我国资本市场监管及效率提升路径

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目前，在国内外环境存在较大不确定性的情况下，我国资本市场承压明显，资本市场的监管责任显得愈发重要。然而，从实际监管的效果与绩效看来，当前资本市场的监管还存在监管越位、缺位、错位、失位等问题，其原因在于监管部门职责与监管目标定位不清、监管专业性和独立性水平不高、法律基础设施建设存在短板、技术层面上监管手段相对单一、监管问责和激励机制缺乏等。监管效率的提升在于总体上以系统观为指导，统筹好监管与市场的关系；短期以金融科技和问责机制为抓手，加强有效市场监管；中期以补短板思路加强制度建设，完善法律基础设施；长期以良好的投资文化为核心，建设资本市场长效发展机制。

党的十九大报告指出，中国特色社会主义建设已经进入新时代，未来数年我国经济发展的关键就是紧扣高速增长阶段转向高质量增长阶段的总要求，以推进供给侧结构性改革为主线，打好防范化解重大风险等三大攻坚战。［1］其中，金融去杠杆和化解金融风险与我国资本市场发展息息相关，积极稳妥地去杠杆能有效降低经济总体风险水平，而资本市场风险则是金融风险重要组成部分。风险具有传染性，守住不发生系统性风险的底线，是维护国家金融安全的重要举措，金融监管责任重大。可见，新时代既为我国资本市场带来了新的发展机遇，也对市场监管水平和效率提出了新标准和新要求。自2018年3月以来，中美贸易战引起了世界范围的关注，美国以“国家安全”为由对我国出口美国的商品上调关税税率的做法，不仅破坏世界贸易组织规则，扰乱国际贸易秩序，而且对我国经济稳定发展和金融安全构成威胁。随着中美贸易冲突的逐步升级，投资者对我国宏观经济的担忧情绪也逐步上升，并严重影响了市场投资者的信心，形势一旦恶化，会引起严重的市场恐慌。因此，我们需要及时调整资本市场监管措施，提升监管效率，做好金融风险防范的准备。本文拟以系统观为指导，就当前我国资本市场监管中存在的问题、原因及监管效率提升路径进行分析。

一、文献综述

我国资本市场从无到有、从小到大、从不完善到逐渐完善的过程，也是我国资本市场监管自我完善、不断提升的过程。但是，由于我国资本市场的发展日新月异，很多时候政府监管难以跟上市场创新的步伐，还存在不少问题。学者对资本市场监管改善路径的研究，主要从法制建设、信息披露、内幕交易、监管边界等方面进行展开。

张锐认为，完善的监管体制是证券市场健康发展的重要保证。我国证券市场在取得巨大成绩的同时也面临着一些问题：与《证券法》相配套的例如《证券信誉评级法》等法律政策还未出台，不能形成完整的证券法律体系；我国证券监管体系结构不完整，自律性差，管理混乱且功能缺失，预警和防范市场风险的能力弱；证券市场监管行政干预色彩明显，以行政管理替代市场选择不利于行业的健康发展；证券监管队伍专业知识匮乏，法律意识淡薄。证监会应根据市场状况制定相应的规章制度，并完善与《证券法》相关的法律法规，推进市场化进程，降低行政干预。证券交易所应发挥实时监控的一线监管职能，完善监管体系，保证信息披露的完整性和真实性，禁止虚假信息和内幕交易，并加强监管队伍建设，提高团队素质。［2］李国运认为，我国监管体制尚不完善并存在一定的缺陷，这在一定程度上导致我国资本市场存在诸多问题。证监会作为中国资本市场的监管机构，一方面，权威性、权力不足使得其无法较好地履行统一监管的义务；另一方面，缺乏相应的监督机制和工作问责制度来规范其权力的履行。针对我国资本市场监管体系存在的问题，作者提出了法律监管强化、行政监管体制改革、强调发挥自律机构的自律功能等解决路径。［3］徐番和史亚鹏研究发现，我国证券市场行政干预色彩浓厚。证券业协会独立性差，自律监管的作用不明显，应加强对证券业协会和证券交易所进行监督管理，并提倡激励性监管措施，确保证券自律组织有一定的独立性，在证券从业资格审定、公司证券核准等领域不设行政许可，由证券自律组织监管。同时，坚持以政府监管为主导的证券监管体制为前提，政府和自律监管组织相互协作、互相补充。［4］赵伟和李霞的研究发现，我国证监会存在着监管部门权力分散且缺乏独立性，严重影响监管效率。同时证券市场存在着信息披露不及时、不充分以及行政过度干预的监管缺陷。［5］胡伟认为，一方面，我国证券市场的监管过度看中审批而相对轻视监管，监管理念不够明确；另一方面，对投资者的保护工作相对不足，资本市场投资风险较大，难以获得稳定回报。［6］张富田认为我国证券交易所缺乏独立性，对中介机构和上市公司缺乏约束力，不能对上市公司优胜劣汰。证券业协会履行监管职能的效率较低，对证券机构约束力不够，不能有效地保护投资者利益。监管机构未能有效地对因证券欺诈或违规操作造成损失的投资者提供法律保障，关于上市公司信息披露的法律法规不够完善，司法制度的不健全限制了投资者的司法维权。［7］鲁敏认为非理性的过度投机会影响资本市场运作的稳定，内幕交易、信息欺诈、盲目跟风等原因导致股市非理性波动，不合理的股权结构影响了证券市场流动性，降低了市场效率。［8］瞿迪认为我国证券市场的股票类型较为单一，监管体制尚不完善，股票市场规模较小。应在沿用“一行三会”监管体制的基础上，设置更高级的金融监管委员来进行利益权分配，并适度发展虚拟经济，科学创新金融产品。［9］李丰宇认为我国证券市场内幕交易行为频繁高发，侵害其他投资者利益，对我国证券市场健康发展产生了严重影响，主要体现在内幕交易的主体未必是内幕消息泄露的主体以及内幕信息判定不够准确等方面。［10］

以上文献指出了我国资本市场监管在法律法规健全、市场违规行为监管、投资者保护等方面存在的不足，进而给出了改进的路径或对策建议，具有针对性和有效性，能够提升我国资本市场监管的公平与效率的统一。然而，就资本市场监管适当性而言，监管对策的时效性一直是一个重要问题。随着我国在资本市场IPO、二级市场交易等方面一系列新法律法规的实施，市场不断酝酿出新问题，需要新的监管改进思路。因此，需要及时审视并发现资本市场各环节中的新现象，给出新的监管对策，以保证市场的公开、公平与公正性。

二、我国资本市场监管存在的问题

适当的监管，是指在准确的时间节点，针对识别出的风险部位，采用适合的监管措施，取得预期的监管效果。而以上任何一个环节缺失或不符合，都会产生相应的监管越位、缺位、错位、失位等问题。［11］

（一）监管越位

在一级市场业务中，我国IPO为核准制，监管部门不仅要对IPO企业的申报材料进行严格的形式审查，还须关注发行人的竞争能力和发展前景等，即对申报企业的质地好坏形成判断，这是一种典型的监管越位，相当于替投资者和市场作出了优劣选择。二级市场中同样如此，我国监管部门对市场的资金流向、涨跌风格非常敏感，一旦有交易所认为的不健康投机行为，会立即启动临时停牌自查、问询函、窗口指导等监管手段进行干预，严重影响了股票价格自身的正常波动。实际上，投资或者投机皆为正常交易行为，价值、成长还是垃圾股都是市场一时的观点，金融市场的职能之一就是为金融产品未来的不确定性定价，各参与主体应具备自主买卖、自负盈亏的能力和权利。

（二）监管缺位

一些新业务领域成为监管的盲点，导致了监管缺位。随着大数据、云计算、区块链、人工智能等新技术在金融领域的运用，新业务模式、新金融品种不断出现，监管缺位造成相关金融产品野蛮生长，从而带来信用风险、非法集资、市场操纵等一系列问题，误导甚至欺诈投资者，前期ICO乱象就是明例。一方面，不少ICO项目以合法形式掩盖非法目的，本质上是非法集资；另一方面，区块链金融支持技术亦有其合理性，这对监管部门提出了新挑战。部分金融产品创新突破了分业经营界限，具有显著的混业特点，如保险资金嵌套银行理财产品资金进入信托计划购买上市公司股份，当创新的业务模式涉及较多相对独立的监管部门时，更容易造成监管缺位、监管套利。

（三）监管错位

监管错位意味着监管措施的不配套或不对症。资本市场有其自身运行规律，监管部门的职责无非是保障市场的正常运行秩序不受破坏。但是，在设计制定具体监管机制或举措时，经常会看到简单粗暴的行政干预做法。2015年股灾中有舆情认为股指期货是罪魁祸首，于是管理层迅速将股指期货实质性关停，但后来有研究认为股指期货并未显著影响市场异常波动。［12］监管错位的另一个极端是2016年初的熔断制度，一个全新的监管政策未经充分论证就付诸实施，结果四天两熔断，意在减缓市场波动的政策反而促成了市场剧烈波动，不得不暂停施行，成为我国证券史上最短命的政策。

（四）监管失位

监管失位是指监管部门部分地履行了监管职责。一定意义上，监管缺位类似于“不作为”，而监管失位类似于“懒作为”。监管失位必然导致“松懈式监管”（对违规问题大事化小、小事化了的态度，处置不力）、“选择性监管”（对于普遍存在的违规问题选择“睁只眼闭只眼”策略）和“运动式监管”（一段时间内进行集中整治，过后又放任不管）。以上监管失位的表现必然导致市场参与主体对监管力度缺乏稳定性预期，即便有投资者被惩治，也会认为是该投资者自己“倒霉”，而不认为是违规应该受到处理。监管标准不一致、监管运动一阵风，是“一管就死、一放就乱”的根源。

三、我国资本市场监管效率不高的原因

我国资本市场监管越位、缺位、错位和失位是监管存在问题的现象与表征，总的结果是监管的效率不高，没有起到维护市场稳定健康发展的作用，而考察这些问题表象背后的深层次的原因，可以从职能边界划分、监管独立性、法制短板、技术手段、问责机制等五个方面进行分析。

（一）监管部门职责与监管目标定位不清

当前，我国监管部门职责边界依然不清晰，没有理顺监管与市场的关系，“看得见的手”对市场过度干预，虽然没有出现既充当“裁判员”又充当“运动员”的情形，但监管部门时常肩负起“教练员”与“营养员”的角色，这是所有越位监管的主要症结所在。与之相对应，我国证券监督部门的监管目标呈现“多元化”特征，除了保障市场秩序和保护投资者的法定目标外，通常还会负责其他经济和社会目标，比如产业政策目标、脱贫攻坚战目标等。而且，通常这些经济和社会目标在一段时间内会优先于法定的市场监管目标，造成监管风格的阶段性转向。这显然会对监管机构的客观性和监管有效性造成妨碍，客观上造成了失位监管。例如，2016年证监会出台文件规定，贫困地区企业申请IPO可以“即报即审、审过即发”，这一方面切实助力了脱贫攻坚战，但另一方面则有损证券发行公正、公平、公开的“三公”原则。监管目标的不清晰衍生出了其他一系问题，股票市场的功能定位被弱化为融资功能，而非应有的资源配置功能。

（二）监管专业性和独立性水平不高

一方面，中国证监会作为国务院下属事业单位，其主要负责人任免规则和任期规定并不明晰，且多从同级别党政干部中选拔任命，多位证监会主席没有证券从业经历，这无疑不利于树立监管部门的专业至上形象，一旦行政失误则极易挫伤市场信心。值得借鉴的是，1934年美国SEC成立时，基于“让贼去捉贼”(Takes one to catch one)的思路，罗斯福总统力排众议任命当时的市场庄家约瑟夫·肯尼迪为首任SEC主席，就职后约瑟夫·肯尼迪利用自己的经验优势，迅速整顿市场、推动证券业立法，为美国证券市场的长期慢牛行情打下了良好基础。［13］另一方面，我国这种由政府任命相应部门高级官员的模式，导致同一批官员在政府内部、“一行两会”、大型国有金融机构轮换任职，形成独特的“旋转门”现象。还有部分官员选择“单向流动”（俗称“下海”），即从监管部门到被监管上市公司、金融机构任职。这种监管者与被监管者角色身份的轻易转变会造成选择性执法等失位监管现象，最终会损害监管部门的公信力和权威性。［14］

（三）法律基础设施建设存在短板

目前，我国资本市场法律法规体系基本完备，对监管部门依法监管和资本市场参与主体的行为进行了有效规范。但由于我国资本市场实践进展日新月异，法制化建设仍需持续加强，主要体现在两个方面：一是现行法律法规的某些条款可能不再适应实践要求，应当充分论证后及早修订。如《证券法》规定对上市公司虚假陈述责任方的顶格行政处罚为罚款人民币60万元，而虚假陈述所涉及的利益动辄以亿元计，不法收益与违法成本的不对称性是导致上市公司信息披露质量不高的根本原因。2017年慧球科技1001项议案闹剧，充分体现了相关当事人对相应违规后果的无视。［15］二是一些关键性的制度缺失，比如与美国的证券业三大基础性法案相比，我国仅出台了《证券法》，还缺少《证券交易法》和《投资者保护法》，亟须补齐短板。另外，国内一直未建立起在内幕交易监管中大有作为的“吹哨人”制度。［16］

（四）技术层面上监管手段相对单一

一是监管模式相对单一，传统分业监管模式无法适应当前带有混业特点的创新金融产品的监管要求，即便有央行主导各部委参加的联席会议会进行监管协调，但实际落实效果不佳，市场呼唤当前分业监管向功能监管并最终向混业监管转型，多层复杂嵌套的金融产品则需要以穿透式监管来厘清底层资产。二是监管手段与金融科技进展、对外开放进展、金融实践进展不匹配，例如2013—2015年伊世顿公司以700万元人民币为起始资金，两年时间通过高频量化交易非法获利20亿元人民币，从违规行为发生到被监管机构发现这一过程过长，暴露了监管手段的滞后。［17］三是监管执法技巧性不足，市场监管的具体落实接近于艺术，切忌一刀切式简单化处理。2015年股灾的发生，就是监管层注意到场外配资加杠杆所蕴含的巨大风险，着手拆解场外配资时手段过于简单直接，没留出适当缓冲期导致连环强行平仓、最终股市雪崩，股灾最后，政府成立平准基金性质的证金公司投入大量物力财力进行救市，经济和社会代价巨大。

（五）监管问责和激励机制缺失

市场监管的终极之问，当然是“谁来监管监管者”。当前，中国证监会、交易所、证券期货行业协会三级监管权力相对集中，中国证监会更享有部门规章立法权，政策制定实施的权威性较高，但是一旦出现监管政策重大失误，将给国家经济和社会造成巨大损失。相应的问责安排比较薄弱，一是被监管单位和公众的问责监督渠道不畅且没有什么约束力；二是大量金融立法是由监管机构实施并解释，同时专业性也较强，这在客观上导致来自司法机关的问责有限。问责机制不畅导致必要的制衡缺失，增大了证券监管部门的无效行政风险。同时，监管机构是参照公务员管理的事业单位，内部激励机制不足，基层监管人员一般拿着普通的公务员薪资，处理着上亿元的资产纠纷或者罚没款项，很容易滋生松懈式失位监管或职务寻租行为。

四、提升我国资本市场监管效率的建议

基于以上我国资本市场存在问题和内在原因的分析，可以提出资本市场监管效率提升路径的对策建议。为保证策略实施的现实性与可操作性，相应建议从整体思路、近期、中期、长期四个层次提出。

（一）总体上以系统观为指导，统筹好监管与市场的关系

一是资本市场的复杂性要求必须以系统观为指导，坚持局部优化与全局统筹相结合，从我国社会主义市场经济的关键组成部分的高度来正确定位资本市场，提高监管科学性。二是统筹处理好市场波动内因与外因的关系，以跳出市场看市场的思路确定监管工作要点，探索多部门联合执法模式，对市场症结辨证施治，启用监管逆周期因子，动态调整重大监管政策执行的力度与节奏。三是统筹处理好资本市场内生发展与对外开放的关系，以服务我国外向型经济发展和人民币国际化进程，防范短期国际资本的流动性冲击风险、外汇储备流失风险，应对国际资本市场异常波动的传染效应。四是统筹处理好政府与市场的边界关系，探索政府与市场资源配置的最优比例，将去杠杆、防风险和维护金融安全有机结合起来，积极发挥资本市场在去杠杆中的正向作用，确保金融服务实体经济的初衷，坚守不发生系统性金融风险的底线，不断提高资本市场效率。

（二）短期以金融科技和问责机制为抓手，加强有效市场监管

一是提升监管科技水平，及时将大数据、云计算、人工智能等金融科技新成果引入监管执法领域，发现市场监管盲点，提升监管针对性，实现实时监管、精准监管。二是对具有混业经营特点的金融产品实施功能监管和穿透式监管，厘清产品底层资产的收益风险属性，加强与国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、公安部等相关部门的业务沟通，提升监管执法威慑能力，打击监管套利行为，防止金融风险跨行业扩散。三是简化监管流程，减少前置审批事项，强化事中监管与事后监管。四是强化问责机制约束，健全行政决策监督和责任追究制度，严格按照“谁决策、谁负责”的原则，切实加强对行政执法行为的监督。五是加强预期管理，保持监管定力，尽量避免运动式监管，向市场传递清晰、持续的监管信号，稳定投资者预期，增强资本市场抗风险能力，化解金融体系脆弱性。

（三）中期以补短板思路加强制度建设，完善法律基础设施

一是以信息披露和投资者保护制度为核心，完善资本市场法律法规等基础性制度建设，适时修改现行《证券法》当中的陈旧条款，推动完善证券期货犯罪的刑事立法，尽早启动《证券交易法》和《投资者保护法》立法工作，在投资者保护中引入辩方举证和集体诉讼制度，提升违法违规主体成本，切实保护投资者利益。二是深化发行上市、并购重组、分红、退市等基础性制度改革，确保IPO和退市渠道通畅，不断提升存量上市公司经营质量。三是在主板、中小板和创业板市场实行核准制，在新三板市场推行注册制，并明确市场间的转板制度，保证通道顺畅。四是建立中国特色的“吹哨人”制度，明确举报奖励制度，严厉打击内幕交易等违法行为。五是妥善论证新的金融监管政策，在系统防火墙之外建立并推行监管沙盒制度。

（四）长期以良好投资文化为核心，建设资本市场长效发展机制

一是加强投资者教育，强化市场投资的收益与风险相匹配理念，打破刚性兑付预期，消除信用市场定价扭曲，促进资本市场公正、公平、高效发展。二是鼓励价值投资导向，改变市场“重融资、轻回报”的不当定位，提高市场透明度，坚持以提高人民群众福祉、增强人民群众获得感为发展理念和最终目标，促进投融资协同发展，重塑我国资本市场健康投资文化。三是以人才队伍建设保障资本市场的长治久安，壮大机构投资者力量，提升个人投资者金融素养与专业技能，建立有效的薪酬机制和激励机制，完善金融监管、从业人才的引进和选拔工作。