金融稳定视角下财政政策、双支柱调控框架协同配合研究

张 运

一、引言

2008年的国际金融危机之后，各国学者与监管当局对当时的金融监管框架进行了反思，并逐渐形成了一些新的共识:一是原本只关注单个金融机构金融安全的微观审慎政策显然忽略了金融风险在时间维度上的顺周期性与空间维度上的传染性；二是在盯住金融机构资本充足率的同时，还加强对金融机构流动性风险的重视；三是金融监管政策必须要重视对金融风险的逆周期调控。正是在这种背景下，宏观审慎政策得到了前所未有的重视。与此同时，一些新的问题又引起了学术界的争议，这些争议焦点在本质上都是一个问题:宏观审慎政策该如何与货币政策搭配?在国际金融危机之前，基于杰克孙霍尔共识，物价稳定与金融稳定两个政策支柱是相互分离的，这背后隐藏了一个重要思想:“物价稳定”是货币政策最为核心的职责，货币政策主要通过执行“物价稳定”的职责来达成“经济增长”“金融稳定”。然而2008年国际金融危机证明，“物价稳定”并不等同于“金融稳定”，中央银行必须重新反思货币政策与金融稳定两个政策支柱的关系，一系列问题也随之而来:货币政策是否要兼顾“金融稳定”职责?如果货币政策兼顾“金融稳定”职责，又该如何解决货币政策与宏观审慎政策间可能出现的政策叠加与政策冲突问题?货币政策加宏观审慎政策的双支柱调控框架又是否可以在实现金融稳定的同时，解决“物价稳定”与“经济增长”问题?

针对货币政策是否要兼顾“金融稳定”职责这一问题，诸多学者进行了深入研究，但目前学术界并没有达成一致共识。国外学者多数认为，关注金融稳定的货币政策并不能提升其稳定经济的能力，反而会阻碍其传统职责的执行(比如“物价稳定”)的运行(Bernanke ＆ Gertler，2001；Iacoviello，2005；Martha，2015)。国内学者则普遍认为，金融审慎的货币政策确实可以提升金融系统的稳定性(马勇，2013；侯成琪和龚六堂，2014；童中文，等，2017)。货币政策与宏观审慎政策该如何配合这一问题也是当下研究的热点，目前已经形成了一些主流观点:货币政策应该仍然关注经济增长与物价稳定这两个传统目标，而另外施行宏观审慎政策则应该成为维护金融稳定的主体力量(Suh，2012；Angelini et al，2014；王爱俭和王璟怡，2014；程方楠和孟卫东，2017)。另外还有部分学者另辟蹊径，对财政政策如何引发金融风险问题进行了深入研究。他们的研究结论大致可以分为两派:一是将财政金融风险聚焦于地方政府性债务上，认为地方政府债务负担越重，地方财政风险越大(Gollwitzer，2011；Reinhart＆ Rogoff，2012；李永刚，2011；黄春元和毛捷，2015；刁伟涛，2016；毛锐，等，2018)；二是认为财政效率低下会引发严重的债务膨胀和地方财政风险(Heylen et al.，2013；Bergman ＆ Hutchison，2015；缪小林和史倩茹，2016)。

综合上述观点，本文继而提出了新的问题:现有的关于双支柱调控框架的研究多数忽略了财政金融风险，而许多学者的研究已经表明财政政策是金融风险的重要起因。基于此，在构架维护金融稳定的宏观调控框架时是否有必要考虑财政政策因素?

二、健全双支柱调控框架离不开财政政策的配合

具体分析中国金融风险隐患的成因，不难发现财政政策在其中扮演了重要角色。由于危机初期地方债务的快速扩张，在“经济刺激一揽子计划”结束后，出现地方债务融资巨大缺口及如何续接的问题(朱军，等，2018)，这个缺口的填补则是影子银行井喷发展与住房价格久调不下的重要原因:飙升的财政压力迫使地方政府通过影子银行系统进行不规范举债(梁琪和郝毅，2019)，这为影子银行的发展提供了肥沃的土壤；同时地方政府还不得不依赖土地财政去填补融资缺口，而土地财政与房价的联动效用使得房价“绑架”了政府(梅冬州，2018)，这给房价调控政策的制定与执行带来了极大困难。影子银行的发展与房价的高企又进一步对中国的金融稳定造成了威胁:影子银行的发展为房地产行业、高杠杆企业提供可以绕开监管的融资渠道(郭娜，等，2018)；房价的高企又在一定程度上推动了社会资金“脱实向虚”(许宪春，2017)。可见，在中国扩张性财政政策是地方债风险高企、影子银行规模扩大、房价泡沫风险隐现、社会总杠杆率居高不下、社会资金“脱实向虚”等问题发生的重要根源。值得一提的是，为了达成稳增长与促进经济结构转型升级的双重目标，2018年12月中央经济工作会议提出要继续执行积极的财政政策，这意味着财政扩张仍将是接下来的一段时期内财政政策的主旋律，而如何应对由财政压力所带来的金融风险隐患仍将是金融维稳工作绕不开的艰巨挑战。基于以上分析，本文认为要真正做好中国的金融维稳工作，就必须将财政政策加入金融稳定体系，建立起包含财政政策、货币政策与宏观审慎政策三支柱宏观政策调控框架。

还要进一步说明的是，本文所提出的三支柱调控框架并不是对双支柱调控框架的否定，而是对它的完善与发展。首先，按照现代货币理论(MMT)，货币政策与财政政策有着千丝万缕的联系，两者不可割裂。财政预算约束意味着政府债务发行量与货币投放量是相互制约的，欧债危机的发生与危机发生后欧盟所实施的公债货币化政策就是对此的现实写照。此外，MMT理论还认为财政政策可以通过调整税率与控制债券发行量等方式影响货币流通量、市场利率、通货膨胀率等传统货币政策中介目标，这便要求货币政策与财政政策必须相互协调以避免“政策冲突”和“政策叠加”问题(早在1991年leeper就已经得出了类似的结论)。其次，从现实来看，我国的宏观审慎政策体系还处于完善与探索阶段，本文认为根据现实国情与宏观审慎政策的政策目标有必要将微观审慎政策所无力顾及的财政金融风险纳入宏观审慎政策的监管框架下(实质上，当下的财政整顿政策也可以理解成一种广义上的宏观审慎政策)，而这无疑需要财政政策的配合。

三、结论与政策建议

本文通过文献梳理与具体分析中国金融风险隐患的成因，得出了两个重要结论:一是在中国，扩张性的财政政策是许多金融风险隐患的起因；二是货币政策与财政政策本身就具有千丝万缕的联系。基于上述结论，本文提出了自己的核心观点:必须将财政政策纳入维护金融稳定的宏观调控框架。本文的具体政策建议如下:

首先，鉴于中国数量型货币政策有效性下降而价格型货币政策的传导机制不够通畅的现状(郭豫媚，2016)，本文并不赞同由单一的货币政策同时肩负起“物价稳定”“经济增长”“金融稳定”三大职责，引入宏观审慎政策分担金融稳定职责是更加合理的选择。

其次，要加强货币政策与财政政策之间的协调与配合。从2008年开始，中国连续实施积极的财政政策的时间已经超过了10年。财政的扩张必然会对货币政策产生冲击，为了避免出现“政策叠加”与“政策冲突”问题，就必须协调好“财政政策”与货币政策间的关系。

再次，应当高度重视财政金融风险，尤其是地方债务风险。地方债务风险防范的关键在于债务透明化，目前中国政府的负债率约为36.2%(徐忠，2018)，远低于国际警戒线的60%，但仍出现了大量地方融资平台违约事件，其背后的原因在于隐性地方债规模过大。对于地方债的管理，应做到开前门堵后门，规范地方的举债行为。

最后，宏观审慎政策应当关注财政金融风险。依据现实状况，可以将财政金融风险纳入宏观审慎政策的监管体系，建立包含财政因素的“大宏观审慎政策”。