商业银行资产负债结构演变与货币政策调控——以A股上市商业银行为例

李新鹏

（中国人民银行西宁中心支行，青海西宁810001）

一、引言

2010年以来，我国经济金融总量和结构发生了深刻变化，经济增长方式从外贸驱动向消费驱动转型，金融体系从传统的存贷款主导向同业、资管、投行等领域拓展，货币政策调控从负债端操作向资产端操作调整，存贷比约束指标被取消。在此背景下，商业银行资产负债结构演变表现出同业资产负债比重、再贷款比重、存贷比、杠杆率等指标快速上升的趋势。商业银行资产负债扩张的资金来源更加依赖同业和央行，扩张渠道更加依赖政府部门和个人，这也给深化金融供给侧结构性改革和央行货币政策调控增加新的难度和挑战。

商业银行资产负债结构演变与货币政策调控方面的研究主要有三类：

一是不考虑商业银行与非金融企业资产负债表的本质属性及区别，直接计算分项资产负债比重并分析总结演变趋势，这类研究已十分成熟，结论也比较一致。2010年以来，商业银行资产端投资业务比重持续上升，负债端存款比重下降，同业负债和应付债券占比加大（聂召，2014；樊志刚，2018；郭梅亮和张俊，2018；刘宏海，2018；肖崎和隆欣，2019）。王家强（2018）认为，商业银行依靠规模扩张和赚取高额利差的盈利模式不可持续，资产负债结构应向轻型化方向发展。伍戈和何伟（2014）认为我国商业银行资产负债结构呈现出与20世纪70年代美国银行业类似的变化，主要表现在同业业务增长以及风险偏好等方面，由此导致央行基础货币调控的效率逐步弱化，但基础货币价格调控的作用逐步增强。

二是在计算分项比重的基础上，进一步分析资产比重、负债比重、存贷比、同业比重等结构指标与资本充足率等其他指标的关系。莫媛和易小兰（2017）对2010-2015年15 家上市银行资产负债结构的研究表明，资本越充足、存贷比越高、同业监管越宽松，商业银行同业资产的比重越高，且大型商业银行与中小型商业银行在同业资产运用上存在差异。苗晓宇和邹志明（2013）通过衡量资产与负债结构之间的依存度，发现2004-2011年，我国商业银行整体资产负债依存度呈现先降后升的“U 型”走势。

三是对具有中国特色的存贷比约束指标进行了广泛讨论和研究。比较一致的观点认为，存贷比监管不足以覆盖商业银行资产负债项目，没有区分存贷款的期限、质量和稳定性等因素，难以全面反映商业银行流动性风险状况，应该取消存贷比指标监管（李文泓和徐洁勤，2014）。吴晓灵（2013）认为，存贷比指标监管扭曲了商业银行的经营行为，应当给予商业银行资产负债管理自主权。少数研究将商业银行存贷比与所在地区因素结合起来，发现存贷比高低并不直接反映地区金融发展水平的高低，也不能说明金融支持力度的高低。同时对外贸易开放程度与信贷规模、存贷比正相关，转移支付力度与信贷规模、存贷比负相关（纪志宏，2013）。

本文认为，首先，上述研究忽视了商业银行与非金融企业资产负债表的本质属性及区别，将前者的金融属性与后者的生产属性等同起来；其次，将商业银行资产与负债结构指标割裂开来，无法在统一框架下分析资产与负债结构演变的关系；最后，没有将资产负债结构指标与货币政策调控有机结合，无法体现货币政策调控对商业银行资产负债结构的影响。本文的研究样本为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行5 家国有大型商业银行，及招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、兴业银行、平安银行8 家全国性股份制商业银行，共计13家A 股上市商业银行。考虑到交通银行与股份制商业银行资产负债结构具有类似性，将交通银行调整到股份制商业银行进行研究。本文以上述商业银行为样本，通过分类简化和正规化商业银行资产负债表，归纳出2010-2018年商业银行资产负债结构演变的基本特征，比较两类商业银行资产负债结构演变的差异，并分析货币政策调控对商业银行资产负债结构的影响。

二、研究框架

（一）商业银行资产负债表分类简化

按照商业银行的业务本质属性与业务对象层级，将商业银行资产负债表进行分类简化。资产端简化为准备金类、同业往来类、贷款类、投资类、固定资产类和其他类六大类资产。其中，准备金类包括存放央行款项、库存现金；同业往来类包括存放同业、拆出资金、买入返售；贷款类包括非金融企业贷款、个人贷款；投资类包括贵金属、债券投资、应收款项类投资（含央行发行债券）、长期股权投资等；固定资产类包括固定资产、在建工程等；其他类则为剩余资产。负债端简化为再贷款类、往来同业类、存款类、融资类、资本类和其他类六大类负债。其中，再贷款类包括向央行借款；往来同业类包括同业存放、拆入资金、卖出回购；存款类包括企业存款、个人存款；融资类包括应付债券等各类融资；资本类包括实收资本、资本公积、盈余公积；其他类则为剩余负债。

商业银行与央行、同业机构和最后借款人（政府部门、非金融企业、个人）之间的资金流转关系如下： 就单家商业银行而言，资产端主要包括与央行发生关系的准备金Mre（存放央行款项、库存现金），公开市场负债端操作发行债券冻结的准备金Mbi，与同业机构发生关系的同业资金往来融出IFTx，与最后借款人发生关系的向企业、个人发放的各项贷款Loan、购买的政府债券、企业债券等类贷款Quasi_Loan，各项贷款与类贷款之和构成商业银行表内广义信贷Credit。负债端主要包括与央行发生关系的公开市场资产端操作提供的再贷款Mcod，与同业机构发生关系的同业资金往来融入IFTm，与最后借款人发生关系的向企业、个人、政府部门吸收的各项存款Deposit，各项存款构成广义货币M2 的主体组成部分。其他如应收应付款、固定资产、资本类等资产负债项目，以余项Δ 在资产负债表中列支。由此，商业银行i 资产负债结构如下式：

单个商业银行的存贷款操作受到法定存款准备金率的约束。一般而言，商业银行会通过存放同业、发放贷款、购买债券等方式，在满足资金支付流动性需求的情况下，将实际存款准备金率Re* 控制在充分接近法定存款准备金率之上（Re+Reex）的水平。单个商业银行存贷款操作的约束关系如下式：

将全部商业银行资产负债表加总并表，准备金总额等于央行资产负债表上基础货币扣减M0、政府存款、公开市场操作发行债券，同业资金往来融出与融入并表为零，总信贷等于社会融资规模中的间接融资； 再贷款总额等于央行资产负债表上对商业银行债权，各项存款总额等于广义货币量M2 扣减M0。加总并表后，六大类资产负债进一步简化为三大类。加总并表后商业银行体系资产负债结构如下式：

商业银行体系存贷款操作的约束关系如下式：

（二）正规化后的商业银行资产负债结构

将商业银行资产负债表的金融属性与非金融企业资产负债表的生产属性严格区分，计算其分项占存款（M2）比重。将单个商业银行资产负债表通过存款正规化后，准备金率、存贷比、同业往来对准备金率的影响、货币政策调控对准备金率的影响等主要结构指标被统一到一个框架中，使银行间的资产负债结构具备可比性。对商业银行i 资产负债表各分项除以存款，正规化后的资产负债结构如下式：

式（5）表明，实际准备金率与存贷比之和，等于央行货币政策调控净融入对准备金率的影响、同业净融入对准备金率的影响与1 之和。就大型商业银行i 和中小型商业银行j 而言，前者的客户、账户覆盖面要高于后者，且前者对同业和央行资金来源的依赖程度更低；大型商业银行发放贷款时，存款资金可在行内系统流转，而中小型商业银行发放贷款时，存款资金一般会流转到他行；在相同准备金率约束下，大型商业银行的存贷比一般会低于中小型商业银行。

将商业银行存款Deposit 划分为活期存款Mr 和定期存款Mms。对单个商业银行资产负债表各分项除以活期存款，正规化后的资产负债结构如下式：

式（6）表明，存贷比被分解为信贷储蓄比、货币结构两部分。信贷储蓄比衡量了商业银行货币信贷扩张的速度或杠杆率；货币结构衡量了货币量中储蓄的比重及存款人的时间偏好。假定对商业银行实施100%的活期存款准备金率约束，则信贷等于央行货币政策调控净融入、同业净融入与储蓄之和。对并表后商业银行体系资产负债表各分项除以存款，正规化后的资产负债结构如下式：

由式（7）可见，对银行系统而言，存贷比和准备金率约束属于同一约束。具体而言，2015年以前我国设定了75%的存贷比约束，意味着对商业银行体系施加了高水平的准备金率约束。即使法定准备金率低于25%，商业银行的存贷款操作依然会受到75%存贷比的实质性约束。

将主要由存款构成的广义货币量M2 划分为活期存款Mr 和定期存款Mms，对商业银行体系资产负债表各分项除以活期存款，此时正规化后的资产负债结构如下式：

三、资产负债结构演变的基本特征

（一）分项结构

一是大型商业银行资产负债结构表现出高度的稳定性，分项比重波动区间较小。资产端，准备金类资产比重2010-2014年稳定在18%左右，2015-2018年显著下降，2018年末较2014年末下降5 个百分点，这主要是受到了货币政策降准的影响。同业往来类稳定在［5%，8%］区间，2015-2018年小幅下降； 贷款类稳定在 ［49%，54%］区间，整体呈现上升趋势，但幅度很小；投资类稳定在［22%，27%］区间，2015-2018年较前期高3 个百分点；固定资产类持续小幅下降至0.5%，较2010年下降0.3个百分点，显示出物理网点收缩的态势。负债端，再贷款类2010-2013年稳定在［0.2%，0.4%］区间，2016年后提高到2%以上，其中，工商银行0%，农业银行、建设银行均低于3%，中国银行达5%左右；往来同业类稳定在［8%，11%］区间，与同业往来类类似，2015-2018年小幅下降；存款类稳定在［75%，80%］区间；融资类稳定在［1%，4%］区间，2015-2018年小幅上升，2018年末较2015年末提高0.8 个百分点；资本类稳定在［3%，4%］区间，2015-2018年较前期低0.5 个百分点（见表1）。

二是股份制商业银行资产负债结构表现出显著的非稳定性，分项比重波动区间较大。资产端，准备金类资产比重2010-2014年稳定在14%左右，2015-2018年持续下降，2018年末较2014年末下降5.5 个百分点；同业往来类持续大幅压缩，8 家银行均有10%以上的降幅，其中，兴业银行的同业往来类资产比重低于4%；贷款类呈现“U 型”走势，2018年末回升至52.7%；投资类持续大幅扩张至30%以上水平，2018年末较2010年末提高17.0 个百分点。负债端，再贷款类2010-2013年基本为零，2014-2018年持续上升至5.2%，其中，招商银行、光大银行、华夏银行均超过6%；往来同业类呈现“倒U 型”走势，2018年末较2015年末下降5.6 个百分点；存款类整体大幅下降，2018年末较2010年末下降15.6 个百分点，2016-2018年小幅回升； 融资类2010-2013年稳定在2%左右，后期持续上升至9.7%，2018年末较2014年末增加6.7个百分点；资本类稳定在3.5%左右，2015-2018年较前期低0.5 个百分点。

三是大型商业银行资产负债结构更为稳健。大型商业银行资产负债结构中存贷款类依然占主导地位（见表1），同业资产负债和再贷款比重较小，降准导致资产端准备金类下降和贷款类上升，负债端再贷款类和融资类上升幅度等同于存款类下降幅度。股份制商业银行资产负债结构中同业类不断提升，2018年末负债端往来同业类、融资类较大型商业银行分别提高9.0、5.6 个百分点，存款类较大型商业银行低17.0个百分点；资产端，股份制商业银行准备金类较大型商业银行低4.0 个百分点，投资类较大型商业银行高5.2 个百分点。

表1 样本商业银行资产负债分项结构（单位：%）

四是商业银行广义信贷结构发生较大变化，类贷款比重持续上升，最后借款人由企业转向政府和个人。2014年后，商业银行广义信贷中贷款类比重下降，以购买政府债券、非金融企业债券为主的类贷款比重上升。其中，2018年末大型商业银行广义信贷中类贷款比重25.4%，较2014年末上升6.6 个百分点；股份制商业银行类贷款比重23.9%，较2014 末上升7.2 个百分点。按信贷主体分类，两类商业银行广义信贷中企业类比重呈现持续下降的态势（见表2），个人类比重呈现持续上升的态势，2014年后政府类快速上升。2018年末，两类商业银行企业类比重较2010年末分别下降17.8、21.7 个百分点，个人类比重较2010年末分别上升10.2、13.8 个百分点，政府类比重较2014年末分别上升9.0、9.5 个百分点。

表2 样本商业银行表内广义信贷按信贷主体分类的分项结构（单位：%）

注：①1 表示大型商业银行，2 表示股份制商业银行；②由于数据缺乏，故表内银行理财、资管计划、最终借款人穿透数据未列入广义信贷统计；③表内广义信贷包括购买政府债券、非金融企业债券（类贷款），以及对政府部门、非金融企业、个人的贷款发放。

（二）正规化结构

一是大型商业银行资金流转关系保持平稳，资金来源主要依赖存款，资金运用主要为非金融部门广义信贷。存款正规化后的资产负债结构显示，实际存款准备金率降至2018年末的15.8%（见表3），较2014年末下降6.4 个百分点；同业往来/存款、往来同业/存款分别稳定在［7%，10%］、［10%，15%］区间，低于同期存款准备金率水平，2015-2018年持续小幅下降；名义存贷比（贷款/存款）伴随降准而上升，但没有突破75%的传统约束；2014-2018年商业银行对再贷款和同业融入的依赖有所提升，但对存款准备金率的影响幅度较小，2018年末再贷款/存款、融资/存款分别为2.9%、5.4%。

表3 大型商业银行存款正规化结构（单位：%）

二是股份制商业银行资金流转关系非平稳，资金来源对同业、再贷款依赖度较高，资金运用主要为同业、非金融部门广义信贷。存款正规化后的资产负债结构显示，实际存款准备金率与大型商业银行走势一致，2018年末已降至13.6%（见表4），较2014年末下降7.1 个百分点；同业往来/存款与同期实际存款准备金率水平接近，往来同业/存款显著高于同期实际存款准备金率水平； 融资/存款已高于实际存款准备金率水平，表明股份制商业银行同业债权债务关系更加复杂，且对银行流动性的冲击和影响更大；名义存贷比2016年末突破75%的传统约束，调整后存贷比同期突破100%水平；2016-2018年，商业银行对再贷款的依赖已达到非常高的水平，再贷款/存款高达8.8%，距实际存款准备金率相差不到5 个百分点。

表4 股份制商业银行存款正规化结构（单位：%）

三是商业银行同业融入和融出关系发生逆转，股份制银行同业净融入对流动性影响较大。将所有样本商业银行划分为大型商业银行、股份制商业银行和其他商业银行，同一时点上三类银行同业净融入合计等于0。据此计算，大型商业银行2010-2014年同业净融入为负，此后转为正（见表5）；股份制商业银行2010-2012年同业净融入为负，此后转为正；其他银行2010-2013年同业净融入为正，此后转为负；三类商业银行2018年末同业净融入分别为1.8、7.6、-9.5 万亿元。按存款正规化存量和流量计算，大型商业银行同业净融入/存款位于［-3.1%，3.1%］区间，远低于实际存款准备金率，流量计算更低；股份制商业银行同业净融入/存款在2014年后大幅上升，2018年末达25.8%，大幅高出实际存款准备金率12.2 个百分点，但流量计算显示2016年以来持续边际下降。

表5 样本商业银行同业净融入情况（单位：万亿元、%）

注：①1 表示大型商业银行，2 表示股份制商业银行。

四是商业银行流动性态势发生转变，信贷扩张的储蓄支撑力度不断减弱。活期存款正规化后的资产负债结构显示，两类商业银行实际活期存款准备金率保持在30%左右的较高水平（见表6）；从整体走势看，两类商业银行实际活期存款准备金率呈现显著的“倒U 型”走势。2018年末较2014年末高点降幅超过15 个百分点，表明商业银行面临的流动性态势发生转变，压力正不断增大。就储蓄与投资的转化关系而言，有储蓄支撑的信贷扩张正在减少。两类商业银行信贷/储蓄呈现“U 型”走势，货币结构呈现“倒U 型”走势，由此导致调整后广义存贷比（广义信贷/活期存款）后期大幅提升。总资产/活期存款衡量了商业银行资产负债扩张的总体速度，显然股份制商业银行货币信贷扩张的速度更快，2018年末高达292.4%，较2010年末增加71.4 个百分点，较大型商业银行同期高72.4 个百分点。

表6 样本商业银行活期存款正规化结构（单位：%）

四、货币政策调控对资产负债结构的影响

（一）内外因素与商业银行准备金

经常项目、资本项目等开放项目构成了商业银行资产负债和货币信贷扩张的内生因素，该部分直接受实体经济中的经济行为影响；货币政策调控构成了货币信贷扩张的外生因素，该部分体现了央行货币政策调控的宽松紧缩意图和程度。在央行资产负债表上，外汇本位资产的变动直接与开放项目相关，2010-2014年，外汇本位资产的变动保持为正，而在2015-2018年，转变为负（见表7）。扣除经常项目和实际利用外资项目可以看出，2014年后，开放项目的资金流入已停止，资金开始大幅流出。2015-2018年，简单估算的外汇资金流出规模分别为6.7、7.1、4.2、3.4 万亿元。由于中国实行的是以美元为主要外汇本位的货币制度，外汇资金流出将直接导致商业银行准备金类资产减少。为应对外汇资金的大规模流出和避免准备金萎缩，央行负债端发行债券降至0，同时加大资产端再贷款操作力度。在商业银行准备金增量中，2014年以前内生因素占主要比重，此后外生因素占主要比重。2018年末，内生、外生因素比重分别为-31.6%、131.6%，这意味着商业银行资产负债扩张的货币基础主要不再由贸易、投资等内生因素提供，而转由货币政策调控外生因素提供。

表7 开放项目与货币政策调控对商业银行准备金的影响（单位：万亿元、%）

（二）货币政策调控与商业银行再贷款

2018年末，大型商业银行再贷款余额1.96 万亿元，较2015年末增加1.49 万亿元（见表8）；股份制商业银行再贷款余额2.59 万亿元，较2015年末增加2.13 万亿元。2018年末两类商业银行再贷款余额占央行总再贷款余额分别为17.6%、23.2%，较2010年末分别提高10.5、22.9 个百分点；合计比重40.9%，较2010年末提高33.6 个百分点。上述数据表明，13 家银行分配了较高比重的央行再贷款份额，其中，股份制商业银行2014年以后获得的再贷款份额持续增加，而大型商业银行份额稳中有降。

表8 样本商业银行再贷款规模及其影响（单位：万亿元、%）

央行货币政策调控再贷款操作可以直接增加或减少商业银行准备金总量，已成为商业银行准备金来源的重要组成部分。2014年以来，两类商业银行再贷款/准备金持续上升（见表8）。2018年末，大型商业银行再贷款/准备金为18.3%，较2014年末增加14.1 个百分点；股份制商业银行再贷款/准备金为64.6%，较2014年末增加57.8 个百分点。若将再贷款剔除后计算存款准备金率，大型商业银行剔除后实际存款准备金率变动较小，而股份制商业银行将大幅下降。2018年末，大型商业银行、股份制商业银行剔除后实际存款准备金率分别为12.9%、4.8%，较剔除前分别下降2.9、8.8 个百分点。上述数据表明，再贷款发挥了稳定商业银行准备金总量的重要作用，但也造成部分商业银行对再贷款的过度依赖，一定程度上限制了央行货币政策调控的空间，增加了央行降准置换政策的实施难度。

（三）货币政策调控与商业银行、企业、个人杠杆率水平

构造信贷/储蓄、总资产/准备金两个指标，计算并衡量两类商业银行在货币信贷扩张过程中的杠杆率水平。2010-2014年，按两个指标计算的大型商业银行杠杆率水平分别稳定在［170%，178%］、［520%，590%］区间（见表9），股份制银行杠杆率水平稳定在［164%，188%］、［690%，745%］区间；2015-2018年，两类商业银行杠杆率水平显著提升，2018年末大型商业银行杠杆率水平较2014年末分别提高49.5、244.9 个百分点，股份制商业银行杠杆率水平较2014年末分别提高75.8、504.1 个百分点。2010-2014年，两类商业银行杠杆率水平差别较小，后期股份制商业银行杠杆率水平显著高于大型商业银行。

表9 样本商业银行的三类市场主体杠杆率水平（单位：%）

根据商业银行资产负债表数据，本文编制了简要的企业资产负债表。假设商业银行资产负债表上企业信贷主体和企业存款主体差异较小，且年份之间基本保持一致；一年内短期贷款次年偿还，中长期贷款平均期限为8年，次年分期偿还；企业投资项目自有资金为40%，形成后的资本积累每年折旧10%。按负债/所有者权益、负债/资产指标计算的结果显示，企业杠杆率水平呈现持续下降的态势（见表9），2018年末，企业杠杆率分别为46.2%、31.6%。本文计算的企业杠杆率水平符合一般结果，对比A 股上市公司资产负债率，2018年末A 股上市公司算术平均资产负债率为44.4%，较2014年末、2010年末分别下降2.2、8.3 个百分点。考虑到国有企业杠杆率水平降幅有限，意味着民营企业2010年以来经历了一个显著的去杠杆过程。

根据商业银行资产负债表数据，本文也编制了简要的个人资产负债表。假设商业银行资产负债表上个人信贷主体和个人存款主体差异较小，且年份之间基本保持一致；一年内短期贷款次年偿还，中长期贷款主要为房贷，平均期限为20年，次年分期偿还；个人购房首付比例为30%，因房价处于上升期未考虑折旧。按负债/所有者权益、负债/资产指标计算的结果显示，个人杠杆率水平呈现持续上升的态势（见表9），2018年末，个人杠杆率水平指标负债/所有者权益为69.7%，较2014年末、2010年末分别提升19.5、34.0 个百分点；个人杠杆率水平指标负债/资产为41.1%，较2014年末、2010年末分别提升7.7、14.8 个百分点。在个人住房的金融属性不断增强的情况下，将住房支出计入储蓄而不计入消费，可以发现个人储蓄结构发生重大变化。在不考虑证券化储蓄的情况下，以定期存款为主的货币化储蓄比重大幅下降，而以住房为主的房产化储蓄比重大幅提高。2018年末，个人房产化储蓄比重为45.9%，较2010年末大幅增加22.7 个百分点。

五、结论与政策建议

本文运用我国5 家国有大型商业银行和8 家全国性股份制商业银行2010-2018年度财务数据进行分析，发现大型商业银行的资产负债结构较股份制商业银行更为稳健，信贷主体由企业转向政府和个人，股份制商业银行对同业资金和央行再贷款的依赖度不断提高，商业银行信贷扩张的储蓄支撑力度正在减弱。商业银行资产负债扩张的货币基础主要不再由贸易、投资等内生因素提供，而转由货币政策调控外生因素提供。部分商业银行对再贷款的过度依赖，增加了央行降准置换政策的实施难度。商业银行、政府部门和个人杠杆率水平快速提升，但民营企业经历了一个显著的去杠杆过程。本文创新点在于，区分于非金融企业资产负债表，在统一框架下对商业银行资产负债结构演变背后的逻辑和本质进行了研究，从商业银行资产负债结构及社会借贷主体杠杆率水平角度分析央行货币政策调控。

本文政策建议如下：一是稳健货币政策要突出稳定准备金。要进一步扩大实体经济，金融领域对外开放，拓宽商业银行准备金来源的内生渠道。严格控制再贷款总量，掌握好投放回收节奏，把好货币供给总闸门。对一般存款准备金率和活期存款准备金率实施双重监测，未来仍有一定的降准空间，释放后可用于置换再贷款和信贷投放。二是依托宏观审慎管理平衡资产负债。将正规化后的商业银行资产负债表纳入宏观审慎管理，传统的存贷比约束指标升级为广义存贷比指标进行监测，强化商业银行货币信贷的空间和时间匹配。三是提高商业银行资产负债表健康性。根据地区经济发展水平、财政转移支付力度、自身发展战略和经营策略等因素，合理构造资产负债结构，降低同业及再贷款比重，并调整到与准备金率、广义存贷比相适应的水平。加强对资产负债分项的风险评级和公允价值管理，牢固坚守稳健审慎经营原则。四是结构性调整各类市场主体杠杆率。加强国有企业资产负债管理，有序降低国有企业杠杆率水平，吸引社会资本参与混改，在化解地方国企债务风险过程中不能给当地金融机构增加新的风险负担。明确和坚定“房住不炒”政策导向，扭转社会公众预期，提高个人货币化和证券化储蓄比重，严控个人杠杆率水平继续大幅上升。