员工激励对公司股票价格影响的实证研究

2019-12-23梁红英

西南政法大学学报 2019年6期

梁红英

摘要：合理的员工激励有助于提高员工的归宿感和工作积极性，改善公司绩效和市场表现。采用2014-2016年中国沪深A股上市公司的数据，本文分析了员工激励对公司股价的影响。研究发现，作为长期激励手段，员工持股计划对上市公司股价有正向影响，显著提升了上市公司的超额收益率。薪酬增长率和公司内薪酬差距对上市公司股价的市场表现有异质性。在非国有上市公司中，薪酬增长率影响较为显著，员工薪酬增长越快的公司在二级市场上的股价表现越好。而在国有上市公司中，薪酬差距的影响更为显著，薪酬差距越大的公司股价表现越差。本文的研究结论意味着，采用不同措施协调高管与员工激励，分类采取市场导向与政府干预结合的方式，不仅有助于平衡不同群体之间的收入差距，而且有助于上市公司质量的提升。

关键词：员工激励;薪酬差距;员工持股计划;股价

中图分类号：F270.7文献标志码：A

文章编号：1008-4355（2019）06-0141-11

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2019.06.11

一、引言

合理的激励体系对于经济发展至关重要，舒尔茨在其开创性研究中指出，人力资本是影响经济发展最关键的因素[12]。人应当被视为一项能够获得投资回报的资本，这种投资在微观上可以增强人的归宿感，提高人的工作积极性并促进公司的成长;在宏观上可以增加全社会人力资本积累，为社会经济增长提供长期的动力源泉[2]。同时，以薪酬为主的激励体系是吸引、激励和保持核心人才，提高现代企业核心竞争力的重要途径。因此，如何建立合理的激励制度，对公司的发展来说至关重要。

从激励对象来看，人力资本积累包括管理层和普通员工两个方面，针对二者建立合理的激励机制同等重要。但在中国的经济发展过程中，管理层收入增长过快、普通员工薪酬不高、行业收入差距过大及高管与员工收入差距过大等问题长期存在，特别是在经济下行和股市大跌时，上市公司高管“天价”薪酬不仅降低了员工的归宿感和工作积极性，也严重影响了员工和中小股东的获得感和公平感[16]，不利于解决我国经济社会发展的不平衡问题和创新型国家的建设。正是因为如此，包括国家人力资源与社会保障部、财政部、国资委等在内的多个部门先后单独或联合出台文件，对不合理的过高、偏高收入进行调整，并明确将“坚持负责人薪酬增长与职工工资增长相协调”作为规范央企薪酬结构的一个重要原则。

既有文献对高管和员工薪酬激励影响公司经营绩效的作用给予了足够的关注。基于福布斯公布的数据，Jensen和 Murphy（1990）的研究发现高管薪酬对管理层提供的激励有限，其与公司经营绩效仅存在弱相关关系。Matolcsy和Wright（2011）的研究发现了高管薪酬与公司经营绩效显著正相关的结论，而Demirer等（2013）的研究则提供了相反的证据，发现了高管薪酬与经营能力呈现弱的负相关。国内学者利用中国上市公司的数据实证研究了高管薪酬对公司绩效的影响，发现高管薪酬激励对公司业绩的影响根据公司产权性质的不同而有所差异，在竞争性较强的国有企业和非国有上市公司中，高管薪酬激励对公司绩效存在显著正向影响，而在国有非竞争性行业中这种正向影响不复存在。在关于员工薪酬的文献中，现有研究认为，薪酬水平对员工的工作态度有正向影响，在员工薪酬更高的企业中员工工作努力程度更高，从而对公司绩效产生正面影响。同时，分配的公平度会提高员工工作的满意度，促使员工辛勤工作，改善公司经营绩效[11]。反过来，如果员工认为薪酬水平与自己的努力程度不匹配，会产生不满与被剥削的感觉，因而会影响工作的积极性、出现消极怠工等，可能降低公司绩效[3]。

至于薪酬激励对公司股票在二级市场上表现的影响，现有研究主要分析了高管薪酬、股权激励和员工持股计划对股票价格和流动性的作用。Jayaraman和 Milbourn（2012）研究发现CEO股权收入占总薪酬的比例对股票流动性和股价有显著正向影响。Mehran（1999）、Sesil 和Blasi等人（2002）发现大部分实施了员工持股计划的公司经营业绩有明显提升，其股价比未实施的股价表现要优7%左右。William等（2000）认为，在短期内员工持股计划有积极作用，而在长期中并不显著。Park和Song（1995）的研究则发现了相反的结论，认为即使在长期内，员工持股计划会对企业业绩产生显著正面影响。但Beatty（1995）、Weitzman和Kruse（1990）的研究发现了不同的结论，认为员工持股对上市公司业绩没有显著影响，而且规模过大会引起“搭便車”问题，助长员工的懒惰和投机心理。国内学者针对上市公司的研究也呈现出差异化的结论。苏东蔚和熊家财（2013）研究了CEO薪酬激励与股票流动性之间的关系，发现CEO薪酬激励会降低委托代理成本，并通过改善公司业绩而提高公司股票的流动性。陈菊花和陈雪雁（2017）以2014年6月以来采取了员工持股计划的上市公司为样本，发现在短期内员工持股计划能够有效提高公司业绩，但在长期内对企业业绩没有显著影响。宁向东和高文瑾（2004）以发行内部职工股的638家上市公司为样本，研究发现员工持股计划不仅没有发挥应有的长期激励作用，反而成为了员工获取短期利益的工具，上市公司的业绩表现明显落后于未实施的公司。

由此可见，已有成果主要集中在人力资本政策对公司业绩、高管激励对公司股票价格和流动性的影响，较少有文献从公司股价角度研究员工薪酬的作用。但对于公司的发展而言，员工激励与高管激励同等重要，公司无论是针对管理层还是普通员工制定的激励性措施，目的都在于对公司经营能产生正面和长期影响，进而改善公司质量，而且这种影响最终会反应在股价信息中。同时，对于员工来说，员工薪酬、薪酬增长率和高管员工间的收入差距等是比员工持股计划更为常见和更为重要的激励措施。本文的研究发现，作为一种长期激励手段，员工持股计划的实施可以给公司股价带来正面效应;薪酬增长率和公司内“高管—员工”收入差距对公司股价的影响具有异质性，在国有上市公司中，“高管—员工”收入差距对公司股价表现具有显著的负向影响，表明这类公司员工更加重视收入的公平性;而在非国有上市公司中，收入增长率对公司股价有显著影响，表明这类公司中员工更加重视未来的发展空间。

本文在以下几个方面有所贡献：第一，实证检验了员工激励对上市公司股价表现的影响。已有文献主要研究公司高管对公司的影响或者普通员工激励对公司业绩和成长性的影响，而较少研究市场对员工激励的反应，本文试图弥补这个方面的缺陷。第二，对员工薪酬如何影响公司股价在理论上给予解释。激励制度是公司的重要战略决策，对员工工作积极性有直接影响，必然会影响到公司未来的成长，进而影响公司在二级市场上的表现。第三，本文的研究结论对于上市公司优化激励制度有直接借鉴作用。对于上市公司来说，维护公司在二级市场上的形象，建立更为合理的人力资本政策，提升公司价值的同时兼顾员工利益和股东收益，对于公司的长远发展来说至关重要。

二、员工激励影响公司股票价格的机理

（一）员工薪酬、薪酬差距与股票价格

虽然既有文献未直接研究员工薪酬对公司股票价格的影响，但如何建立合理的员工薪酬体系历来是企业理论、激励理论研究的重点问题之一。理论和经验研究表明，员工薪酬对公司绩效有显著影响。公司绩效在很大程度上取决于员工工作的努力程度，员工对于现有的薪酬水平越满意，越能增加自身工作的努力程度，从而带来公司绩效的提高[4]。精明的企业家会给员工提供高于市场均衡水平的效率工资，尽管员工薪酬的提高在直观上会增加公司的运行成本，但与此同时也会因员工离职率降低而减少公司在企业招募、培养新员工方面需要付出的员工转换成本，减少员工因对薪酬不满意而消极怠工的可能，降低公司为监督员工努力工作等方面需要付出的费用。因此激励性的薪酬安排可以代替公司监督、解决员工偷懒问题，从而改善公司经营业绩。与此同时，较高的薪酬待遇不仅可以降低高昂的监督成本，还可以促使员工更加珍惜工作机会、提高员工士气，特别是当公司经营遇到困难时，容易激发员工与公司荣辱与共、共度难关[1][8]。反过来，当员工对公司提供的薪酬不满意或在相同薪酬水平下很容易找到其他工作时，公司对员工的约束能力有限，公司针对员工采用的所能处罚或解雇等手段的威胁作用会显得微不足道。公司为解决员工工作积极性不足问题建立严格的监督措施，不仅需要付出高昂的监督成本，而且容易引起员工的反感情绪，进而引起劳动关系紧张，不利于公司的和谐发展和公司盈利能力的提升。更进一步，在二级市场上，公司基本面的改善会提高投资者对公司股票的评价。与此同时，对于投资者而言，员工薪酬较高的公司通常意味著较强的盈利能力和较好的市场形象，其于此，他们会对公司股票做出更高的估值。基于上述分析，可以得到如下研究假设：

H1：其他条件一定，员工绝对薪酬对上市公司股价表现有正面影响。

对于公司的发展来说，一定程度的薪酬差距能改善公司经营绩效。在一个组织中，薪酬差距制度本身能发挥“锦标赛”职能。管理层会被自身的薪酬水平所激励，高收入不仅会满足其物质上的需求，而且会使其产生心理上的优越感，促使其努力进取。更进一步，管理层的薪酬水平还能激励低于该收入水平的员工，而且，管理层薪酬的高低还会对员工产生激励作用，促使员工基于晋升可能性而减少偷懒或搭便车现象[7]。但过大的薪酬收入差距会影响公司氛围，员工会将自己的薪酬与更高级别的员工或高管进行纵向比较，如果认为自己的薪酬水平与劳动程度不相匹配，那么就会产生不满与被剥削的感受，进而产生消极怠工等行为导致公司绩效降低[3]。相对公平的薪酬分配方式会提高员工对自身工作的满意度，促使员工辛勤工作，进而提高公司的经营业绩[11]。薪酬差距过大会影响公司的组织氛围，基于“患不均”的心理而破坏和谐的工作环境，降低员工对工作的满意度，导致工作效率低下[27]。据此，本文提出如下研究假设：

H2：高管与员工间的薪酬差距与上市公司股价表现呈倒“U”型关系。

在我国当前的经济结构中，国有上市公司和非国有上市公司的薪酬体系存在较大差异。国有上市公司无论在融资还是在业务获取方面均有得天独厚的优势，并且有些国有上市公司处于垄断行业，因此在薪酬制度上带有一定的平均主义倾向。在这种背景下，若高管与普通员工间的薪酬差距过大会引起普通员工对收入的不满，他们可能会通过减少工作时间或降低工作效率来表达不满情绪，阻碍公司发展[26]。反应在二级市场上，国有上市公司高管收入过高会降低外部股东的公平感和对公司的认同感，进而降低其对公司的评价。

与国有上市公司相比较，非国有公司的发展对高管的依赖性更大，特别是精英型人才对于公司的发展来说至关重要，因而其薪酬水平更偏向于市场化，公司需要付出更高的薪酬水平才能激发高管的工作能力。与此同时，更大的收入差距能激发员工工作的积极性。因此，我们判断在非国有上市公司中，高管与员工间薪酬差距的扩大会激发高管工作的积极性，进而影响到公司股票在二级市场上的表现。据此，本文提出如下研究假设：

H3：薪酬差距对股价的影响取决于上市公司的产权性质，国有上市公司中公司股价与薪酬差距负相关，非国有上市公司中公司股价与薪酬差距正相关。

（二）员工持股计划与股票价格

作为一项企业内部治理和员工与企业利益共享机制，员工持股计划在主要发达国家广受推崇，尽管这种制度安排在我国出现时间较早，但在具体操作中饱受争议[20]，1998年前我国的员工持股计划更类似于一种短期员工福利计划，不仅没有形成员工与企业之间的长期合作，而且由于“同股不同权”“同股不同价”等因素，容易导致利益输送，因此，尽管员工持股计划对于上市公司和资本市场发展能发挥至关重要的作用，但为了维护市场公平，我国直到2014年才重新启动该项制度安排。

在理论上，员工持股计划对公司股价的影响较为直接，影响途径主要包括两个方面。一是基于共享公司利益而产生的长期激励效应。首先，员工持股计划使得普通员工在公司中兼具劳动者和股东双重身份，使其得以有机会分享企业发展的成果，从而提高员工工作积极性和创造力，进而提高公司业绩，改善公司基本面[20]。其次，员工持股计划一定程度上可以改变公司的股东构成，部分解决因信息不对称而出现的委托-代理问题，约束高管寻租、缓解投资不足或投资过度，从而有利于公司治理的改善并提高公司价值。第三，合理的员工持股计划可以锁定关键人员，提高公司管理水平和创新能力，为公司的长远发展奠定良好的人力资源基础。最后，合理的员工持股计划可以提高公司的筹资能力，改善公司资本结构，提高资金配置效率。

二是员工持股计划公告和实施的短期效应。第一，通常情况下，市场视员工持股计划的公布为“利好”，该事项的公布会在一定窗口期内推动公司股价上涨。第二，员工持股计划的实施方式主要包括二级市场购入、非公开发行认购、股东无偿赠与和大宗交易购买四种途径，具体实践中，以二级市场购买和非公开发行认购居多。在具体实施时，可根据二级市场波动选择合适的实施方式，当股市大幅下跌时，二级市场购买成为主要方式;而当股市稳定发展上涨时，则非公开发行会成为主要方式[20]。据此，本文提出如下研究假设：

H4：其他条件一定，员工持股计划与上市公司股价表现正相关。

三、模型、变量与数据

为检验员工激励对上市公司股价可能产生的影响，本文建立了如下面板数据计量模型：

式中，下标i、t分别代表第i家公司的第t年;μ是随机扰动项，Z代表控制变量组。SP为被解释变量，衡量上市公司股票价格的变动。参考现有研究[18][24]，本文采用个股回报率R和换手率波动TURNOVER两个指标来衡量上市公司的股价表现。其中，股票年个股回报率的计算公式为：

由于年末收盘价和换手率无法有效反应股价变动和公司股票交易的流动性，本文采用每个月月末的收盘价均值计算年平均股价，股票换手率波动用公司股票当年的月均换手率与上一年度该公司股票的月平均换手率的差来衡量。

SALARY为解释变量，衡量员工激励水平。通常情况下，一个公司的薪酬结构主要由基本年薪、绩效年薪和中长期激励收益三部分构成。因此，本文选取了员工薪酬（SALARY）、薪酬增长率（GSALARY）和员工持股计划（EPOS）三个指标来衡量。员工持股计划（EPOS）是员工的长期激励，本文将其设定为虚拟变量，采用员工持股计划的公司记为1，否则记为0。同时，高管与员工间薪酬差距（DSALARY）也体现了员工在公司中的地位，是反映员工激励的重要指标[23][28]。

参考既有文献，本文选取了如下变量作为控制变量：（1）公司规模（SCALE），一般情况下，公司规模越大，表明公司在发展的过程中经受住了市场的考验，具有自身的核心竞争力和优势。（2）资产负债率（DR），是衡量公司財务稳健性、评价公司管理能力和盈利能力的重要指标。资产负债率过高表明公司经营的稳健性不足，再融资难度提高，不利于其获得市场中的获益。（3）企业的产权性质（NATURE），国有企业设值为1，非国有企业设值为0。（4）账市比（BM）和净资产收益率（ROE）。净资产收益率代表了公司的盈利状况，净资产收益率越高则该上市公司的盈利状况越好。

本文选取了2014-2016年的数据，在剔除掉金融类、ST和*ST和指标缺失与异常的公司数据后，最终获得1068家上市公司3年共3204个样本数据。本文使用的数据主要来源于国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库。薪酬总额数据来源于上市公司公布的年报，笔者手工整理，计算公式为：薪酬总额=支付给职工以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬。

四、实证检验结果分析与讨论

本文的实证检验采用Stata10.0完成，考虑到样本数据的性质，本文采用了固定效应和随机效应进行实证检验，并采用经典的hausman检验来判别结果的可靠性。以下的分析中，首先对总体样本进行回归检验，然后分国有和非国有企业两类上市公司进行异质性检验。

（一）全样本回归分析

表1报告了所有样本员工激励对公司股价和换手率波动的影响，所有方程均采用了固定效应和回归效应模型进行检验，经过Hausman检验后选择了固定效应模型。

分别表示在1%、5%和10%的置信水平下显著;括号内数字为t值。

回归结果部分地支持了本文提出的研究假说。员工薪酬增长率（GSALARY）对公司股价换手率波动均为正，在5%水平下显著为正，表明员工薪酬增长率越高，公司在二级市场上的表现越好。这与现有研究结论是一致的[14]，表明员工比较重视公司未来的发展和提高空间，二级市场对这种激励措施有较好的正面反应。薪酬差距及其平方项对股价和换手率波动的系数分别为正和负，但在统计上只呈现弱相关性，表明该变量与公司股票二级市场的表现呈现弱的倒“U”型关系。这基本符合本文的预期，即当薪酬差距在一定范围内时，一方面会提高公司高管工作的积极性，另一方面也为员工未来晋升提供了可能性，从而改善公司的基本面;但当薪酬差距扩大到一定程度时，则会放大员工的不公平感，降低公司员工努力工作的积极性。在所有回归方程中，

员工持股计划（ESOP）的实施对公司股价和换手率波动均有正面影响，且基本具有统计意义上的显著性，表明二级市场对员工持股计划的实施有正面反应，该项激励措施的实施不仅改善了公司股票价格的流动性，提高了换手率，而且对公司的股价提升有一定促进作用。

但几乎在所有模型中，员工薪酬（SALARY）对公司股价和流动性的波动均显著为负，在1%水平下显著，表明员工薪酬与公司二级市场上的股价表现成负相关关系，即员工薪酬越高的公司，其股价波动越小、换手率波动也越小。这种结果与现实情况可能是吻合的，本文判断出现这种结果的主要原因在于重视员工并愿意支付更高工资的公司，公司经营质量相对较高，在二级市场上体现为交易者更加珍惜持有的该公司股票，直接导致公司换手率下降和股价波幅降低。例如，A股市场上的一些“白马股”，如贵州茅台和招商银行，走势一直以来都比较稳健，表现为换手率低且股价大幅波动的情况较少。相反，倒是一些绩差股和所谓概念股的表现一直比较活跃，股价波幅大、换手率波动也较大。

（二）产权异质性、员工激励与股价表现

本文进一步按照公司性质的不同将上市公司分为国有上市公司与非国有上市公司。在进行豪斯曼检验（Hausman）之后，选择了固定效应模型重新回归，结果见表2。

分别表示在1%、5%和10%的置信水平下显著;括号内的数字为标准差。

表2中的结果显示出员工薪酬对公司股价表现的影响存在一定的差异。所有方程中，员工绝对薪酬对股价和换手率的变动影响仍然为负，在1%水平下显著，进一步验证了全样本回归分析的结果。薪酬增长率的影响均为正，在1%水平下显著，表明无论是在国有上市公司还是非国有上市公司，员工对薪酬增长均较为重视，表明较好的员工发展空间不仅会得到员工的认可，也会得到市场的认同，并在股价波动和换手率上表现出来。

非国有企业的相对薪酬差距（DSALARY）对公司股价和换手率波动的影响呈现弱的负相关关系，平方项对两个因变量的影响不显著，表明薪酬差距扩大对非国有上市公司的影响逐渐减弱。对此一个可能的解释是，非国有上市公司经过多年的发展，其薪酬体系市场化程度较高，通过加大薪酬差距对于员工工作积极性的推动作用在降低，因而其对股价和换手率的影响没有明显波动。但在国有上市公司样本中，这种变化变得相对显著。薪酬差距及其平方项对国有上市公司股价波动影响呈弱的负相关和正相关，对换手率波动的符号分别为负和正，分别在10%和5%水平下显著，表明对于国有上市公司而言，薪酬差距的扩大可能会降低员工的工作积极性，进而降低市场对公司的认同度，进而验证了本文提出的研究假说3。

员工持股计划的实施对国有和非国有上市公司股价和换手率的波动呈现出不同的影响。对于国有上市公司而言，推行员工持股计划对公司股价波动为正，但没有统计意义上的显著性，对换手率波动影响呈现弱的负相关关系，表明在上市公司中推行员工持股计划并不会得到市场的认可。对非国有上市公司而言，推行员工持股计划对公司股价波动有弱的正面影响，对换手率波动的影响为正，在1%水平下显著，表明二级市场对非国有上市公司推行员工持股计划有显著反应。部分支持了本文提出的研究假说4。

（三）稳健性检验

为保证实证检验结果的可靠性，本文采取多种方法进行穩健性检验。首先将员工的绝对薪酬换为员工薪酬占公司支付薪酬的比重重新进行了回归;其次，本文采用高管的人均薪酬与员工人均薪酬之差来代替员工与高管的相对薪酬差距，然后取其对数值代入前述模型进行了回归。第三，本文将公司高管的范围进行了缩小，替换为“前三位薪酬最高的高管”，将重新界定的变量带入上述模型中进行检验，分析了员工薪酬、相对薪酬等对公司股价、换手率波动的影响。基于篇幅原因，本文没有再报告稳健性检验结果。重新检验后，实证结果中各变量的影响方向和显著性没有太大变化，说明本文的实证研究结果较为稳健。

五、结论与政策含义

中国正处于发展方式向创新型经济转型的关键时期，完善激励手段是提升人力资本投资、集聚创新资源进而提升企业创造力的内生机制。本文利用2014-2016年间的数据实证研究了员工激励对中国上市公司股价的影响。本文的研究发现，薪酬激励对上市公司股价表现有显著负向影响;高管与员工的薪酬差距对公司股价的影响有异质性，国有上市公司股价表现与薪酬差距呈显著负相关，而非国有上市公司中股价表现与薪酬差距显著正相关。作为长期激励手段，员工持股计划对非国有上市公司股价有正向影响，显著提升了上市公司的超额收益率。薪酬增长率和公司内薪酬差距对上市公司股价的市场表现有异质性，非国有上市公司中，薪酬增长率影响较为显著，员工薪酬增长越快的公司股价表现越好;而国有上市公司中，薪酬差距更易对公司股价产生显著影响，薪酬差距越大的公司股价表现越差。

本文的研究不仅可以为投资者决策提供一定的参考，而且对于中国资本市场的健康发展有较强的政策含义。在中国经济从高速增长转型到高质量增长背景下，企业对于人力资本投资给予了高度的关注。对于公司的长远发展来说，与其通过并购、股权质押等方式进行“市值管理”来提升公司市场形象，不如立足于主业，为员工和股东创造更多的价值来改善公司质量。与此同时，对于监管机构来说，分类采取市场导向与政府干预结合的方式，对上市公司采用不同的措施协调高管与员工激励，稳步推行员工持股计划等长期激励手段，不仅有助于平衡不同群体间的收入差距，而且有助于上市公司发展质量的提升和资本市场建设。

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