西王“躺倒”:纾困资金难解近渴债券持有人质疑西王涉结构化发债

惠凯

债市信用风险愈演愈烈，北大方正、西王集团等“网红”公司都已走到了债务危机公开爆发的地步。自2017年齐星集团爆发危机以来，西王集团作为担保方已受到市场的高度关注，而近期多只债券违约现象让其高度亮相。截至今年9月末，西王集团总负债300亿元，债权人涉及齐鲁银行、山东信托、广州证券等。

《红周刊》记者获悉，有公司债持有人已提议召开债券持有人会议，要求国海证券核查和披露西王集团财务数据的真实性，并审查债券持有人中是否有西王集团的关联方。而对于债务化解的进展，西王集团高层表示，资金会优先用于保生产和发放薪酬，而山东地方政府成立的纾困基金则主要用于缓解股权质押风险，对债券而言，只可提供实控人王勇的个人担保。

西王“躺倒”

一年多来，山东滨州邹平地区关于西王集团欠薪、经营压力的流言不断，固收圈子也密切关注着西王集团。在西王集团爆发危机之前，多家山东大型民企自2017年以来就已接连爆发了债务危机，如邹平当地的另一家大型民企——魏桥集团就在2017年上半年遭遇信用风险，其港股上市公司被做空。

在此期间，西王的债券价格也是一直大幅震荡，虽市场几度猜疑，但最终还是完成了兑付。今年7月至9月，西王又有3只公司债发行成功，虽发行规模有所缩小，但市场情绪仍一度转向乐观。

然而就在今年10月底，18西王CP001却未能兑付本息，构成了实质性违约。Wind显示，截至目前，西王集团还有10多只债券尚在存续中，其中不少为交易所公募债，且由于评级较高、主体和债券评级在违约前为AA+，因此有不少基于高收益债策略的机构和一些自然人参与其中。18西王CP001的违约引起了市场震动。11月底，部分15西王01的持有人齐赴山东邹平市，参加持有人会议。

为何违约：互保+债券集中到期

据西王集团副总王磊介绍，出现违约有两层原因：1、担保问题。西王集团此前曾为山东另一家大型企业齐星集团提供担保，且在齐星集团暴露风险后，西王集团还曾托管数月。2017年3月，齐星集团爆发债务危机，西王集团因代偿责任而被牵连其中。今年7月，西王集团被济南中院列为被执行人，涉案标的6000多万元;2、2018年2月，大公国际将西王主体评级从AA+下调为AA，融资环境恶化，偿债压力加大。

事实上，西王集团目前已偿付了百亿元规模的到期债券，而正是这一巨大兑付规模一度影响到集团的正常经营。有当地人士向《红周刊》记者透露，西王集团自去年以来已出现拖欠薪资的问题。对此情况，王磊也向债权人表示，欠薪确实与还债有关，不过近期欠薪问题已部分解决，员工工资仍可正常发放。

王磊直言，公司正在积极引入战投，希望持有人同意全部撤销回售，“不撤销的后果，大家也能预想到。”然而就在其讲话的几天后，18西王CP001却出现了违约;12月初，15西王01也未能兌付本息。需要注意的是，15西王01虽是公募债，但上述未兑付公告并未公开发布，而是在交易所私募债平台挂出，这种公募债“私募化”的现象自2019年以来就频频出现。

西王集团的“躺倒”意味着，继齐星、洪业、胜通等企业后，山东又一家大型民企公开爆发了债务危机。邹平当地有三家大型企业——魏桥、西王、三星，这三家企业均从事于重资产行业。有当地人士告知《红周刊》记者，三星集团从事玉米油的时间还早于西王，现如今，前两家公司已经尝到了债务高企的压力。

其实，在山东地区，大型民企扛不住债务压力“躺倒”的现象并不鲜见，有多位受访者认为，互保、信用收缩、环保压力是这些民企出现危机的主要原因，尤其是上述企业集中于化工、钢铁、地炼等领域，这些重资产行业的周期性强于其他行业，一旦踩错节奏，就会很“受伤”。

继西王之后，山东的另一家大型企业——山东如意科技集团也受到了市场的质疑，其发行的18如意01等债券价格也是节节下跌。Wind显示，如意集团目前债券余额约57亿元，进入2020年后，将迎来偿债高峰;此外，12月初，山东玉皇化工被标普将评级从“CCC+”下调为“CC”。此前《红周刊》曾报道了洪业化工债务问题，玉皇化工就曾为洪业提供融资和担保。目前洪业已进入破产重整，其债券承销商东海证券也被山东证监局出具警示函。

负债超300亿广州证券、太平养老等“踩雷”

企查查显示，西王集团始建于1986年，是一家以玉米深加工和特钢为主业，投资运动营养、物流、金融等产业的大型企业，控股西王食品（000639.SZ）、西王特钢（01266.HK）、西王置业（02088.HK）三家上市公司。在2017年前的企业“出海潮”中，西王集团斥资7.3亿美元并购了运动营养与体重管理企业——加拿大科尔公司。正是一系列的资本运作，西王集团2017年实现销售收入435亿元、利税26亿元、上缴税金12.8亿元，位列2018年中国企业500强第358位。

随着流动性的趋紧，截至今年三季度末，西王集团负债约309亿元。具体来说，在半年报时，西王集团获银行授信173亿元，已使用147亿元。其中，中国银行邹平支行授信14亿元，农业发展银行授信17.5亿元，建设银行邹平支行授信10亿元，信达资产授信10.74亿元，农业银行邹平支行授信9亿元，齐鲁银行授信8亿元。此外，西王集团还有10只以上的存续债券，总规模90亿元。以15西王01为例，其大额持有人中就包括了广州证券。

广州证券的自营和资管业务一度做的有声有色，但在近两年债券市场信用风险频发下，广州证券也踩中了一些“雷”。《红周刊》记者掌握的材料显示，宁夏上陵集团发行的12宁上陵于2018年违约，广州证券是第二大持有人，持有金额约4000万元;丹东港的核查债权表也显示，广州证券管理的工商银行-广州证券鲲鹏越鑫1号集合资管计划申报债权近6000万元。另据越秀金控今年8月公告，广州证券管理的鲲鹏越鑫1号、红棉安心回报年年盈资管计划还认购了华信集团发行的16申信01共3亿元规模;广州证券自营业务还“踩雷”15中信国安MTN001、15中信国安MTN003等共计近4亿元。整体来看，广州证券2018年净利润亏损了3.23亿元，其中资管业务仅录得净利润200万元，相当于2017年净利润的1/40。据《财新》报道，广州证券“卖身”于中信证券的一个重要的原因，就是其资管业务亏损太过严重。

15西王01的另一家大额持有人是中国太平保险集团旗下的太平养老，其是国内重要的养老和企业年金管理机构。人社部数据显示，截至2018年底，太平养老管理的企业年金超过800亿元，居业内第6，然而就其年度收益率来看，表现平平。

财报有多处蹊跷债券持有人质疑西王涉结构化发债

翻看西王财务报表，可以发现有多处蹊跷。譬如截至2018年末，西王集团母公司资产负债表中，其他应收款多达66.44亿元，超过母公司总资产的1/3，但财报并未披露其他应收款的详细情况。有债券持有人怀疑，其他应收款可能隐藏了西王集团自持结构化发行债券的情况;再比如，尽管西王集团高层称因2017年以来偿债百亿元导致现金流紧张，但其（短期借款+应付票据+其他流动负债+长期借款+应付债券）总额自2017年至今基本稳定在220亿～260亿之间，总量未明显减少。

值得注意的是，西王集团公司债的主承销商为国海证券，自2016年底以来，国海证券在债券业务上已经多次爆雷，其曾因萝卜章事件等被证监会处以暂不受理债券承销业务1年等处罚，总裁也出现变更。Wind显示，在2018年以来违约的近300只债券中，有10多只债券的主承销商为国海证券，其发行主体包括新光控股、无锡五洲、山东胜通等企业。今年5月，国海证券因未能发现无锡五洲挪用募集资金等问题，被江苏证监局出具警示函。

对于上述问题，《红周刊》记者获悉，15西王01的部分持有人已打算召开债券持有人会议，要求国海证券核查和披露西王集团财务数据真实性，以及导致违约的深层原因，并且还要求国海证券鉴别持有人中是否有西王集团的关联方，以及授权国海证券对西王采取法律措施的权利。

此外，债券持有人还希望15西王01尽快恢复交易。发行人在9月底公告称，鉴于二级交易交割波动异常，“为保护投资者权益”，将暂停多只债券的竞价交易、仅在上交所固收平台上采取报价+询价的交易方式。有持有人质疑，同在上交所流通的15宜华01 波动更大，但并未暂停集合交易，15西王01在9月底之后却因修改交易方式而导致流动性下降。對此，西王高层也曾向持有人表态：正同交易所沟通，以尽快恢复债券交易的流动性。然而截止目前，仍未有明显进展。

自救：全力保经营、化解质押风险债券持有人被“裸奔”

目前，西王集团正在积极自救中。

《红周刊》记者获悉，西王集团高层曾直言，已向银行表明态度：不抽贷、不压贷、调降利息，且允许西王调整债务周期，譬如月度付息改为季度付息;且正在政府的支持下引入战投。据王磊介绍，潜在战投方可与西王的产业形成协同效应。

与此同时，山东当地政府也施以援手。今年7月，山东金融资产公司、滨州财金投资集团、邹平国投集团宣布共同成立30亿元的基金，支持西王集团发展。纾困基金的成立给债权人带来不少信心，但在持有人会议上，西王高层却表示，截至11月底，纾困基金仍有9亿元左右尚未到位，且纾困基金优先用于置换股权质押。以西王食品为例，Wind显示，公司前两大股东已将其持有的超过95%的股票质押，但自2016年底以来，公司股价从27元以上跌至目前不足5元（不复权）。

《红周刊》记者注意到，在纾困基金成立前，西王食品股权主要质押给了吉林信托、东吴证券、华创证券等机构，今年8月后，上述质押有不少经解押后重新质押给山东国资委旗下的山东信托，后者目前是西王食品股权的主要质权人。

西王高层表示，资金会主要用于保证正常生产，偿还债券并非优先选项。对于偿债，公司正在考虑一揽子方案，但还在细化当中，私募债如16西王07（已在11月底到期），则考虑通过场外兑付、展期等方式处理。对此，持有人普遍表示失望。

那么，西王集团就此彻底“躺倒”了吗？

《红周刊》记者获悉，西王方面表示，只要持有人同意展期或撤销回售，那么可以增加董事长王勇的个人担保。公司副总还透露，截至11月底，王勇已为25亿元的债券提供了个人担保。但除此之外，西王集团无法提供其他的增信措施（如当地城投公司提供担保、或新增抵质押物）。有持有人担忧，王勇名下财产已所剩无几，其个人担保无法令人满意。

债券持有人的担忧很快就成为了现实。12月4日，裁判文书网公布的一份执行裁定书显示，湖南安仁农商行因债券交易纠纷，已向郴州市中院申请保全西王集团、王勇银行存款3167万元或同等价值的其他财产。

对于债务问题的化解进展，西王集团副总裁王磊通过短信回复《红周刊》记者称，相关情况已作出披露，详情以披露信息为准。国海证券相关人士则未对采访内容做出回复。