乳企为何频频成为沽空机构猎物

侯隽

视觉中国

上市不到10天便被沽空机构突袭，中国飞鹤有限公司（06186.HK，下称“飞鹤”）经历了紧张的一个周末。

11月21日晚，沽空機构GMT Research发布针对中国飞鹤的做空报告，直指该公司盈利能力居全球之首、手握大量现金却从不分红，具备欺诈的特征。

11月22日上午，飞鹤宣布临时停牌。当日晚，飞鹤发布复牌公告。

11月25日开盘，飞鹤股价盘中冲高，最高时股价7.13港元，涨幅一度逾13%，最新市值629.8亿港元。

从港交所历史上首发市值最大的乳品企业到被沽空再到回击，飞鹤到底经历了什么？从蒙牛到澳优再到飞鹤，为什么中国乳企频繁成了沽空机构的猎物呢？

亮银行存款、晒纳税证明 飞鹤组合拳回击GMT

“GMT Research发布的针对飞鹤的做空，包括对飞鹤的快速增长、盈利能力等提出质疑，这些指控毫无根据、恶意中伤，严重误导了投资者。”11月22日，飞鹤董事长冷友斌针对做空事件发布内部信如是表示。

11月21日晚，GMT Research发布报告指出，飞鹤财务报告显示其收入增长强劲，盈利能力居全球之首，且手握大量现金，但在过去5年中，飞鹤从未支付过任何股息。这是类似欺诈的特征。该报告还对飞鹤的盈利能力、营收增长等提出质疑。

GMT Research是一家总部位于香港上环的会计研究公司，公司创始人为野村、里昂前分析员Gillem Tulloch。这家做空机构主要聚焦于亚洲上市公司已审计的会计财务报告，侧重于研究公司的债务及现金流问题，喜欢抓住一家公司的财务漏洞，集中火力重击，从而让被做空的股票措手不及。因为常常活跃在港股、美股，大力做空一些中概股而成名，曾经沽空的公司包括58同城、阿里、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏、特步、361度等。

飞鹤对《中国经济周刊》记者表示，公司否认GMT Research报告中对飞鹤的所有指控。相关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。

11月22日，飞鹤在公告中出示了公司的存款证明、纳税证明以及尼尔森市场占有率数据，对GMT Research的沽空进行回击。飞鹤指出，公司2016—2019年上半年历史财务资料均经外部独立核数师安永会计师事务所审计，并出具无保留意见的审计报告。联席保荐人已对招股章程披露的公司财务信息进行过独立尽职调查。今年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元。

飞鹤出具的纳税证明显示，其位于中国境内的主要附属公司按照适用的中国法律法规于2018年度及2019年上半年的纳税总额分别约为20亿元、14亿元。

飞鹤称，公司为齐齐哈尔市A类信用等级纳税人，依法缴纳税款数额位居齐齐哈尔市第一。“该纳税记录也可反映飞鹤整体的经营规模和状况。”飞鹤对《中国经济周刊》记者表示。

此外，就GMT Research报告质疑飞鹤的利润增长速度，利润率显著高于同行的问题，飞鹤回应指出，公司保持相对高的利润率，主要由于该公司顺应行业发展趋势，在过去几年专注毛利率较高的高端婴幼儿奶粉产品，该类产品的收入占比持续增长。公司还持续推进精细化管理，加强费用管控。

二次上市 飞鹤迎来高光时刻

11月13日，飞鹤正式在港交所挂牌上市，发售8.93亿股，每股7.5港元，融资65.64亿港元。以发行价计算，飞鹤市值超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

公开资料显示，飞鹤始建于1962年，是中国最早的奶粉生产企业之一。根据国际咨询机构弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的报告，按2018年零售销售价值计算，飞鹤已经成为国内最大的婴幼儿配方奶粉集团，国内市场占有率为15.6%。在国际婴幼儿配方奶粉集团中，飞鹤排名第二，占据7.3%的国际市场份额。

2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克，是第一家在美国上市的中国奶粉企业，随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后，国际做空中国乳业的机构迭起，飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是，飞鹤是当年为数不多的未牵涉进2008年三聚氰胺奶粉安全事件的本土品牌，因此在业内口碑较好。

11月13日，飞鹤在香港交易所挂牌上市。图为公司董事长冷友斌敲响上市铜锣。

对于选择在香港再度上市，飞鹤对《中国经济周刊》表示，一方面是为了巩固其在国内的市场地位以及提升国际业务;另一方面，香港上市将进一步提升其品牌形象，也为未来的扩张和潜在并购获取融资。 飞鹤招股书显示，公司近几年来增长迅速，2016—2018年的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，年复合增长率67.05%;净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元，年复合增长134.99%。今年上半年，飞鹤实现营收58.92亿元，同比增长34.37%;实现利润17.51亿元，同比增长60.42%。

从蒙牛到澳优，乳企频遭沽空因沽空机构有偏见？

事实上，飞鹤并非今年首家在港股遭沽空的乳品企业。

8月15日，乳企澳优遭到沽空机构杀人鲸资本做空。杀人鲸发布报告称澳优存在虚报销售额、盈利造假等五大问题，并得出“澳优完全不值得投资”的结论，导致澳优股价大幅下跌。

随后，澳优发布公告予以强烈反击，股价逐步回升，并没有出现杀人鲸预期的结果。

今年3月，GMT Research还发布了一份关于蒙牛乳业的做空报告，但是從蒙牛当时的股价表现来看，只是受到微弱影响。

对此，中信建投前首席分析师曾荣飞表示：“从以往的经验看，只要基本面过硬，做空机构的报告对股价的影响有限，短期波动反而会出现一些机会，投资者完全不用担心，最重要的还是要把握好行业和公司的基本面。消费品行业最易产生长牛公司，飞鹤作为乳业龙头，整体竞争态势有利，相信市场会逐渐认识到其价值。”

一位券商分析师向《中国经济周刊》表示，随着消费升级，消费品市场会有更多的企业上市，但是乳制品行业产业链比较封闭，而食品安全问题又非常敏感，是外界议论和关注的焦点。加上我国乳制品企业与国外相比起步较晚，无论是资本运作还是品牌营销都容易出现不太规范的行为，所以很容易被做空机构盯上，抓住漏洞进行攻击。

天图资本表示，沽空机构对中国经济、消费市场，以及消费升级的进程显然是缺乏理解甚至是持有偏见的。飞鹤业绩连续数年实现高速增长，得益于国家政策的支持、市场消费升级。飞鹤目前没有受到太大影响，一方面与其过硬的基本面相关，另一方面也与奶粉业崛起的大趋势相关。

今年6月，国家发改委、工信部等7部门联合下发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》（下称《方案》），指出要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。

该《方案》是对2018年9部委联合印发的《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》的进一步细化与落实，以更大力度、更行之有效的措施来提振消费者对国产奶粉的信心。

独立分析师宋亮表示，中国正经历新一轮的消费升级，中国企业也在经历从民营企业到国际化企业的发展过程，从长远来看，企业要注意建立反做空、反恶意收购的应对机制，以防止他人利用上市公司的漏洞来打击企业。

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编辑：李慧敏 lihuimin@ceweekly.cn编审： 张伟美编：孟凡婷