运用价值投资思维增强基金定投收益

李扬帆

截至12月4日，上证指数年内上涨15.4%，沪深300上涨27.9%，这一水平在过去5年排名第一。由于今年市场分化明显，多数个股既跑不赢指基，也跑不赢主动型基金，无论从择时还是从风格角度，坚持基金定投的群体都是最大赢家。

价值投资定投指基只接受较高的隐含回报率

价值投资思维可以浓缩为“能力圈+内在价值+安全边际”。

以沪深300指数为例，如果使用绝对估值法，那么沪深300的内在价值是未来沪深300所有股息现金流的折现。由于沪深300是A股最有代表性的300家大市值公司的总体，因此可以认为它们的利润会随经济的增长而永续增长，合理的长期年化增长率应不低于8%（5%实际GDP增长+2%通货膨胀+1%优秀公司优势），而当前的股息率为2.44%。根据永续增长的股利折现模型，当前的隐含回报率为一年后的股息率加永续增长率，因此当前沪深300指数价格隐含的长期回报率为10.6%（2.44%*（1+8%）+8%）。

考虑到当前的经济发展阶段和无风险利率水平，对大多数投资者来说，9.5%左右的隐含长期回报是有吸引力的。所以如果接受上面的假设，那么当前的沪深300就有了安全边际，应当进行价值投资;如果沪深300一直在现在的区间内波动，我们每隔一段时间看一眼股价，计算出来的隐含长期回报率一直处于可接受范围的话，那么就会定期进行规律性地买入。

从沪深300指数成立以来，如果每月末进行简单定投，可以取得6.03%的年化内部收益率;但如果使用价值投资思维，只在隐含长期回报高于9.5%时定投，那么年化内部收益率可以升至7.24%;如果我们在隐含回报率大于10.5%时两倍定投，并在小于9%时止盈赎回的话，年化内部收益率可以大幅升至14.37%。

如果使用相对估值法，结果会更加直观。我们可以使用市盈率、市净率等相对估值指标和无风险资产、可比的其它风险资产，以及自己历史的估值进行比较。当前沪深300的市盈率为11.7倍，10年期国债的“市盈率”为31.2倍，美国标普500的市盈率为22.9倍，历史上沪深300的常态市盈率区间为11至17倍。因此无论采用哪种比较原则，都可以得出当前沪深300指数相对低估的结论，且距离合理的止盈赎回估值还有相当远的距离。因此合理的操作是保持定投節奏，等待上涨到17倍市盈率以上时分批止盈，对应当前的价格约为5600点。

价值投资定投主动产品额外考虑基金经理超额收益

通常，投资主动型基金不适用价值投资。但如果我们将主动型基金的收益拆为大盘收益加上基金经理超额收益的话，可以发现价值投资思维有它的用武之地。

以国泰聚信价值优势A为例，通过考察基金经理的长期历史业绩，可以假设这只基金每年跑赢沪深300指数5%。考虑到基金经理发挥的波动性，我们要求3%的“超额收益风险溢价”，因此我们只愿意接受2%的额外增长假设，因此这只基金现在的长期隐含回报率为12.6%（沪深300的长期隐含回报率10.6%+额外增长假设2%）。

当大盘涨势良好、基金经理表现出色时，主动型基金的净值会受到双重驱动快速增长;当大盘和基金经理表现不佳时，主动型基金也会受到拖累。然而无论基金在过去的短期表现如何，我们都可以合理的假设基金的长期表现终将回归当时的长期隐含回报率。考虑到3年的短经济周期和A股每3年一次的风格切换节奏，可以认为这一均值回归周期为6年。

站在2018年12月底，沪深300的股息率为2.89%，国泰聚信的长期隐含回报率为13.12%。在当时回看过去3年，基金的收益率为-6.60%，因此未来3年，它的年化收益率应为30.91%才会回归到13.12%的长期隐含回报，此时是定投的绝佳时机。

从基金成立满3年至今，在每个定投时点都做出相应的判断，只在隐含回报达到9.5%以上的时候才进行定投的话，年化内部收益率可以达到25.9%，而简单定投的年化内部收益率仅为13.4%。可见使用价值投资思维定投主动型基金也可以达到不错的效果。