌协议的承受能力综合分析是否签订对赌协议。协议签订后加强生产经营水平,不断强化公司治理和内部控制。

(二)合并方要审慎审查对方资质避估值泡沫

合并方要在协议签订前审查目标企业的行业环境和自身发展状况,着眼于目标企业的整体水平而不是短期盈利情况。关注国家政策动向和行业发展方向,分析目标企业的发展目标和发展潜力,预测投资回报率,正确估计目标企业盈利能力,签订符合实际的对赌条款,签订协议后要加强监管,适当对管理人的盲目经营决策进行合理规避。

[参考文献]

[1]灏璋.坚瑞沃能的“黑天鹅”[J].经理人,2018(8):40-43.

[2]熊凌云,陈凯丽.大股东减持与信息操纵行为分析——以坚瑞沃能公司为例[J].商业会计,2018(17):57-59.

[3]刘静,李琪,闫佳惠.重组背后的“对赌陷阱”——雅百特财务造假案分析[J].财会月刊,2019(7):44-48.

[责任编辑:潘洪志]

猜你喜欢

对赌协议
中国法律环境下对赌协议发展现状及对策分析
新时代下中小企业融资难解决办法浅析
私募股权对企业发展影响研究
探析私募股权投资中的对赌协议
对赌协议投资方与目标公司实际控制人股权回购条款的效力研究
不同对赌协议模式的会计处理探讨
私募股权投资中涉及对赌协议的会计处理探讨
私募股权投资“对赌协议”会计处理
浅谈对赌协议对融资方的利与弊
包含对赌协议的投资合同初始成本会计处理刍议