上市公司反收购研究

徐占国

天津津北斗律师事务所，天津 300000

一、上市公司反收购概述

(一)上市公司收购

关于上市公司收购的内涵，法学理论界尚未达成统一观点。狭义说主张，上市公司收购即以取得公司股份的方式获得公司的控制权；广义说则在狭义说的基础上，扩大了取得公司股份的目的，即除了获得公司的控制权，还包括稳固对公司原有的控制权。本文支持广义说，将上市公司收购定义为：以取得公司股份的方式获得公司控制权或者稳固对公司原有控制权的行为。

(二)上市公司反收购

随着上市公司收购行为的愈发普遍，反收购行为应运而生，并广泛应用于抵御敌意收购活动中。实施反收购的目的是维持公司原有的权力结构，避免公司控制权发生转移，使敌意收购的预期目标落空。在上市公司反收购中，主要涉及收购方、目标公司以及目标公司的董事会(管理层)和股东这四类主体。

二、上市公司反收购的主要类型及合法性分析

(一)驱鲨剂条款

驱鲨剂条款是指在公司章程中设置的能够抵御敌意收购的条款。当触发某些特定情形时，这些条款会产生一定的法律效力。实践中，较为常见的驱鲨剂条款包括以下几类：

1.交错选举董事条款

交错选举董事条款体现为：对每次选举所改选的董事会成员比例设置一个上限，如25%、30%等，从而有效维护公司管理层稳定，避免管理层“大换血”，影响公司经营策略的正常开展。

设置交错选举董事条款的初衷是限制新董事的人数。换句话说，每次选举只能更换一定数量的董事，不能将董事全部更换。交错选举董事条款与《公司法》第四条“股东依法享有选择管理者权利”的规定并不冲突，每一名股东均可对董事的选任与否进行投票表决，而且可以通过缩短董事任期的方式调整董事成员更替的总体频率。故而，通常情况下，交错选举董事条款是合法的。

2.超级多数条款

超级多数条款体现为：针对一些重大议案，如出售公司大额资产、修改公司章程等，需经一定比例以上的股东表决权通过，如75%、80%等，从而防止收购方通过股东大会决议达到其收购目的。

超级多数条款缺乏合法性依据，理由如下：一方面，违反了股东平等原则。一般来说，超级多数条款会将股东表决权比例设置的较高，这导致了很多大股东均享有一票否决权，不利于中小股东利益的保护；另一方面，超级多数条款在很大程度上降低了股东大会的决策效率，使得很多有益于公司发展的重大议案无法顺利通过，侵害了公司和股东的利益。

(二)毒丸计划

毒丸计划起源于美国，其内容为：面对敌意收购时，目标公司授予除收购方之外的公司普通股股东低价购买股票的权利。毒丸计划能大幅降低收购方的持股比例，降低公司的收购价值，即使收购方成功收购了目标公司，也宛如吃了一颗毒丸一样难以处理。目标公司开启毒丸计划后，一些收购方出于自身利益的考虑往往会放弃继续收购目标公司，毒丸计划通常能有效阻止敌意收购，达到反收购的目的。

毒丸计划在美国得到了广泛适用，但在中国却不具有法律可行性。究其原因，第一，《公司法》第一百二十六条明确表达了“同股同权，同股同价”的态度，而毒丸计划将使收购方所持股票价值降低，与《公司法》的规定相违背：第二，发行股票需要向证监会申请并得到批准，而收购方显然不会给目标公司提供充足的获批时间。可见，毒丸计划在中国难以实施。

(三)白衣骑士策略

收购包括敌意收购以及友善收购两种，白衣骑士即属于友善收购方。白衣骑士作为第三方主体，与敌意收购方进行竞争，从而提高收购价格，使敌意收购方知难而退。为了鼓励白衣骑士加入“收购大战”，目标公司通常会给予其一定的好处，如资产锁定或股份锁定等。

白衣骑士的加入带来了轮番竞价，能够实现目标公司及股东的利益最大化，因此白衣骑士策略理应得到法律的支持。不过，无论是敌意收购方，还是白衣骑士，他们在本质上均属于地位平等的收购方，目标公司管理层在收购事宜方面应做到一视同仁，不能采取一些不法手段为敌意收购方设置阻碍，否则将存在违法的嫌疑。

(四)焦土战术

焦土战术是指目标公司无力抵御敌意收购时，通过出售公司资产或增加公司负债的方式降低公司价值，从而使收购方对目标公司不再感兴趣，不再继续收购的反收购措施。焦土战术包括两种方式，其一为出售公司有价值的资产，使收购方的预期目的无法实现；其二为对外负债或购买不良资产，使公司的价值减少，降低收购方对公司的收购意愿。

从本质上分析，焦土战术即公司以自损的方式阻碍收购，一旦运用不当，将会给公司带来较为严重的负面影响。即使击退了收购方，公司依然可能因为自身损害过大而陷入经营困难的境地。我国《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)第三十三条明确规定，目标公司的管理层“针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。”由此可见，现行法律法规否认了焦土战术的正当性，焦土战术在我国缺乏合法性依据。

三、我国上市公司反收购法律规制的完善建议

(一)完善反收购法律规制体系

现阶段，与上市公司经营管理活动有关的法律主要包括《公司法》及《证券法》，不过，上述法律均未针对反收购活动予以相应的规范。为了弥补法律的缺失，《办法》对反收购进行了系统的规定，然而，从法律位阶角度分析，《办法》属于部门规章，其位阶比基本法低，权威性大打折扣。另外，《办法》的内容也多为原则性条款，实践可操作性较差。对此，我国可以借鉴美国、英国等发达国家的立法经验，由全国人大常委会出台专门规制收购和反收购活动的基本法，针对反收购主体资格、反收购措施实施、反收购的法律限制等内容予以系统的规范。

(二)规制管理层行为

《公司法》要求董事需履行勤勉义务和忠实义务。不过，相比于国外发达国家，我国关于董事会在反收购过程中的信义义务的法律规范仍然需要予以进一步完善。一方面，加强对管理层的监督。在面对敌意收购时，董事因害怕失去对公司的控制权而竭尽全力地阻碍敌意收购，而股东则可能为了实现股份的流转而支持敌意收购，因此，管理层和股东之间可能会发生利益冲突，在这种情况下，应加强对董事的监督：第一，完善表决机制，保障股东尤其是中小股东的知情权；第二，在立法层面上明确实施反收购的目的是维护股东的权益，而非满足董事的私欲。另一方面，建立董事违背义务的责任追究机制。现行《公司法》对董事义务的规定较为原则，且未涉及责任追究机制。应通过立法的方式建立董事责任追究机制，对责任承担主体以及承担方式等内容予以明确规范，从而有效保障股东的合法权益。

(三)构建完善的司法救济体系

第一，建立股东表决权排除制度。实践中，一些大股东与敌意收购方暗中勾结，或者以自损的方式阻碍敌意收购，导致中小股东利益受损。对此，可以通过立法的方式适当限制他们的投票权。若股东与决议内容具有较为密切的利害关系，在表决程序中，该股东应回避，从而避免大股东滥用表决权。

第二，明确控股股东的义务。现行《公司法》仅规定了董事应履行的义务，但没有规定控股股东的义务。但是，实践中控股股东极有可能会利用其优势地位滥用权利，导致中小股东的利益处于极大的风险中。故而，有必要通过立法的方式明确控股股东的义务，约束其行为。

第三，保障少数股东派生诉讼权。现行《公司法》第一百五十二条规范了股东对管理层的诉权，根据该法条的规定，一旦董事实施的反收购行为侵害了股东的利益，此时，股东有权通过法律手段维护自己的合法权益。但是，该法条规定的较为抽象，缺乏可操作性，因此还应在法律中对股东的诉权进行进一步规定。

四、结语

司法实践中，较为常见的反收购类型包括驱鲨剂条款、毒丸计划、白衣骑士策略、焦土战术等，对这些反收购措施的合法性予以分析，有利于明确上市公司在反收购活动中能或不能实施的反收购措施，为上市公司董事和股东的行为提供指引。另外，当前我国法律对反收购活动的规定依然存在一些问题，应从立法层面上予以完善，从而构建一套完善的上市公司反收购法律体系。