文化传媒企业借壳上市风险研究——以印记传媒为例

张淑靓

一、借壳上市的相关概念

（一）借壳上市的概念

借壳上市是指一家未上市的公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。这样就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。借壳上市有广义和狭义的两种定义。狭义定义是指有优质资产的非上市公司将其旗下的优质资产置入已经上市但经营不善的控股公司中，将母公司与子公司作为一个整体上市，使得母公司获得更加完善的资本扩张渠道，子公司经营状况更加完善，实现双赢。广义定义还包括通过壳买卖而实现原上市公司控制权转卖，借壳公司寻求A股中发展前景惨淡，业绩不佳的公司，通过购买的方式取得实际控制权，之后向净壳公司中添加自己的优质资源，进行资源整合，实现未上市公司成功借壳上市。

（二）文化传媒企业借壳上市的背景分析

由于我国当前的IPO上市条件多而繁琐，并且对财务与会计的财务审查相当严格，而借壳上市相较于IPO的上市难度小，不失为打入资本市场的有利途径。文化传媒行业许多资产都是轻资产，成本回收期长，收益不确定性大，并且传媒行业本身竞争就激烈，因此融资难度大，凭借借壳上市，可以绕开首次公开募股的规定，合并企业资源，促进资源合理优化配置，进一步为文化传媒企业提供更大的发展平台，从根本上提高企业竞争力。因此许多业绩较好的文化传媒企业纷纷选择借壳方式进入资产市场。

二、印记传媒借壳上市背景及历程

（一）印记传媒借壳高金食品的背景介绍

高金食品成立于1996年，2007年在深交所挂牌上市，是一家主营业务为猪肉养殖和运营的公司，拥有较大的规模以及知名的品牌，但公司业绩十分不理想。2013年的营业收入总计为35.2亿元，公司经营业绩不断下滑，营业利润已经存在连续三年的负盈利情况，2014年前三季度净亏损1700余万元，猪肉价格下降使得企业难以挽救自身利润的颓势，在借壳上市之前就已经停牌半年之久，被证监会处罚，面临退市风险。通过借壳上市，可以挽救自身利润的颓势，从根源上使得公司经营业绩得到一定的提升。印记传媒成立于2002年8月20日，注册资本40000万元，拥有优质的资产和强势的传媒群体，是一家国际性的、集名牌传播及影视娱乐为一体的传媒集团，在借壳前，公司的实际控制人是持股比例高达76.5%的董事长肖文革，印记传媒在借壳前积累了一大批稳定的合作伙伴，其从事的业务包括影视剧和电视节目的投资，短短几年，已经投资了多部影片，均在国内取得不错的成绩，但作为未上市的轻资产型企业，资金缺口很大，因此，印记传媒迫切需要扩展融资渠道，增强企业核心竞争力，提高市场地位。

（二）印记传媒借壳上市的历程

2013年底，高金食品公司进行资产重组规划，置出评估作价为6.44亿元的全部资产和负债将股权受让于印记传媒股东，共计4480万股。高金食品通过非公开发行股份的方式购买印记传媒100%股权，置入印记传媒评估值为60.12亿元全部股权。其中资产置换中产生53.67亿元差价，由高金食品通过非公开发行股份的方式，以每股5.98元向印记传媒发行约9亿股股份。经过一系列的资本运作之后，印记传媒董事长肖文革以65.17%的持股比例拥有了上市公司的实际决定权。本次交易完成后，交易双方签订了高额的利润补偿协议，印纪传媒承诺2014年至2016年的归属于母公司所有者的净利润分别不低于4.30亿元、5.58亿元、7.19亿元。通过本次重组，印记传媒实现了与资本市场的对接，借助资本市场拓宽融资渠道，实现快速增长。

三、印记传媒借壳上市后的风险分析

（一）印记传媒借壳上市后的业绩状况以及危机

印记传媒在重大重组之前，公司股价6.69元，宣布重组复牌之后，股价一度连续7个涨停，最高涨到了15元，复牌后一个月涨幅高达138.82%。并且，在借壳上市后的三年里，印记传媒的营收和归母净利润均是同比增长，以每年超额1%左右的净利润“精准”完成了对赌协议。但是，完成业绩承诺后公司业绩开始下滑。2017年，印记传媒实现营收21.88亿元，比上年减少12.69%；净利润为7.69亿元，扣非净利润为7.17亿元。各项业绩增幅已不如前三年。2018年公司营收大幅下滑，归母净利润转为亏损，财报显示公司归属于上市公司股东的净利润为-20.06亿元。印纪传媒的股票甚至被实行退市风险警示，证券简称变更为*ST印纪。2019年上半年印纪传媒业绩仍然大幅下滑。上半年，公司营业收入5980万元，同比下滑84.68%；归属于上市公司股东的净利润亏损9200万元，同比下滑523.9%。期间，印纪传媒被监管部门问询了14次，相关问题涉及股东股份质押触及平仓线、高管离职、债券违约等，而印纪传媒多次对监管层的问询延期回复。其股价一路下跌，因为连续20个工作日股票收盘价格低于股票面值（即1元），或面临退市。2019年9月12日，印纪传媒紧急宣布停牌。

（二）造成印记传媒陷入危机原因

1.印记财务报表疑似造假

财务报表显示，借壳上市前后，印纪传媒的预收账款，已经呈现出颓势，这表明印记传媒的主业的持续低迷与行业话语权的连续下降。2015年，印纪传媒的预付款项为4.59亿元，比2014年增加了2.46亿元。按照公司的说法，这些钱是用于长期投资相应上市公司股份和购买影院设备。但是根据现金流量表显示，2015购买商品和接受劳务所需支付的现金为19.81亿元，比2014年整整少了1.29亿元；支付其他经营活动相关的现金，也比2014年少了2460.58万元。预付款项增加，通常表示企业的规模在扩大，因此所需要支付的购买商品和接受劳务的费用也会因此增加。但根据2015年年报显示，当年长期股权投资为1.69亿元；存货也仅从2014年的1.63亿元增加到了1.88亿元，也就是说只增加了2500多万元的存货。通过计算不能得出，2015年新增的2.46亿预付款中，至少有5200多万元未通过财务体现。这便很难不让人起疑：印纪传媒在借壳上市仅一年，便存在虚增预付款的嫌疑。此外，印记还涉嫌违规占用应收账款用以确认收入。

2.内部管理混乱，股东频繁套现

在净利润暴跌，股权质押被冻结或平仓的情况下，公司控股股东的减持更是加速了印纪传媒的衰落，股东肖文革累计套现40多亿元，监事张斌套现近9亿元。今年7月，肖文革所持全部7.79亿股份被司法冻结，占印纪总股本约44%。并且2016年以来，印纪传媒一直在经历各种人事变动，公司财务总监、董秘和几位董事相继离职，后继无人，创始女股东吴冰不仅要担任董事长、总经理职务，同时还要兼任公司财务总监、董事会秘书，时不时地还要挂名各路大片担任制片人、出品人。就此事，中国证监会四川监管局下达关注函，要求公司说明财务总监、董事会秘书长期缺位的原因以及董事长长期兼任多个重要职位对公司治理方面的负面影响。新世纪评级下调了印纪传媒公司主体的信用评级，由AA下调至AA-，评级展望由“稳定”调整至“负面”。

四、印记传媒借壳上市的启示

（一）完善借壳上市的规则制度

近年来，通过IPO渠道上市的传媒企业非常少，中小传媒企业为实现企业的转型升级，需要借助资本市场的力量，于是转变为借壳上市，这与我国国家政策相悖。因此，证监会应制定判定借壳上市的规则，同时制定借壳上市的审查程序，保证IPO上市和借壳上市使用相同的标准和规范，使得上市公司运行良好，维护投资者的利益以及资本市场的稳定。并且，监管部门应当加强监管重组后公司的股权变动情况，约束企业的投机行为，长期规范企业资产重组。

（二）选择合适的发展模式

重组受阻、业绩变脸、股东质押等是不少跨界影视公司的共同经历，但是高溢价、高业绩承诺会给重组后的上市公司带来不小压力。回顾2014年前后，正值影视企业并购重组上市的高峰期。也是这一年，印记传媒借壳高金食品上市。印记传媒只是投资型企业，制作能力偏弱，上市后希望继续通过并购重组维持增长，容易出现主营业务增长乏力、业绩大滑坡等问题。因此，在战略转型初期，需要警惕风险，选择合适的发展模式。把握好国家发展文化产业的有利政策，选择适合自身的借壳交易方案，谨防由于资产重组造成的资金链断裂，同时应该签订针对自身状况的业绩承诺协议，利用业绩承诺提高借壳行为的质量，激励借壳方健康高效发展。

（三）完善财务内控管理

由于文化传媒行业的特殊性，企业应当紧跟时代变化，不断更新企业的盈利模式，提高企业核心竞争力。同时应结合公司的经营情况，制定严谨的盈利计划，针对资金的不同来源，还款周期建立不同的应对方案，同时要根据上市公司信息披露要求，对债权人和股东、外部监管者披露详细透明的信息，建立各项预警指标，及时发现潜在的问题，做好对应的风险防范措施。企业内部微观控制也应该得到重视，企业应该让内部审计部门参与到组织内部控制制度的制定和修改过程中，使得该制度符合企业的内部环境，另外，企业应注重监事会的成立和维护对董事会、股东大会以及高层管理者进行监视和监控，保证企业各部门进行互相监督和促进，避免高管利用关联交易营私舞弊。