基于期权博弈理论的企业并购决策研究

文/伏程红，国家电投集团基金管理有限公司

当经济发展到一定时期的时候，会产生并购这样的经济产物。在西方的资本主义国家中，企业并购已经产生并发展百余年，还历经了五次浪潮。其并购特点可以简单依项分为以下几类：横向、纵向、混合、杠杆、战略并购等。市场经济在中国的起步和发展相对于西方国家了来说，时间是比较晚的，而资本市场也连十年的时间都没有，因此关于资本运作方面的案例，相关资料都不齐全。资本市场的发展也随着近年我国经济持续快速发展有所体现，在完成股票全流通的改革后，其发展又迎来了新纪元。

1993年的“宝延风波"，是我国资本市场短暂发展史上最值得记录史册的事件。揭开了我国企业并购的大幕。而后，越来越多的企业参与到了并购中，在进入21世纪以后，新股发行的数目已经远远赶不上并购的企业量。

1 实物期权理论概述

市场经济存在各种风险需要规避，投资选择权的决策具有灵活性的特点，可以在项目具有投资不可逆和未来收益不确定时发挥作用。但是很多传统的评估方法会忽略这个决策的价值，实物期权方法是可以解决问题的好方法。目前，很多领域的企业都用到了实物期权这种方法，例如金融行业、自然资源开采、技术较为集中型的企业和风险投资等，尤其是投资新兴高新技术产业战略项目，如R＆D、信息技术、电子商务等投资项目。

实物期权方法具有明显优势，尤其是与传统的现金流量折现方法相比。实物期权方法可以对相关投资经营进行决策，决策时可以对不确定性投资项目进行管理柔性的评价。在实际的经济市场上，需求变化、不确定性以及竞争都会给现金流造成影响，所以会与最初预期有不一样的地方。可是新信息被获取，逐渐降低了市场风险后，管理者可以通过推迟、扩张、收缩、放弃或转换投资等方法减少损失，根据一定运营战略的变化来把握有利机会。但是这些决策行为本身富有价值，必须要在项目寿命期内执行。由于该方法考量到不确定性投资收益的各种复杂特征，所以比简单地采用一个相同阂值利率的现金流量折现方法更具有科学性。

然而，这传统的净现值方法也并不是毫无用处。新的实物期权评价方法有两方面内容：一是传统的净现值现金流，另一个是可以适应运营战略的期权价值。换句话说，现实物期权方法不能彻底否定现金流量折现方法，新方法应该批判继承以往的旧传统方法。新的方法可以将项目中可能出现的机会、管理制度已经不确定性，通过动态复制，可以应对企业经营环境的复杂性与不确定性提高的局面，可以解决因传统投资决策方法带来的缺陷，忽视了经营不确定性和战略灵活性，实物期权法能够弥补这些不足。这种方法通过量化处理项目中的期权，以此来准确提高其投资决策性。这种新方法有着非常广阔的发展前景，也是投资决策理论和方法的重要飞跃，具有十分深刻的理论和实用价值，非常有必要进行深入系统的科学研究。

2 基于期权博弈方法的投资策略特点分析

投资的经济学定义是一种经济的预判行为，是对为了在一定时期内获得收益或资金升值而投放等量货币的行为。不管是哪一种投资主体或者是投资决策，普遍都具有以下三个基本特征：

第一、投资具有不可逆性。现实中，很多投资具有不可逆性，以及延期的可能性。投资会降低净现值规则，拖延投资决策，影响投资支出的能力。其根源在于，企业在进行投资时，都有一项选择权，这项权利类似于金融的涨期权(企业拥有一项非义务的权利，可以在某一未来时刻购买限定资产)。失去的期权价值应该包含在投资成本中，它是一种机会成本，它。因此，“当单位资本与购买和安装成本价格等同时，修正投资的净现值规则是非常必要的。该单位资本的价格必须和购买和安装成本持平，维持其中由投资期权价值产生的差额。

第二、投资具有不确定性。投资有很多不确定性因素，尤其是在当今复杂多变的市场经济条件下。随着新信息增多，时间的累积，投资者可以逐渐解决投资项目中的不确定因素。虽然在投资项目初始时，投资者会面临诸多投资方案，不能单纯接受或者拒绝。投资者可以根据期权合约，在多变的投资项目过程中，改变不同的经营策略来应对风险。不同的经营策略可以在不同的市场环境下实施，实施时要区分有利和不利的市场环境，从而选择扩张或者收缩的策略，来面对市场新信息的出现。投资者使用了这些可变经营策略后在降低投资风险的同时，除了避免更多更大的损失，还能牢牢把握在未来的投资机会，以此获得的利润可以达到最大值。可以看出来，投资者采取的这些可变性投资策略，对于企业并购投资的意义十分重大。

第三、投资具有竞争性。投资机会在一般的在投资活动中，都是不能由一家企业独占的，这也就是说，一个投资机会会同时存在很多竞争者。在同类投资活动中，竞争者所用的投资的战略，一定会全面影响投资的损益。投资收益的波动一定会受到投资战略的影响产生不同的结果。现实中，投资市场没有任何人会制定和执行单一的策略，作为投资战略均衡中的一部分，策略作用举足轻重。因此，项目竞争者投资决策的过程，也是博弈的过程。即使投资项目的实际价值，新的期权博弈方法不能全面反映出来，可是与传统的投资决策方法相较而言，投资项目的实际价值则是新的方法能更符合。虽然新方法可以一定程度上突破传统分析方法，但并没有把传统决策分析方法否定掉，它在保留传统方法与其合理内涵基础上，概括了不确定性因素，能够积极响应环境发生的变化，是一种新思维方式的总结。

3 基于期权博弈理论的企业并购决策案例分析

2006年1月23日，英博公司宣布为获取雪津啤酒的全部控股权，用58.86亿元进行收购，其中，会从华宝信托手中，完成其持有58.1 1%信托股权的转让。

3.1 并购方

位于比利时上市公司——英博公司，也是全球知名的啤酒制造商。英博起源于1366年，前身是比利时啤酒厂，时代啤酒厂和PIE DBOEUF啤酒厂在1978年合并，在2004年8月和巴西美洲饮料公司合并成为英博(In Bev)后，最终成为世界第一大啤酒生产集团。它旗下的啤酒厂，遍布在全球20多个国家和地区，它的各类产品销售至110多个国家和地区，就连组合品牌也超过了200个。它在全球雇佣了近8万6千名员工，业务横跨多个大洲及地区。

3.2 目标公司

1986年，位于福建省莆田市的福建雪津啤酒有限公司初建，建成投产于1987年7月，改制为有限责任公司则是在2002年2月进行，初期啤酒生产的能力是3万吨/年。公司为了扩大，多次进行了扩大规模和技术改造，公司资产总额在2002年达11多亿元。公司旗下组建了3个啤酒厂，产能高达90万吨。在2004年，雪津啤酒实际的销量为72万吨，高居福建省第一、全国第八。能够做出如此成绩，离不开雪津啤酒出色的产品结构和成功的产品营销策略，因此它也占据了福建啤酒行业龙头老大的地位。当年度雪津啤酒的市场占有率约为45%，另外在江西市场的占有率高达80%。

3.3 并购过程

2005年8月31日，福建省雪津啤酒有限公司在福建省产权交易中心进行挂牌，其持有的39.48%的全部国有股权需要通过约竞价转让。公司面向全球招揽战略合作伙伴，进行拟转让的股权，参加竞购的公司很多，规则是第二轮报价不能低于第一轮报价最高值，有英博、华润雪花啤酒、荷兰喜力、美国AB等国内外啤酒巨头。英博通过两轮竟价，在竞标中最后胜出。2006年1月23日，英博集团用58.86亿元人民币，在先后和国有股东和非国有股东达成协议后，对福建雪津啤酒集团股权进行了百分之百的收购。

3.4 背景和动因

英博认为中国市场业务是公司在未来全球业务中最重要的增长点之一，中国市场对其的战略意义非常重大。除巴西之外，中国是英博最大的单一市场，英博预测，集团未来十年的公司近百分之五十收入的增长率要依靠中国市场来完成，这离不开中国啤酒行业高于全球水平的增长速度。雪津在英博在收购以后，出现在其全球前五位销售品牌的名字。英博制定了一系列在中国的定位和战略，中国沿海发达地区，如华东华南等消费能力强的地方可以成为中国啤酒的领导者，建立全球性的区域性啤酒制造商是其战略定位，实现这个定位则是需要通过收购区域性强的啤酒生产厂家。至2010年，中国市场为该公司提供了三分之一甚至更多的利润。

双鹿、绿兰莎、珠江等多个中国地方品牌已经被英博收购，目前，英博在中国的产能位于第三，年产是四百万千升。收购的品牌让英博分别占据着浙江、广东(珠江)、两湖地区第一和江苏第二的市场位置。在英博收购雪津以前，英博的啤酒厂也分布在这些地区，占据着有利的市场位置，但是没有囊括福建市场，因此这个市场不仅被分割开了地理位置，从而阻碍了整体效益和战略定位在国内市场上的实现。如果雪津被其他竞争对手获得，就会立马出现市场竞争现状，而英博也不能把南方市场连成一个整体，福建市场的空缺会让集团整体作战的计划搁浅。收购雪津后，英博在中国的势力范围已经在两湖江浙及广州一带形成一个整体，也对江西的啤酒市场形成包围之势，也让它在华东、华南的布局显得更完整全面，进而直接威其他国内啤酒巨头的市场地位。由此可以看出来，福建市场对于英博来说是一块重要的战略地点，雪津啤酒也是其势在必得的公司。

3.5 并购评述

英博并不是在中国第一次收购啤酒公司，但此次收购雪津啤酒中，引发广泛关注的就是高溢价。它战略性收购意义有以下几个方面：第一，收购让英博完成了在中国发达经济地区的整体战略布局，增强了该地区的竞争优势。通过雪津啤酒曾经积累的强有力的市场地位、广泛有效的营销渠道、日积月累的庞大客户群体，都为英博在未来啤酒市场中的竞争增加了很多优势。第二，规模效应在此次并购后产生。并购后，英博建立了全国性的采购中心，这样的做法可以减少经营成本，增加产能和市场份额，以此扩大其规模效应，是典型的规模经济。雪津啤酒被收购后，年产能位于全国第三，可以由之前的90万吨达到400万吨，仅次于青岛和华润。第三，控制权价值体现在掌握百分之百的并购股权之后。在此之前，很少有企业做到并购后的绝对控股，一般情况下大部分只是参股，在绝大多数外资收购国内啤酒企业的交易中，企业虽然被外资收购，但是却没有在被收购公司中的绝对的话语权，而英博获得了雪津百分之百的绝对控股权，控制权也不再受限制。

虽然较严格的附加条款设置写在收购后面，可是英博可以在过了保护期以后，全部按照自己的意志来管理和执行。并购交易价格的确定会有很多影响因素，尤其是在现实并购交易中，企业的战略意图、并购参与方的相互作用都包含在内。该案例可以分析看出影响并购价格的因素，在充分考虑并购价格、分析期权博弈方法的条件下，并购中的战略动机、参与方之间的博弈活动，可以让并购过程更加明晰，一定程度上让整个并购活动更具科学性和合理性。

4 小结

并购作为企业中一项十分重要的资本运营手段，并购的作用很大，在企业谋求生机的同时，还为其实现战略目标，进行资本扩张提供了有效途径。在当今世界中，国家经济属于发达范畴的企业，为了进一步集中生产、达到经济增长目标，并购已经成为其进行拓展经营的必要手段。确定交易价格，是并购过程中重要的核心问题。并购的价格决策具有很高的难度，会受到很多方面的影响。笔者通过这篇文章，旨在将并购的价格决策问题进行批量化处理，降低难度，让它有章可循，还更具有理论高度和科学性。