横向并购的财务绩效研究——以老白干并购丰联酒业为例

仲其安

（宿迁学院，江苏 宿迁 223800）

一、引言

2003 年至今，尽管白酒产量逐年增长，但增速已明显换挡。除 2008 年因金融危机导致白酒产量增速下降 外，2003-2011 年白酒产量呈现加速增长；2012-2014 年白酒行业三年寒冬期间，白酒产量增速持续下降至个位数；2015 年至今白酒行业加速复苏，产量进入个位数增速阶段。2017 年，我国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1198.1 万升，同比增长6.9%；2018年第一季度，白酒产量为 277.9 万升，同比增长7.5%，截止到2018年，酿酒企业亏损企业有108家。从上述数据可以看出，白酒行业将进入复苏周期，未来产业整合势在必行。白酒企业应当把握住行业深度调整、挤压式竞争阶段机会，通过收购区域白酒企业，针对不同区域、不同市场、不同消费群体需求，通过研发丰富多样、个性鲜明、多元化与差异化组合的产品结构，为消费者提供更广阔的选择空间，提升市场份额和综合竞争力。

二、案例分析

（一）并购前双方的情况概述

1、衡水老白干集团基本概况

河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年10月，其前身是建于1946年的冀南行署国营制酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立，可以说衡水老白干酿酒集团是衡水最早的国有企业。主导产业是衡水老白干酒的生产与销售，饲料生产与销售。其主导产品衡水老白干酒有着1800年的酿酒历史。公司曾经获得“AAA级标准优良行为企业”称号，衡水老白干酒的酿造技艺曾被文化部认定为“非物质遗产”，是京津冀地区酒类产品的主导品牌，具有良好的品牌基础。

2、佳沃集团基本概况

佳沃集团创立于2012年，是联想控股旗下现代化农业和创投企业。而丰联酒业是佳沃集团子公司，主要从事酒业的生产与销售，丰联酒业旗下有四个酒类品牌，包括武陵酒、板城烧锅、孔府家酒以及文王酒业，其涉及的细分市场比较广泛，主要涉及市场在湖南、河北、山东以及安徽。丰联酒业的产品布局具有一定的前瞻性，并购初期丰联酒业的业绩并不是非常理想，但随着白酒行业的回暖，丰联酒业的业绩会得到充分的体现。并购前丰联酒业的最大股东是佳沃集团，持股比例为79.71%，君和聚力持股比例为20%，其余为自然人股东持股比例低于1%。

（二）并购方式及过程

两家公司的并购重组采用吸收合并的方式，老白干采用现金以及发行股份的形式购买丰联酒业100%的股权，交易对价为13.99亿，交易完成后，丰联酒业成为老白干酒业的全资子公司。

（三）并购后股权结构

此次并购完成后，丰联酒业的母公司佳沃集团获得了老白干酒4215万股公司的股票，持股比例达到6.33%，成了上市公司第二大股东。

三、并购的动因分析

（一）打破地区贸易壁垒，形成竞争优势

老白干并购丰联酒业完成后，双方联合使得老白干会成为河北市场绝无争议的行业龙头，同时，丰联在山东，安徽，湖南，三个白酒的消费大省已有布局，老白干可以此为依托强化和加速其全国性品牌的地位和进程。此外，老白干酒在河北省内面临山庄老酒和板城的竞争，省外市场在2016年出现下滑。在这一背景下，通过并购丰联酒业，既实现了在省内通过与板城的联合，扩大市场占有率，进一步强化与茅台、五粮液、泸州老窖、山庄老酒等知名品牌竞争优势，实际性成为河北本地第一品牌，同时又通过4家酒厂在山东、湖南、安徽等市场的直接落地，提高老白干酒全国化水平。众所周知，一个白酒行业想要进入一个新的销售地区是十分困难的，其他白酒行业的竞争、人们的喜好习惯等都将影响着白酒企业的进入，而老白干并购丰联酒业后，可以快速地打破地区贸易壁垒，扩大市场销售范围，提高市场占有率，并购丰联是老白干扩大销售渠道最直接、最快捷的手段。

（二）丰富产品种类，优化产品结构

老白干和丰联的联合可以丰富产品种类，优化产品结构。在口感上，老白干的主打香型是清香，而丰联则在浓香和酱香方面见长，双方的战略合作，可以横跨浓、清、酱三大香型，使得产品种类多元化，最大限度的满足消费者的诉求。同时，依托相关因素，在满足社会需要和国家要求的基础上使得企业产品结构优化，带来更多的效益。在工艺上，双方可以互相借鉴，取长补短，使得制酒工艺获得改良或创新。

四、并购的结果分析

（一）偿债能力分析，偿债能力是企业到期偿还债务的能力，流动比率、速动比率表示企业的短期偿债能力，资产负债率表示企业的长期偿债能力。

短期偿债能力，从2016-2018年近三年的流动比率与速动比率来看整体上较为平稳，虽然在并购完成后流动比率与速动比率有所下降，但整体上保持平稳。2018年度流动比率为1.125，速动比率为0.49，短期偿债能力有所降低。

长期偿债能力，从2016年-2018年的资产负债率来看老白干酒的负债率相对较为平稳，虽然2018年度的资产负债率达到49.7%，较2017有所上升，主要是由于企业扩张所致，但是都保持在40%-60%，处于较为合理的状态，产权比率的变动与资产负债率的变动基本一致。说明企业长期偿债能力较好。

（二）盈利能力，是企业获取利润的能力，本文利用净资产收益率与毛利率两个指标来衡量。老白干酒业的净资产收益率从2016-2018年有了明显的回升，特别是并购后2018年度净资产收益率达到了14.91%，较2017年的9.84%提升了51.5%，说明并购后从短期来看，企业的盈利能力有了明显的提升。从近三年的毛利率呈现了先升后降的情况，2017-2018年毛利率基本持平，但与整个白酒行业的毛利率水平还处于中下游的水平。

（三）营运能力，是企业运用各种资产获取利润的能力。本文以存货周转率与总资产周转率进行分析。存货周转率的提升较为明显，从2016年度存货周转率的0.81提升到0.94，特别是并购后2018年较2017年提升了10.58%，说明并购后对企业的存货的周转有一定的提升作用，这说明打开了其他区域的市场有助于企业产品的销售，从总资产周转率来看。也呈现了上升的趋势，2018年度总资产周转率较2017年上升了13.3%。可见，并购对老白干酒的运营能力有一定的提升作用。

综上所述，首先，从并购前期的准备看，选择较为优良的并购对象，老白干并购丰联酒业弥补了原有市场渠道的单一，打开了山东以及湖南的销售市场，并在产品结构上得到了较好的补充，契合公司发展战略。其次，从并购实施的过程看，选择了较为恰当的支付方式，运用现金加股票混合的支付方式，从一定程度上减轻了企业的财务压力。最后，从并购的效果来看，此次并购合并报表的时间较短，从2018年财务报表可以看出，并购丰联酒业的实际效果基本符合预期，公司的实际的运行效果较为优良，具备了较好的投资价值。

五、并购建议

（一）提高公司决策水平，做好并购前的准备工作

主并方应明确自身战略的发展方向，以战略为导向提升企业经营决策效率，明晰并购的动因，采用合适的并购支付方式及融资方式，确保并购的如期完成。在并购重组接触中，对于被并购方的背景、实力、盈利能力、产业发展前景、市场竞争等进行详细的调查了解，通过严格审查程序规避虚假并购、不规范并购、利益输送等违法违规行为，避免损坏公司利益及中小股东利益。

（二）加强并购后的整合力度，提高并购质量

并购企业结合自身与目标的具体情况，对总体战略规划进行适当调整，把被并购方纳入新的战略体系中，重新整合分配资源，处理好主导产业与非主导产业、主营业务与其他业务、产业扩张与产业升级等重要关系。同时，不断整合管理制度和经营模式，提高整体管理效率。并购完成后对于短期内发生业绩变脸、未达到重组预期目标的现象，要进行调查分析原因并提出有效的措施解决。关于主营业务变更或企业经营环境变化等情况，制定科学合理的企业战略管理规划，提出清晰的发展思路，对并购后的薄弱点进行调整，努力为公司可持续发展创造良好条件。

（三）健全治理结构，完善信息披露

首先，按照《上市公司治理准则》要求，明确股东大会、董事会、监事会、经理层各自的权责，积极推动高管的绩效考核和问责制度，形成良好的公司治理结构。其次，积极完善企业绩效评价体系，健全公司经营业绩考评机制，继续强化公司经营决策监督、风险控制及相关责任追究，使得企业在并购全过程中得到有效维护。最后，继续推动企业的独立董事制度，保证独立董事工作的独立性和有效性，并定期向投资者公开披露，以充分发挥独立董事的监督作用。