上市公司股权激励效果评价分析

(南京信息工程大学 江苏 南京 210044)

一、引言

股权激励赋予了管理者和核心员工对公司财富的剩余索取权，使其具有主人翁意识，从而与企业形成利益共同体，极大程度上解决委托代理和激励监督问题，从而实现公司稳定发展的长期目标。但是由于我国特殊的社会制度，股权激励机制启动实施较晚，其对公司绩效的影响仍存在争议，但近年来我国相应的法律法规在不断地补充修订，特别是2016年新《上市公司股权激励管理办法》(中国证券监督管理委员会令第126号)的发布，极大地保障了我国上市公司实行股权激励政策。因此，评价上市公司股权激励效果，并从中找到优化股权激励方案的方法，对我国上市公司来说意义非凡。

二、文献综述及理论基础

(一)文献综述

认为股权激励能够有效提升公司绩效。张肖飞、李欣(2016)研究发现股权激励与经营业绩存在显著的正相关关系，股权激励能够有效解决委托代理问题，公司实施股权激励后，业绩更佳，增长更快，股东收益更大。通过对青岛海尔案例研究，王云娇(2015)发现股权激励政策前后公司经营业绩和市场反应明显变好，认为股权激励对业绩起到积极促进的作用，并且有助于优化企业治理结构。李明、李霞(2017)以及杨华领(2016)通过对实施员工激励计划的企业前后业绩进行对比分析得出，实施股权激励会促进企业经营业绩的提升。肖淑芳、付威(2016)在控制企业经营业绩的前提下，发现股权激励作为“金手铐”有助于减少高管层的变动，可以为企业吸引和挽留核心人才提供有效保障，为企业创造更大的价值。李玲(2016)对我国实施了股权激励的上市公司进行回归分析，得出结论:股权激励政策在对公司业绩的提升上起到了正向效果，公司业绩与股权激励水平呈正相关。

曹建安、聂磊、李珊(2013)对205家分布于不同行业实行股改的上市公司进行分析，发现股权激励的效果存在区间效应：激励数额超过5%时，股权激励与公司绩效呈正向变动，而持股比例过高时，企业绩效增加逐渐放缓，说明持股比例对企业绩效的影响变小。陈胜军、白鸽等(2016)发现股权激励与企业绩效之间存在稳定的非线性相关关系，即呈倒“U型”。持股比例过低起不到激励效果，而过高又会出现过度激励风险。

可以看出，在股权激励效果的研究上，国内外学者大多认为股权激励能发挥积极效果，对于管理层和核心员工的股权激励能够促进企业提升绩效和运营能力。但是在实际执行股权激励的案例中，激励效果在个体间存在显著差异，因此制定股权激励方案应充分考虑行业现状以及企业实际情况，才能更好地发挥激励作用。

(二)理论基础

1.杜邦分析法

杜邦分析法是选取若干个重要的财务比率，如净资产收益率、权益系数、总资产收益率、总资产周转率等，将多项财务比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整体系，以评价企业经营状况、获利水平和风险承受能力。杜邦分析法有助于投资者分析企业资产管理效率的高低和是否最大化股东投资回报，是从财务角度综合评价企业经营和盈利状况的一种经典方法。

2.委托代理理论

现代企业内，所有权和经营权相分离。委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的，这一理论有如下特点：一是企业的股东将监管职权授予董事会，他们主导企业经营；二是企业董事将企业日常活动交由专门的管理人员处理；三是鉴于业务数量和管理层自身能力的原因，他们还会把一定份额的权利委托给低层级相关人员。由此可见，企业内的受托方和代理方之间通过预先签定的合同规范各方的权、责、利，形成了一种能够互相制约、彼此监督的体系。

3.剩余索取权理论

企业盈利总额不可能总是一成不变，因此，企业受雇方所得到的报酬也会随之改变。在此背景下，企业的收入总额应该由两部分组成：一是对合同的稳定支出，比如员工薪酬等；二是扣减了全部固定支出之后的净额，也就是企业的红利。这种激励方式使经营者成为公司的股东或虚拟股东，经营者与公司的利益取向趋于一致，使经营者作出有利于公司发展的决策。

三、上市公司股权激励的基本模式

(一)股票增值权激励

股票增值权是指在规定时间段内，被激励者可获取股票增值所带来收益，被激励者获得股票时无须交纳资金，但同时也没有股票的所有权和额外的附属权利，他们获得的只是业绩增长时的股票市价与票面价值之间的溢价部分。

(二)股票期权激励

这种激励方式赋予员工可以用较低的价格在一段时间内购买公司股票的权利，股票期权的行使通常会设定一些限制条件，一般是要求员工达到预期业绩目标。当股价达到一定规模的增长时，被激励者可以转让股票获取市价与先前购买价格的差额，反之可以放弃行使权利。

(三)限制性股权激励

限制性股权是指被激励者可以以优惠的价格得到股票的所有权，但在出售或转让股票时有规定限制，例如业绩达到某一水平或股票价格上涨一定幅度等。在员工业绩方面有要求和限制，这一点与股票期权相似。但这种限制发生在取得股票所有权以后，如果获得股票后无法实现目标业绩，所获得的股票就不能出售，因此难以获利。

(四)员工持股计划

目前越来越多的公司趋于采用员工持股计划的激励手段，该激励方式没有太多的限制和要求，被激励者所获得的股票以及附属权利基本上与市面上流通的股票没有区别，被激励员工以低于市价的价格购买股票或获得公司免费授予的股票，可以无限制地进行出售、转让。

四、股权激励效果评价——以老板电器为例

(一)公司简况

老板电器是中国厨房电器领导品牌，连续13年获亚洲品牌500强，专门生产销售吸油烟机、燃气灶、微波炉、净水器等家用厨房电器，不同于其他家电企业，老板电器的销售模式为较为独特的代理制。老板电器从2008年开始筹划上市，在2010年老板电器完成了公司组织结构的转变成功上市，之后在2014—2018年陆续推出四次股权激励计划，显然，这是一场不断深化的股权激励改革。

(二)股权激励方案

1.2014年9月的第一次股权激励——限制性股票

公司向激励对象定向发行限制性股票，激励对象涵盖集团中高层管理人员、核心技术人员共计86人，计划授予上述人员448万份股限制性股票，占2014年集团股本总额的1.41%。首批授予的448万份股权的行权价被定为15.16元/股，授予价格是按当时公司股票20个交易日的均值的1/2确定的。

2.2015年8月第一期核心管理人员持股计划

该方案于当年12月开启，出售价格为40.80元/股，购买数量为117.19万股，占公告日公司股本总额比例的24%。存续期36个月，锁定期12个月。

3.2018年1月员工持股计划

本次计划授予的激励对象包括公司高管、核心技术员工、入职一年以上主管人员，拟授予激励对象400万份股票，占公司股本总额94 903.28的0.42%，锁定期12个月以上，授予价格为51.56元/股。

4.2018年3月15日第二期代理商持股计划

本期代理商持股计划通过二级市场竞价交易方式累计及购买公司股票8 311 165股，占公司总股本的0.88%，成交金额330 899 770.75元，成交均价为39.81元/股。存续期36个月，锁定期12个月。

表1 2012—2019年老板电器财务数据变动及预测

资料来源：公司公告，国泰君安研究。

(三)股权激励效果

1.财务效果

表1选取了可以反映公司业绩、财务状况的几个指标，以此对比老板电器实施四期股权激励前后的经营成果，归纳股权激励产生的影响。

老板电器经过股权激励后，经营业绩逐年增长，营业收入和净利润创历史新高，且增长速度高于行业平均水平。2012年至2014年老板电器净利润大幅增长，2014年由于是首次实施股权激励，效果十分显著，净利润增长率增长到48.95%，但由于2014年创造了很高的营业额，导致以后年度营业收入增长率、净利润增长率难以再大幅提升，所以虽然2015年和2016年营业额仍继续增加，但是财务指标增长率略有下降。股权激励后公司业绩表现突出，财务指标提升迅速：毛利率从2014年到2016年稳步攀升。营业收入增长率在2014年达到了35.24%的小峰值，2015年增长率的下降归咎于前期增长率攀升太快，以及当年的家电行业经济形势遇冷，到2016年又恢复上涨的趋势，更验证了老板电器品牌的实力和雄厚的基础。2017年前三季度，老板电器净利润指标同比增长约37%。根据老板电器2017年年报，当年营业收入70.17亿元，同比增长21.10%；股东的净利润为14.61亿元，同比增长21.08%。整体而言，股权激励方案推动了老板电器的业绩，提升了公司的发展能力。

净资产收益率是评价企业经营业绩的核心指标之一，老板电器的净资产收益率从2015年至今都超过以前年度水平，说明实施股权激励方案确实对业绩提升有推动作用。销售毛利率则代表了企业产品的竞争力和企业未来的成长能力，老板电器的销售毛利率实施股权激励后超过了行业平均水平，说明企业在产品的研发和成本管理方面有所改进。

2.股票市场表现

股权激励方案实行后，老板电器的股票在流通市场上涨幅显著，特别是在首期限制性股票激励计划实施后，公司股票价格创下了近5倍的涨幅。在发布第二期和第三期股权激励方案公告后，股价收益率较公告前有很大程度的增长，证明股权激励方案起到了推动股价上升的作用。每股收益作为衡量上市财务管理与资本运营公司盈利能力的重要指标，老板电器的该项指标一直是上升态势，在行业水平基本稳定的条件下，老板电器的每股收益一直攀升，说明企业价值在市场上得到广泛认可。

市盈率表示某公司需要经过多少年投资才能达到目前的市价水平，一般情况下，一只股票市盈率越低，说明投资回收期越短，股票投资价值越大。实施股权激励前，2012年市盈率为47.5%，2014年实施股权激励，市盈率降到22.1%，至2019年呈总体下降趋势。由此可见，老板电器的四次股权激励计划在一定程度上对企业在经营和发展层面都有帮助。

(四)研究结论

综合上述分析，股权激励方案对公司业绩产生了积极正向作用。老板电器的四次激励方案，激励人数不断增加，覆盖范围更广，使公司更多的员工参与到股权激励计划中，体现出企业透明、平等、合理。老板电器的激励方案，稳定了公司的核心管理团队，提升了员工凝聚力，增强了对行业人才的吸引力。从老板电器股权激励后的市场表现来看，可以看出激励计划与业绩间存在正相关关系，的确能够将管理者与股东的利益以及公司的持续经营有机结合，优化公司治理结构，规范公司内部运作，提升公司运行效率，从而提升公司综合竞争力。

老板电器存在的问题:第一，解锁期太短，老板电器的解锁期只设定了一年期，秉着股权激励长期性的特点，解锁期限设定5年以上为合理；第二，老板电器第一期到第四期授予股票数占已发行股本总额的总额的比例各是1.41%、0.42%、0.42%、0.88%，可授予股票数占发行股本总额比例在下降，但股权激励对象的范围和人数在扩大，因此被激励对象得到的权益变少了，起到的激励效果有限，难以整体上提升企业运作效率。

五、提升股权激励效果的对策建议

(一)完善公司内部治理结构

积极优化上市公司内部组织结构，实施科学的监管来降低内部的道德风险。第一，要加强对管理层的监管，构建完善的监督约束体制，对董事会和高管层的履职情况进行考察，以保障中小股东的权益。提高内部审计重要性，充分利用内审对各个部门的生产经营活动实施有效监督，确保集团内部有完善的自我约束机制。第二，提高信息披露透明度，及时真实地发布股权激励方案的执行情况，员工才能行使自己的知情权和监督权。第三，加强事前的监督、管理，提升企业决策治理的透明度，建立内外部相协调的监管机制，杜绝高管操纵股权激励制度以谋私利。

(二)采取多元化股权激励

目前我国上市公司股权激励模式过于单一化，应积极创新股权激励的方式，实现多元化发展。上市公司可以依据公司实际发展现状选择适合的股权激励模式，可以几种不同种类的股权激励方案交替或同时实行，突破传统单一的股票激励形式。此外，还可将股权激励和薪酬制度结合，这两者息息相关，将更好地促进管理层经济利益与企业发展相结合，为上市公司的发展奠定良好的基础。

(三)制定合理的业绩考核指标

上市公司应该更加全面、系统、科学地选取考核指标来评判员工业绩，才能保障股权激励方案实施效果最优化。在设置考评指标时，全面考虑企业发展需要，成长期的企业往往流动资金不足，可采用资金压力比较小的股票期权激励，但这种激励方案也存在漏洞，即管理者很可能为谋取自身利益，通过短期行为操控股价。所以制定激励方案要充分考虑自身特性及发展目标、财务与非财务因素、行业大环境等各方面的问题。还可以采用比较先进的计量方式，如目标管理法、经济增加值法、关键绩效指标法、投资报酬率等方法。

(四)制定合理的行权价格

合理的行权价格应满足三点条件:一是对被激励者有一定吸引力。只有行权价格低于市场价，被激励对象才会选择行权，否则就会放弃行权，股权激励也就失去了意义。二是设定业绩要求给员工动力。如果被激励对象可以轻易地达到行权的标准，员工就不会太用心工作。三是要防止股权被过分稀释。如果划出的激励股权份额过多，会导致股东对公司的控制权被稀释，造成公司不稳定。四是方案要具体可行，要经过专业的评估和审慎分析再制定方案，确保方案可以在合理的情况下能够达到预期效果。