政府补助对企业成长影响的实证研究——以山东省沿海城市A股上市公司为例

曹艳乔，行怀勇，杨玉佩

（青岛农业大学经济学院，山东青岛266109）

0 引言及文献综述

政府补助行为作为政府干预经济的一种直接方式，在很大程度上引导机构和企业的投资方向，因此受到学界的广泛关注。2018年山东省设立6000亿新旧动能转换基金引导投资，以期进一步增强新旧动能转换的动力，加强对经济发展带动的效果。上市公司由于其在提高地方政府政绩、解决部分社会问题，如就业和提供公共产品方面具有优越性，获得了大量的政府补助。从效果上看，高额政府补助使一些发生财务危机的企业缓解了危机，降低了自身的融资约束，一定程度上帮助一些具有成长性的企业获得了成长机会，但同时也遮掩了上市公司自身发展的一些问题，弱化了资本市场资本配置的基础作用，不利于经济社会公平，政府补助行为因此一直存在争议。

政府补助对企业成长的作用存在两种截然不同的观点，一种观点认为，政府补助能够克服研发的外部性进而起到促进企业成长的作用［1-2］；另一种观点则认为政府补助可能挤出企业自身研发投入进而阻碍企业的创新行为［3-4］，对企业成长造成不利的影响。近几年国外学者对该问题的研究仍存在重大分歧：一部分学者认为政府补助有力推动了企业的技术创新投入［5］，而且可以充当信号传递媒介来降低企业和外部投资者之间的信息不对称［6-7］，进而促进企业成长；另一部分学者则认为政府补助与企业创新及成长的关系受所有制［8］、企业规模［9］等因素的影响，政府补助并不一定能够促进企业成长。国内学者对这一问题的研究也存在不同结论，陈晓和李静从政府补助弥补企业资金缺口角度进行实证研究得出政府补助有利于企业绩效的提升［10］。唐清泉和罗党论则从政府补助的动机角度进行分析，得出政府补助与企业经济效益没有显著相关性的结论，但是与社会效益却呈正相关的关系［11］。

本文针对政府补助对山东省沿海城市上市公司成长的作用进行实证分析。首先描述山东省沿海城市A股上市公司的成长现状及政府补助现状，从理论上对政府补助影响企业成长的正反效果进行分析，然后以山东省具有代表性的7个沿海城市的52家A股上市公司6年数据为样本，建立面板模型，运用Stata软件进行实证分析，检验山东省沿海城市的政府补助对企业成长的作用，并对目前政府补助过程中可能存在的问题提出改进建议。

1 山东省沿海城市A股上市公司成长及其政府补助现状

1.1 山东省沿海城市A股上市公司成长现状

沿海城市在发展经济方面具有先天优势，再加上山东沿海矿产资源丰富，企业家出于交通、产业资源等方面的考虑，多把企业安置在沿海城市。山东省沿海七个城市的A股上市企业的数量占全省的57.22%，总资产占比则为51.74%，但近几年实体经济发展趋势减缓，导致山东省沿海城市A股上市公司成长存在以下问题：

（1）单位资产的营业收入呈下降趋势

如图1所示，2011—2016年沿海城市A股上市公司的营业收入上涨了1947.05亿元，总资产与营业收入趋势相似，但是幅度更大，2012年增加了409.16亿元，2014年增加1087.07亿元，2015到2016年间也出现了较大幅度的变动，增长为1590.30亿元。对比来看，营业收入占总资产的比例（即单位资产的营业收入）却是逐年递减的。这个趋势证明近几年山东省沿海城市A股上市公司的成长性在下降。

（2）借贷资源偏向国有控股企业

图1 山东省沿海城市A股上市公司成长指标

山东省沿海城市的A股国有控股上市企业占比约40%。山东省市值前三名为青岛海尔（917.69亿元）、万华化学（783.02亿元）、歌尔股份（625.66亿元），这三家企业都是沿海城市的企业，青岛海尔和万华化学是地方国有企业，歌尔股份为民营企业。第五名潍柴动力、第十名青岛啤酒都是地方国企。进入山东总资产排名TOP20的沿海城市A股上市公司，也只有歌尔股份一家民营企业，排名第15名。

表1 沿海城市A股国有控股上市企业主要财务指标

如表1所示，山东省沿海城市A股国有企业的资产负债率都在50%以上，总资产贡献率却并不理想，甚至东营市的总资产贡献率为-5.93%。东营市由于其丰富的石油资源，当地出现了较多的国有控股石油加工企业，近年来效益低下。根据较高的资产负债率和相对较低的总资产贡献率可以发现，沿海城市A股上市公司的信贷资源偏向国有控股企业。

1.2 山东省沿海城市A股上市公司接受政府补助情况

从全国情况来看，2016年A股3222家上市企业中，有2893家企业获得政府补助，占比约89.79%，共计1243.85亿元。相对来说，山东省沿海城市A股上市公司接受政府补助总额也在逐年上涨，其均值超全国水平。

（1）政府补助总额逐年上涨

如表2所示，中国A股上市公司所接受的政府补助金额从2011年的5345.27千万元到2016年的12438.50千万元，6年增长了132.70%，这远远超过了30.32%的企业总数增长率。山东的政府补助金额上升趋势与全国相似，但山东省对A股上市公司的政府补助总额占全国的比例有所降低，2011年占比为6.13%，最低点为2015年，其占比为4.34%。

但具体到山东省沿海城市A股上市公司，情况又有所不同。如图2所示，沿海城市A股上市公司的政府补助金额在逐年上涨，2011年政府补助金额为176.6万元，到2016年上涨为298.72万元，增加了69.15%。但是占全省政府补助的比例波动较大，最低点为2012年，达到40.35%，最高点为2015年，达到55.29%。

表2 中国、山东省A股上市公司政府补助金额合计

（2）接受政府补助超全国平均水平

分析全国、山东省、山东省沿海城市A股上市公司平均接受政府补助总额的情况，如表3所示，山东省沿海城市A股上市公司平均接受的政府补助均值一直呈上升趋势，而且远远高于全国和山东省的平均水平，每年比国家平均数额高出1000万左右，2015和2016年比山东省接受政府补助水平高出2000万左右。说明山东省沿海城市A股上市公司接受政府补助的平均水平超过全国平均水平。

图2 山东省A股上市公司政府补助金额合计及占全国比例

表3 A股上市公司平均接受政府补助金额单位：万元

2 政府补助对上市公司成长影响的理论分析

2.1 政府补助对上市公司成长的促进作用

政府补助是对企业创新外部性的纠正，通过弥补私人研发投入不足促进企业创新，进而促进企业的成长，具体来说，政府补助对上市公司成长具有以下促进作用：（1）缓解融资约束。上市公司在经营过程中经常会面临内部融资不足、外部融资约束的情况，政府补助能够计入年度报告中的当期损益，直接扩大了公司的资金流，缓解企业外部融资压力，增强偿债能力，从而促进企业成长。（2）激励研发创新。直接针对公司研发项目的政府补助可以增加企业信心，维持高管和技术研发人员的高薪酬，同时也可以鼓励企业的创新活动，激励研发行为。（3）有助于缓解研发和经营风险。研发投入对于企业来说并不是一个稳赚不赔的“买卖”，研发投入的潜在收益越高，存在的风险就越大。一方面，企业接受的政府补助分担了一部分研发风险，另一方面，政府的补助倾向有助于企业决策者对宏观政策和市场进行解读，从而降低企业进行产品研发和市场开拓的风险，从而促进公司发展。（4）作为投资信号拓展企业外部融资渠道。市场中的外部投资者和企业内部的经理人对于企业的创新发展状况具有明显的信息不对称。政府补助对市场外部投资者来说相当于释放了一个投资信号，展现了政府对某企业或行业的支持，增强了外部投资者的信心，从而拓宽了企业的外部融资渠道［12］。

根据以上政府补助对上市公司成长的促进作用分析，得出研究假说：

研究假说1：政府补助促进了上市公司的成长。

2.2 政府补助对上市公司成长的不利影响

目前政府补助饱受争议的主要原因之一是政府补助并没有帮助那些真正具有创新性、成长性的企业，而只不过补助了“业绩下滑”的大企业，甚至是国有企业。从理论上分析，政府补助对上市公司成长具有以下不利影响：（1）降低资源配置效率。从配置角度来看，合理优化配置有限资源，提高效率也是企业成长性的关键因素之一。对于上市公司来说，公司的发展受宏观政策和市场导向的影响较大，在特定阶段，受到国家政策支持的企业会快速扩张，绩效指标也会快速增长。合理的政府补助能够帮助企业真正成长，但是只为了政府业绩来维持公司上市的补贴是不值得提倡的。政府补助不合理的发放动机会使真正需要支持的企业得不到帮助，从而降低资源的配置效率。（2）降低上市公司的创新动力。山东省沿海城市A股上市公司分布于传统行业尤其是能源消耗行业占比较多，这些传统行业具有自身创新动力不足、结构不合理的问题，但同时又是吸纳大量社会就业的行业，因政府补助肩负着维护社会目标、增加社会效益的性质，使得政府不能贸然削减补助金额。这就会出现“政府越补助，企业越不愿创新”的矛盾。（3）形成错误信号，误导投资者决策。虽然一些企业不良的经营状况早在市场中的投资者信息途径中流出，但是政府出于就业率等种种考虑做出的补助决定让投资者认为这类企业将会“衰而不垮”，即使觉得不符合发展趋势但仍然根据政府行为做出投资决策，此时政府补助充当了低成长性企业的“隐形保护伞”，对企业的成长造成不利的影响［13］。

根据以上分析，得出研究假设：

研究假设2：政府补助不利于上市公司的成长。

3 政府补助对山东省沿海城市A股公司成长影响的实证分析

3.1 实证研究设计

（1）样本与数据

本文以青岛、烟台、日照、威海、东营、潍坊、临沂7个城市的上市公司为研究对象，截止到2016年12月31日的证监会名录显示这7个城市共79家A股上市公司，下载这79家A股上市公司的企业年报，手工摘录相关指标进行筛选分析。时间选择2011—2016年，由于企业的成长数据、政府补助相关数据与企业发展状况牵涉较大，需要剔除财务状况异常的企业，在查询A股上市公司股票时，股票名称上出现ST、*ST这两者的就需要在样本中剔除，在此期间进行重大资产重组实则进行借壳上市的5家企业也被剔除。最终，本文使用52家A股上市公司2011年到2016年的面板数据，共312个观测值进行研究。

（2）模型构建

根据柯布-道格拉斯生产函数，对山东省沿海城市A股上市公司成长的各影响因素进行回归分析，我们所关注的核心变量是政府补助项，及政府补助与研发投入和企业信贷的交乘项。采用逐步添加变量的方法，共构建以下M1—M6共六个模型。

（3）变量定义及描述

模型共选取9个变量，营业收入与资产总额的比例作为衡量企业成长性的指标，为被解释变量。政府补助与资产总额之比作为核心解释变量，还有5个控制变量和2个交乘项，变量定义及符号整理如表4。

表4 变量及定义

营业收入是一个公司发展情况的重要指标，体现了企业的政策、内部结构等，是一个综合性指标。根据以往的文献，本文用上市企业的营业收入/资产总额代表企业成长［14］。企业信贷为长期贷款与短期贷款之和，长期贷款对企业的长期决策具有显著作用，一般为一些长期投资提供资金，例如新产品研发、实验室建造等。短期贷款一般为企业弥补暂时性的资金缺口，减少企业因一时失利资金链断裂而倒闭的可能性。企业年龄显示了企业的发展时间，在这里使用上市时间，因为有些公司在上市前进行了重大资产重组或者性质重大变动，这些情况对一个企业来说影响很大，为减小这类状况的影响，所以选择从企业上市时间计算，由于本身存在时间序列的递增，有助于消除变量中存在的时间效应。

柯布-道格拉斯生产函数证明劳动和资本对企业具有决定性作用，资产总额很大程度上反映了企业规模的大小，企业的在职员工总数一定程度上测度了劳动大小，这两个指标在有些文章中也用来反映企业的成长程度。

企业研发投入与收到的政府补助、银行贷款相关。政府补助金额一般情况下会增加研发投入，减少银行借款，降低资产负债率，所以这三个变量之间可能存在共线性。本文采用研发投入强度度量企业在研发活 动上所耗费资金的程度。

表5 各变量描述性统计

由表5可见，各企业的营业收入差距较大，同时与企业总资产比较可知，企业的规模大小可能会影响营业收入的多少。在本文所选择的企业中存在一定时期政府补助为0的企业。较其他指标相比，研发投入和企业信贷是两个企业数据为0比较多的指标，主要是受企业性质影响，可能影响实证结果。从数据上看，整个山东省沿海城市选择的虽然都是A股上市公司，但是企业特征仍然存在一定异质性，企业类型多样，企业层级也不同。

3.2 实证估计方法、结果及原因分析

（1）估计方法选择

本文所用的上市公司以地区为单位进行选取，所处的行业、技术要求等并不相同，个体之间的差异较大，所以实证研究政府补助对企业成长的影响需要考虑企业间的异质性会导致结果有偏性的可能，本文使用6年52家A股企业的面板数据进行回归分析。为了在混合、固定效应和随机效应模型中进行选择，我们进行了F检验、LM检验、LSDV检验和Hausman检验。检验结果如表6所示。

表6 混合、固定、随机效应模型检验及选择结果

由表6可见，运用LSDV法时，6个模型检验结果是大部分显著，因此拒绝混合回归，接受固定效应模型；检验运用LM检验时，模型检验结果在1%显著性水平下都非常显著，说明随机效应模型比混合回归模型更有效率；使用Hausman检验在1%显著性水平下全部显示显著，说明固定效应模型比随机效应模型更有效率。因此模型回归过程全部采用固定效应模型。

（2）实证结果及分析

从表6检验结果可见，应使用固定效应模型对模型M1到M6进行回归分析。回归结果如表7所示，分析如下：

第一，模型M3～M5中政府补助的系数均在5%显著性水平下负向显著，这一结果验证了前文理论分析的研究假设2，即政府补助对山东省沿海城市A股上市公司的成长性起到了不利影响。政府补助在模型M6中虽然在5%显著性水平下显著为正，但政府补助和研发投入的交乘项在模型M6中在1%显著性水平下却显著为负，且该系数的绝对值远大于政府补助的系数绝对值，二者的综合影响仍然无法说明政府补助对企业成长性的正向促进作用。值得一提的是，模型M6中的研发投入被stata自动删除，研发投入与政府补助的交乘项却显著为负，这说明：①这一点与其他模型中研发投入系数显著为负保持一致，说明了实证结果的稳健性，同时也说明政府补助“挤出”了企业的研发投入，使得研发投入无法发挥促进企业成长性的作用；②在所研究的样本中，研发投入并未产生促进企业成长性的作用，但政府补助却相应缓解了研发投入的不利影响，这一点与理论分析中政府补助缓解企业融资约束的观点相一致。但这种缓解作用却难抵政府补助给样本上市公司成长性带来的不利影响。

第二，公司规模的系数在所有模型中显著为负，说明企业规模过大会造成企业无效率，反而阻碍企业成长。劳动的系数在所有模型中也都非常显著，符合经济学常识。而且有研究表示在职员工人数一定程度上能反映企业的发展状况，与企业成长的相关性一直维持在1%水平的正相关。

第三，在M2中开始加入的研发投入直到模型M5中都在1%显著性水平下显著，M6加入政府补助与研发投入的交乘项（RS）后，由于高度相关，stata自动删除其中一个变量。因此模型M2～M5中研发投入的系数-0.286、-0.295、-0.284、-0.264均是值得信任的。研发投入系数为负，与之前预期不一致，可能原因仍然要从研发本身的特征和上市公司的特征来分析。一方面，研发投入本身是一个投入大、见效慢的活动，可能是因为研发投入的收益还未完全体现在以营业收入/资产总额所衡量的企业成长性上；另一方面，山东省沿海城市A股上市公司多分布于传统行业和能源型行业，这类行业中的上市公司本身规模大，X非效率的特征明显，导致创新动力不足、创新效果不佳，这有可能是导致研发投入系数为负的一个原因。

表7 政府补助对上市公司成长影响的回归结果

第四，模型M4中的企业信贷在5%的显著性水平下显著，但是系数为-0.0477，系数较小且为负。在M5中则变为不显著，可能是前文中所分析的新加入的变量与之存在共线性的原因。M6中显示omitted，也是由于高度相关被stata自动删除。在加入交乘项后回归结果也并不显著，可能原因如下：①所选择的样本中50个信贷数据为0，影响了回归结果；②两者交互作用小，可能是因为信贷资金主要用于维护企业资金链，用于研发的较少。企业年龄的系数虽然显著，但值较小，为0.0001，主要原因是因为本文对年龄的衡量单位是“天”，导致系数较小，但正向显著说明随着上市天数的增加，上市公司经验逐渐积累，成长性逐渐加大。

通过对山东省沿海城市A股上市公司的实证分析发现，研发投入、政府补助对上市公司的成长性具有显著负作用。结果支持前文的研究假设2，否定研究假设1，说明政府补助并没有起到促进山东省沿海城市上市公司成长的作用，反而对其产生了不利影响。而且交乘项的系数证明政府补助对企业研发具有“挤出效应”，这种情况在国有制造类企业中尤为明显。在山东省沿海城市中企业信贷、研发投入、政府补助三个变量受政府行为影响明显，结合上文现状分析，山东省沿海城市A股上市公司中的国有企业占据了大部分资源，加上政府和银行的偏袒，部分国企大而无效，加上行业传统，结构较差，很多企业都面临转型，这些因素都是本文实证研究结果形成的主要原因。

（3）政府补助负效应存在的原因分析

根据所选取的样本分析，政府补助阻碍了上市公司成长，这跟政府补助的初衷是相反的，其中存在的原因是多方面的，主要原因如下：

第一，政府补助发放的补贴路径不明。企业通过各种名目的申请接受政府补助后，政府补助的资金以什么方式补贴到了公司，这个内部路径并不明确。为了维持管理层的薪酬，政府补助的一部分补贴划分给了企业高管，而企业希望通过薪酬达到对高管的激励作用并未显现出来。而且由于资本的逐利性，这部分资金还有可能暗中流向房地产等行业，追求更容易得到的利润，而不是增加研发这种回报期较长的项目，由此可见政府补贴的资金在入账之后真正用到提高企业自身实力并且发挥其效果的资金并不多，路径不明确，效率也不高。

第二，企业的寻租行为使政府补助资金发放规范不清晰。山东省沿海城市A股上市公司获得融资的可能性与融资规模受企业性质影响较多。一是山东省金融行业发展不完善，企业多依靠银行信贷进行融资。二是外源融资对国有企业有明显优待。经济社会中总会存在一定的寻租行为，但是对于政府补助这种和政府挂钩较紧密的事情，寻租行为会更加严重，A股上市公司股东背景中有政府工作人员的更容易取得政府补助。加上山东省的“官本位”思想较严重，企业中所能获得的资源已经有了偏向，这对真正具有成长性的企业并不是一件好事。

第三，滥用政府补助政策做面子工程。山东省沿海城市中A股上市公司占比较大的均是以制造业为主的公司，在减少失业率方面发挥着非常重要的作用，而且他们每年还上缴巨额的税费，虽然政府扶持政策里有税收返还，但是不得不承认上市公司带来的社会效益是巨大的。一些面临重大财务危机的企业、被证券市场警告的企业等，本该被市场淘汰，但因长期接受巨额政府补助却能够继续苟延残喘，这种现象已经背离了政府补助的初衷，导致政府补助不会对企业成长具有促进作用。

第四，企业过度依赖政府补助。政府补助准则有两个特点，一是无偿性，二是企业能够从政府直接取得资产形成收益。一些企业由于每年的政府补助足以支撑企业继续运行，在企业内部就没有了要继续改善管理、改革发展的紧张感，于是政府补助增加，就会减少企业研发创新热情，挤出其自身的研发资金。在倡导环境保护和经济高质量发展的背景下，实体经济尤其是上市公司如果不转型、不创新便会面临经济下行的压力。但因山东沿海城市大部分A股上市公司长期过度依赖政府补助，导致其早已失去创新的动力，进而再多的政府补助也无法转化为企业的成长性，只能显示出更多的负面影响。

4 对策建议

针对山东省沿海城市A股上市公司政府补助作用于企业成长过程中存在的偏差，从宏观法律、金融市场、企业转型等方面提出以下建议：

第一，完善法律法规，规范政府和企业行为。出台专门应对政府补助的法规，确定政府补助发放的科学决策程序，将补助流程规范化，减少寻租行为的影响。建立企业接受政府补助效果考评体系，监督补助资金在企业内的走向，让资金真正作用到最需要它的地方。在发现问题时，对相关责任人提出公正的责任考核方案，对国有控股企业和民营企业的问题一视同仁。

第二，构建现代金融体系，发挥金融市场的作用。山东省沿海城市地区也要加快构建现代金融体系，特别是完善服务民营企业的普惠金融体系。向发达省份看齐，发挥金融市场本身的调节能力，建造一个公平的市场环境，让产品本身吸引投资者的视线。健全的金融体系还有利于监督内部人员滥用企业资源的行为，对补贴划入企业后流向制定市场监督机制，提高效果和效率。

第三，引导并督促传统行业转型。政府要解决好发展高新技术和改造传统产业之间的矛盾，企业也应该主动寻求转型出路。要深化国有企业改革，加大民营经济改革发展力度，从机制体制上让各类企业公平竞争，减少市场准入的各种限制条件。优化国有资本布局结构，壮大发展新一代新兴产业，提升发展山东省沿海城市的优势产业，鼓励创新，鼓励实业，鼓励新兴产业。

第四，建设宽松的营商环境。减少政府在经济中的参与程度，现在行政效益在经济生活中收到的批判也越来越多，山东省沿海城市的政府工作人员也应该让自己与企业的距离增加，不要过多干预。放宽企业落户山东省的政策，给民营企业更多关注，资源配置公平公正，从市场发展的角度出发，给具有发展潜力的企业更多的关注和支持。