回报类众筹融资决策影响机理研究

2019-12-18张笑楠李洪磊

科技与管理 2019年6期

张笑楠　李洪磊

摘要：众筹是推动我国国民经济创新发展的重要手段，而较低的成功率成为制约众筹发展的主要因素。基于此，分析了众筹融资模式和融资决策的影响因素，运用系统动力学方法构建了回报类众筹融资决策系统动力学模型，使用vensim PLE软件实现了奖励式、股权式和债权式3类众筹项目的系统仿真，分析不同绩效参数对回报类众筹项目融资成功的影响。结果表明：众筹项目类型不同，绩效指标的效果也不同;对于股权类和债权类众筹项目，高质量的项目展示可以有效促进众筹项目融资成功;对于奖励类众筹项目，对产品或服务的满意程度，较低的投资金额，会直接影响投资人的投资行为;众筹平台的推广能力会带来投资者对平台的关注，但是不会引导投资者直接投资平台的项目。

关键词：回报类众筹;投资决策;仿真模拟;系统动力学

DOI：10.16315/j.stm.2019.06.001

中图分类号： F 270

文献标志码： A

Study on the influence mechanism of financing decision-making

in reward-based crowd-funding

ZHANG Xiao-nan， LI Hong-lei

（Government Management School， Liaoning Normal University， Dalian 116029， China）

Abstract：Crowd-funding is an important means to promote the innovation development of our national economy， and the lower success rate has become the main factor restricting the development of crowd-funding. in view of this， the paper analyzes financing model and influence factors of investment decision-making of crowd funding， and use the system dynamics theory to construct financing decision-making system dynamics model of reward-based crowd funding. Then with the help of vensim PLE， the paper simulates the three types of crowd funding models about the reward， the equity and the obligatory right， and analyzes the impact of different performance parameters on the success of Crowd-funding financing. The results show that the effect of performance indicators is different from the different types of projects. For the equity and the obligatory right projects， high-quality project description can effectively promote the success of project financing. For the reward project， the satisfaction to the product or service and the lower investment will directly affect the investors investment behavior. The extend capability of the platform will bring investors to the crowd-funding platform， but it will not lead the investor to invest projects of the platform.

Keywords：reward-based crowd-funding; financing decision-making; simulating; system dynamic

隨着现代信息技术和互联网技术日益发展和提升，众筹作为一种全新的互联网融资模式，逐渐成为全球瞩目的焦点。2003年10月，艺术众筹网站ArtistShare在美国成立，自此拉开了众筹行业的序幕。2012 年4月，美国《Jumpstart Our Busi-ness Startups Act》（JOBS）正式签署，通过法律形式认定了众筹合法性，允许企业通过社会媒体或第三方网站等形式进行网络融资活动，并赋予投资者可以获得项目的股权作为投资的回报。不断完善的监管体系和金融创新活动推动着互联网众筹的快速发展。根据众筹行业统计数据，2016年全球互联网众筹融资规模达

到1 989.6亿美元，中国互联网众筹融资规模达到220亿元人民币。预计2025年全球众筹市场融资规模将达到3 000亿美元左右，中国众筹融资规模将达到500 亿美元。互联网众筹作为金融服务创新的有效途径，可以引导民间资金转化为投资，降低创业企业的融资成本，有效缓解资本市场资金短缺和民间资本闲置的双重问题，进而推进国民经济创新发展。因此其不仅获得了创新创业者、企业及社会的认可，也引起了学术界的广泛关注，成为学者们研究的新课题。

目前，国内外对互联网众筹的研究主要集中在众筹的概念及内涵，众筹的商业模式、参与主体、投资者动机、众筹绩效影响因素几个定性的方面。定量研究了众筹项目收益分配，投资用户优惠定价，项目筹资预测等问题。从系统视角出发研究众筹投资决策系统结构和行为的研究相对较少，利用系统动力学对众筹投资决策系统进行仿真研究则几乎没有。

因此，本文在相关文献梳理和理论分析的基础上，运用系统动力学研究方法，对回报类众筹投资决策系统进行分析并建模，采用3种不同类型的回报类众筹案例进行系统的仿真模拟和计算，并分析了众筹项目融资的成功机理，为众筹投资决策提供科学依据。

1 相关理论综述

1.1 众筹模式

众筹是指项目发起人基于互联网发布项目融资方案面向社会大众筹集资金，投资者通过捐赠、预购商品或享有获得其他回报的权利等方式，对具有特定目的的项目提供资金支持一种融资模式[1]。根据投资回报方式将众筹划分为捐赠式众筹、奖励式众筹、债权式众筹和股权式众筹[2]。

捐赠式众筹，又称公益众筹或慈善众筹，投资者对项目或公司投资后，不会获得任何物质或金钱奖励形式的回报。奖励式众筹是投资者对项目或公司投资后，获得非金钱的有形奖励，如产品或服务。奖励众筹可以让创业者的资金来自于购买产品的人，相当于投资人在产品和服务还没有被生产出来前直接预订这些产品和服务，缩短了资金链。债券式众筹是投资者通过对项目或者公司的投资，来获得一定比例的债权，以期未来收回本金并获取利息收益。股权式众筹是投资者通过对项目或者公司的投资，来获得一定比例的股权，在筹款人的企业上市、挂牌或被收购后取得应收益。4种众筹模式的特点如表1所示。除捐赠式众筹的投资者没有获得直接的投资回报，其他3类众筹获得产品、服务、股权或债权等投资回报，因此将奖励式众筹、债权式众筹和股权式众筹统称为回报类众筹。

1.2 众筹融资决策影响因素

众筹项目能否成功融资关键取决于大众投资人的投资决策，因此对影响投资人决策的因素分析成为研究的重点。国内外学者从项目质量、项目团队、众筹平台等不同角度出发探索了众筹投资决策的影响因素。

项目是投资的基础，大众投资人进行投资决策的首要参考要素是项目的特质。一些学者认为项目的融资规模、融资时限、项目回报以及项目发展前景等因素会对众筹融资产生重要影响。研究发现，项目融资规模和融资时限对众筹项目的成功有负向影响，而项目回报、项目发展前景对其有正向影响[3-4]。有些学者重点关注了项目说明书对众筹项目融资成功的影响，认为项目的展示方式（如：视频、图片、文字）会显著影响项目的筹资成功率，采用高质量的视频和专业性的文字描述會有效提高项目展示质量[5]。而项目融资说明书中涉及的发起人信息、资金使用说明、项目运作模式、财务预算说明、风险说明以及网页上有无其他网络链接资、网页内容更新频率等都对众筹能否成功具有重要影响[6]。王伟等[7]进一步从文本分析角度研究项目融资说明书语言的说服性以及说服性效果，指出由于项目性质的差异，不同的项目类别对应于不同的最佳说服风格。

一些学者研究了项目融资方即项目团队的管理经验、学历水平、团队组织结构、以及社会资本等对众筹项目融资成功的影响[8]。项目团队积极的态度、信用水平、证书数量对众筹项目融资有显著的正向影响[9]。项目团队与大众投资人的积极沟通，其通过众筹平台与投资人的交互并传达出的相同或相似的价值观会正向影响投资者的投资意愿[10]。从众筹平台来看，众筹平台知名度对投资决策影响很大，如果平台知名度高、实力强、口碑好，则大众倾向投资[11-13]。众筹平台自身的效率影响公众的投资决策，高效率网络平台能够有效发挥信息传递、节约成本的优势，扩大项目信息的受众范围，提高众筹成功概率，加快筹资速度。同时由于众筹平台具有的专业知识，其提供的信用评级对投资者具有重要的决策价值，提高了众筹融资的市场效率[14]。还有些学者探究了众筹项目关注数、网络社区互动话题数、已投资人数对项目融资成功的影响[15]。证实在众筹市场存在羊群现象，即后一个投资者能观察到前一个投资者的决策行为，这种可观测到的信息将对后来的投资者有显著影响[16]。

经过多年的发展，众筹投资决策领域的研究无论是在广度还是在深度上都得到了扩展，但尚存在以下不足：

1）虽然学者们对众筹投资决策的影响因素进行了深入的分析，但是没有系统研究影响因素间的互动关系，无法构建科学合理、系统的众筹融资决策考核指标系统，不能就项目可投资水平进行准确评价，以帮助大众投资者进行投资决策。

2）缺乏全面完整、有针对性的众筹投融资政策体系。现有研究多从单一视角出发，多以众筹某一参与方为研究对象，而对众筹过程中多主体互动考虑较少，因此，无法提出全面、针对性强的政策建议。

有鉴于此，本文通过系统分析众筹融资决策影响因素，构建回报类众筹融资决策系统的动力学模型，对互联网众筹项目决策过程进行模拟及预测，为大众投资者众筹投资决策提供科学工具，实现众筹融资决策系统研究在理论与实践意义上的统一。

2 众筹融资决策分析

2.1 众筹融资决策考核指标

回报式众筹投资决策是众筹投资方（大众网民）通过众筹平台及其他网络渠道收集获取融资方项目信息，对项目进行独立评价，并在符合自身风险偏好和投资能力的条件下，选择满意的众筹投资项目，做出投资与否和投资多少的投资决策[17]。众筹投资方在进行投资决策时不仅考虑项目质量和内容，也会考虑项目融资方的能力和众筹平台的绩效，以及他人对项目的认同等4方面要素。因此从项目特征、项目团队、众筹平台和同行认同4个方面构建众筹融资决策考核指标，如表2所示。

1）项目特征。决定一个项目能否成功的关键因素是项目本身的特征，包括项目融资期限和规模、项目融资说明书、项目营销能力、项目回报和项目发展前景等[18]。项目融资期限和规模是指项目融资时间的长短和筹集金额的大小。项目融资说明书是项目情况介绍，包括发起人信息、资金使用说明、项目运作模式、项目质量、财务预算说明、资本运作战略和风险说明等信息。项目营销能力不仅指对项目自身宣传推介，同时也包括对项目产品和服务的营销，一方面项目发起人可以通过图片、视频等形象化的手段宣传项目，另一方面可以通过众筹网站的互动平台与项目投资者们积极互动，介绍项目。项目回报是投资者投资项目后获得的奖励或经济收益。项目的发展前景是对项目潜力的预判，主要从项目创新性、盈利能力和项目定位3个方面评估。

2）项目团队。项目团队是项目的发起方，是众筹的重要组成部分，其行为能直接影响众筹投资者的投资意愿。项目团队管理经验是由项目团队的主要成员的经历、经验，学历等因素构成的项目团队管理、运营项目的能力。外部评价是外界对项目团队认可程度，包括社会声誉、企业获奖等因素。政府支持是政府在财务、政策方面对项目团队的支持。社会资本是项目团队的关系网络，是其获得最初资金的重要来源。项目团队信息会影响投资者对项目可靠性的判断，也间接影响投资者最终的投资决策。

3）众筹平台。众筹平台是连接项目团队和投资者的桥梁，众筹平台的特质是影响项目融资成功的重要影响因素。众筹平台特征包括平台规模、运营能力和平台定位[19-20]。平台规模是指平台自身所具有的属性，包括平台资金实力、平台众筹项目数量、平台声誉等要素。平台的运营能力是指平台对众筹项目的审核筛选，对项目筹得资金的监管、保险措施，以及对平台自身的推广能力。拥有较高知名度的平台能够吸引更多的投资者与项目，严格的项目筛选和审核能够提高众筹平台项目的质量，完善的资金监管、保险措施能够使得投资者的资金得到保障，这些都能够提高投资者对网站的信赖度，进而提高网站内项目筹资的成功率。平台定位是指众筹平台的类型，即偏向产品/慈善性众筹项目的平台与偏向债券/股权性众筹项目的平台以及综合类平台。

4）同行认同。同行认同是指其他投资者对众筹项目的评价。在众筹项目中，后一个投资者能观察到前一个投资者的决策行为，这种可观测到的信息将对后来的投资者有潜在影响。因此同行认同可以通过项目已投资金额和当前关注项目的人数测评。

2.2 投资人投资能力

投资人的投资能力是指众筹网站的个人投资者通过工作、投资、筹资创造的净现金流量能够满足投资活动现金需要的能力，它可以通过个人的资金规模和可支配收入体现。根据网上数据公布，分别统计了债权/股权类平台和非债权/股权类平台的成功筹资金额的前5名。发现对于一个项目，除去项目投资领头人，其他的跟投者的投资金额一般都在单份投资最低金额的1～5倍的范围内。在不同的众筹网站上，投资人的投资能力，也就是可支配资金额度是不同的。

3 众筹融资决策系统动力学模型构建与测试

3.1 模型假设

通过对众筹融资过程中所涉及的各要素以及与其相关的各主体间的因果关系，建立众筹融资决策的因果关系与系统动力模型，着重分析各影响要素对众筹项目融资的促进效果，并通过改变系统变量进行比较与策略模拟，找出影响项目众筹成功的主要因素，分析众筹项目融资的成功机理。为了分析方便，本文首先做出如下基本假设：

1）项目信息是充分披露的公共知识，即项目信息与项目团队信息无虚假描述，大众投资人可方便获得且充分知晓。

2）不存在超出一般大众投资人财富水平的单一巨额投资现象。

3）融资活动融资满额或活动到期即止。

4）大众投资方均为理性投资人，其期望收益仅受其他投资方式收益的影响，并且在融资周期内其为常量。

3.2 模型构建

众筹融资决策系统是一个非线性的高阶复杂反馈系统，为了探寻众筹成功机理，从投资人视角出发，系统考量众筹融资决策影响因素及大众投资人的投资心理，从众筹融资方、众筹平台、众筹投资方、同行认同等方面构建众筹融资决策系统动力学因果回路图，如图1所示。大众投资人對项目吸引力进行评价，并参考自身的风险偏好和投资能力，进行决策是否投资众筹项目。项目吸引力的增加会造成投资决策的增加，投资决策的增加会造成筹得资金额的增加，筹得的资金总额的增加会造成同行认同度会增加，而众筹项目特征、项目团队、众筹平台、收益评估、同行认同度增加又会提升项目吸引力，促使筹得资金的增长。

通过众筹融资决策模型因果关系图的主要反馈路径和其中的主要变量，通过变量间运行关系的提炼，引入主要变量的表征指标，构建众筹融资决策系统动力学流图，如图2所示。

其中“筹得资金总额”和“同行认同度”属于状态变量，“投资金额增加量”和“认可率”属于速率变量，其他变量为辅助变量和常量。众筹融资决策系统动力学流图反映了众筹融资过程中项目团队和众筹平台策略发生变化时同行认可和筹得资金总额获取和累积的动态过程。大众投资人的投资决策受到项目当前筹得资金总额的影响，可以通过投资金额增加量控制来获得，同时项目吸引力和同行认同度也受到反馈回路的影响。根据模型中各因素间的关系建立方程式，如表3所示。

3.3 因素权重确定

本文采用序关系分析法（G1法）确定因素间权重关系[21]。计算方法如下：

第1步，确定序关系。由专家根据经验确定指标xik和xxk-1相对某评价准则xi（或目标）相对重要程度，得出关系式：xi1≥xi2≥…≥xin。

第2步，给出xik-1与xik间的相对重要程度的比值判断。由专家根据以往的经验给出指标xik-1与xik的重要程度之比wk-1/wk的理性赋值：

wk-1/wk=rik。（1）

第3步，权重系数wk的计算。若专家给出rk的理性赋值，则wk为

wm=1+∑mk=2∏mi=kri-1。（2）

wk-1=rkwk。（3）

根据该方法计算系统中众筹平台、项目团队、项目特性和项目吸引力4个因素的函数方程：

众筹平台=0.46×平台运营能力+0.21×平台规模+0.33×平台定位;

项目团队=0.25×管理经验+0.15×外部评价+0.2×政府支持+0.4×社会资本;

项目特性=0.15×回报承诺+0.05×项目发展前景+0.35×融资说明+0.2×融资期限+0.15×

融资规模+0.1×营销能力;

项目吸引力=0.083 5×众筹平台+0.128 8×

项目团队+0.455×项目特性+0.207 6×同行认同度+0.125 1×收益评估。

3.4 系统动力学模型的模拟和测试

分别从众筹网、人人投和原始会网站选取了“全球唯一的掌上糖化血红蛋白检测仪”、“麻辣诱惑汉光店”和“涂了3D涂色早教创意玩具”3个不同类型的众筹项目进行系统测试，以考察模型结果与现实系统的一致性。模拟值与真实值的平均误差在-2.75%～2.94%，基本上与现实情况相符。该模型的拟合精确度较高，可用于系统模型仿真，如表4所示。

3.4 系统仿真模拟

回报式众筹融资系统是一个正反馈系统，系统中每一个变量的增加最终都会促进众筹融资时间的缩短和成功率的提升。在融资规模一定的情况下，分别选取融资说明、回报承诺、推广能力、社会资本等指标作为调控参数，分析不同政策参数变化对不同类型回报类众筹融资项目促进效果。

通过对3类众筹融资决策的政策模拟结果进行分析，发现股权类项目众筹融资和债权类项目众筹融资在4类指标调整后的融资趋势比较接近，如图3和图4所示。而产品服务类项目众筹融资模拟结果与前两者相比有一定差异如图5所示。

股权类众筹涂了3D涂色早教创意玩具项目在融资说明、回報承诺、社会资本、推广能力4类政策指标分别上调10%后，融资期限分别缩短至13.5天、15.7天、16.5天、17.6天。债权类众筹项目麻辣诱惑汉光店项目在融资说明、回报承诺、社会资本、推广能力四类政策指标分别上调10%后，融资期限分别缩短至25天、28.3天、28.6天、28.8天。表征项目融资说明的提高和改进，带来的促进效果最为明显。众筹平台的大众投资者都是个人投资者，他们不具备对项目实地考察，系统评估的能力，并且由于投资金额较小，这种行为也不经济，因此他们更多依赖众筹平台发布的项目说明获得信息来评价项目，进而做出投资决策，因此优秀的项目说明会显著影响项目筹资成功率。回报承诺的提高也会有较好的促进效果。对于股权类和债权类众筹项目，大众投资者进行投资需要获得金钱或股权收益，因此投资者的投资行为会受到项目发起者承诺回报的影响。回报承诺越高对于投资者的吸引力也就越大。社会资本对项目融资也产生一定促进效果，项目初期融资更多来源与项目发起人的社会资本（关系网络），即是项目发起人的朋友和亲友对项目的支持和投资。而初期的投资会产生羊群效应，影响后来的投资者。推广能力对项目融资的促进效果最弱，众筹平台对自身的推广，会带来投资者对平台的关注，但是不会引导投资者直接投资平台的项目。

奖励式众筹掌上糖化血红蛋白检测仪项目在融资说明、回报承诺、社会资本、推广能力4类政策指标分别上调10%后，融资期限分别缩短至15天、14.5天、16.5天、16.5天。表征回报承诺对项目融资促进成功最明显。奖励式众筹项目更接近于产品预售，回报承诺是产品或服务，承诺具体而明确，不存在风险，对于投资者而言更多是一种购买行为，对产品（服务）满意，即可投资。融资说明在项目融资过程中一样起到重要作用，这是投资人主要评判依据。社会资本和推广能力促进效果不明显。这与奖励式众筹最低投资金额较小，风险较低，投资人主要依据对产品需要或满意程度进行投资有关。

4 结论与建议

传统的项目融资过程中，投资者是以团队的形式出现的理性投资人，他们会对拟投资项目进行系统调研和评估，按照最大效用原则进行投资活动，而众筹项目的投资者是互联网上的个体投资人，他们更容易从感性角度出发，多元化的评价项目和收益，而这往往会有一些副作用，造成投资失败的结果。因此，系统考量众筹项目投资决策的影响因素，从投资人的视角出发构建众筹项目投资评价体系，并采用系统动力学方法对众筹融资决策过程进行模拟仿真，做为众筹融资策略调整与政策规划之参考。得到如下研究结论：第一，项目质量、项目团队、众筹平台和同行认同是影响投资决策的主要因素，其中项目本身特性是众筹平台投资人首要考虑的因素，受到羊群效应的影响，同行认同度也对投资人的投资行为产生重要影响，相对而言，项目团队和众筹平台的影响效果较弱。第二，众筹项目类型不同，投资人需求不同，4类绩效指标的效果也不同。对于股权类和债权类众筹项目，融资说明是最关键的绩效指标，高质量的项目展示可以有效促进众筹项目融资成功。对于奖励类众筹项目，回报承诺是最关键的绩效指标，对产品或服务的满意程度，较低的投资金额，会直接影响投资人的投资行为，其他指标的影响效果较弱。

据此，本文提出如下建议。第一，众筹项目融资者必须合理的撰写融资说明书，并积极与潜在投资者通过网络互动，这是项目融资成功的关键所在。首先，融资说明书是投资者判断是否投资的主要依据，而众筹网站一般对融资说明书有格式和字数的限制，因此项目融资者必须简洁明了的描述项目信息，通过说服性的文字、清晰的图片和视频，让不了解情况的投资人很快判断出项目的前景和投资回报;其次，为了使项目融资的成功率更高，项目融资者要通过众筹网站提供的网络社区与潜在投资者积极互动，提高自身的活跃程度，扩大项目影响力，形成羊群效应。第二，一方面众筹网站、需要通过宣传、提高服务质量等方法提高知名度，扩大影响力，以吸引众筹项目融资者和投资者;另一方面众筹网站需要严格审查众筹项目并建立相关约束机制，监督众筹资金的使用，以降低项目方风险，从而提高项目成功率。第三，众筹投资者要通过多渠道收集信息，评估项目团队的能力，判断项目的发展前景。不管在何种融资模式下，投资者都应注重项目描述的信息是否丰富或是否做到及时更新。在股权和债权模式下，尽量避免投资目标金额过高的项目并尽量选择回报级别较丰富的项目进行投资。

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