我国上市公司融资模式研究

摘  要：随着我国经济社会的可持续发展，金融结构日趋复杂。目前，我国经济正处于稳步发展阶段，公司是推动我国经济发展的主要动力，尤其是上市公司。然而，无论是上市公司还是普通企业，融资问题在其发展过程中都是至关重要的。同时，融资方式的选择也会对公司的发展产生一定的影响。如果融资不当，将直接影响公司的经营和所有者的收入。因此，上市公司融资模式的选择是我国金融体系值得研究的问题。

关键词：上市公司融资;融资模式;融资选择

近年来，我国经济增长的速度略显疲态，但科创板的开板及注册制的推行，将给资本市场带来新的生机与挑战。在如此大背景下，企业融资作为一个企业持续经营和规模扩张的必要条件，其对资本市场有序发展的重要性不言而喻。而作为我国市场经济的重要组成部分，上市公司在上市后的融资模式选择，对我国经济的发展有着深远影响。因此，我国上市公司融资模式的研究显得尤为重要。

一、国内外研究现状

国外的专家学者一直在不断更新上市公司融资结构的理论。1952年美国经济学家大卫·杜兰特提出了早期资本结构理论，分为传统折中理论、净收益理论和净经营收益理论三类。1958年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒提出在十分理想的条件下成立的MM定理，为之后的融资理论研究做出了里程碑式的铺垫，成为融资理论中的经典。之后许多经济学家从企业资本结构与企业价值方面入手，修正了MM定理并做出了创新，提出了“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。

陆正飞、高强基（2003）认为我国上市公司偏好股权融资。师华（2007）认为，股权融资实际的低成本、特殊股权结构和不成熟的债券市场是上市公司偏好股权融资的根本原因，指出了我国再融资政策的导向作用是造成上市公司不合理再融资行为现象的重要原因之一。李小军（2009）认为，上市公司融资的一个现状是随意变更资金投向。田晓蕾（2012）分析发现提出上市公司存在饥渴圈钱现象。李建辉（2014）认为目前存在的上市公司高资产负债率，其不合理的资本结构促使其偏好股权融资来降低资产负债率。从阅读的文献来看，学术界普遍认为我国上市公司融资有明显的偏好股权融资现象，债券市场发展滞后。而股权融资中，重融资轻分红的现象十分严重，有明显的投机炒作、违法违规等问题。

二、我国上市公司融资模式

（1）内源融资

内源融资是指公司将其储蓄持续转为投资的过程。公司经营活动成果所产生的资金，即公司内部容纳的资金，主要包括留存收益和折旧。在发达市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。根据优序融资理论，企业应首先考虑利用内部资金作为融资渠道。一方面，企业自身积累了内源性资金，自主性强，成本低，抗风险能力强。另一方面，利用内源性融资也可以客观地促进企业自身资源的合理利用，注重资金的管理和积累，更科学地控制成本，有助于提高企业内部管理水平。

（2）股权融资

股权融资是指企业股东愿意出让部分股权，通过增加企业资本的方式引入新股东，同时增加总股本。股权融资取得的资本不必还本付息，但新股东将与老股东分享企業的利润和成长。上市公司股权融资主要以增发和配股的形式进行，是融资的有效渠道之一。上市公司向原股东按比例分配的新股称为配股，向社会公开发行的新股称为增发。配股和增发属于直接融资范畴。增发将增加上市公司所有者权益，降低原股东持股比例，相应的股东控制权也将下降，从而稀释股份。在我国资本市场上，为了规范上市公司股权融资行为，相关部门对上市公司配股增发有着严格的要求和一系列的审批制度，特别是对相关企业的融资期限、融资规模和净资产收益率有明确的要求。许多上市公司在机会允许的情况下会选择股权融资。

（3）债权融资

国家银行采用的贷款方式主要分为纯信用贷款和抵押贷款。信用贷款指银行根据上市公司的股东背景、资本实力、经营情况等条件，综合评定上市公司的可持续经营情况，借助于其他银行内部的风控条件，发放的无抵押物的纯信用贷款，但这种贷款通常规模较小、期限较短。抵押贷款指一些国家银行采用的一种贷款方式。借款人须提供一定数额的担保品作为贷款的担保，以确保贷款在到期时得到偿还。抵押物一般为证券、票据、股票、房地产等。贷款到期后，借款人未按期归还贷款的，银行有权拍卖抵押物，并以拍卖所得价款返还贷款。拍卖还清的贷款余额返还借款人。拍卖款项不足清偿的，借款人应当继续清偿。

（4）债券融资

发行债券融资的利弊介于上市股权融资与银行借款之间。上市公司主要通过发行公司债融资。除公司债外，可转换公司债亦为上市公司常用的一种融资模式，它不仅可以获得债券的利息，而且可以在一定的时间和条件下转换为企业的普通股。可转换公司债券的利率通常低于公司债券的利率。发行债券融资的好处是还款期长、资金使用相对灵活、资金成本不高，但程序复杂、对企业要求严格。我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险较高，特别是长期债券，面临较高的利率风险，且缺乏用于风险管理的金融工具。

（5）资产证券化

资产支持证券化是指以基础资产产生的未来现金流量为基础，通过结构化设计提供偿付支持和信用增级，发行资产支持证券的过程。是发行由特定投资组合或现金流支持的可交易证券的一种融资形式，资产证券化已逐渐成为广泛使用的融资工具。

从狭义上讲，资产证券化是指信贷资产证券化。根据资产证券化的类型不同，信贷资产证券化分为抵押贷款支持的证券化和资产支持的证券化。广义资产证券化是指以证券资产形式运作的资产或组合，包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。

（6）私募基金

私募基金分为股权类、证券类及其他类，一般上市公司融资用到的基金形式为股权类或其他类，包括但不限于特定投向的私募基金、并购基金、产业基金等。通常上市公司融资相关的基金以结构化形式存在，分为固定收益的优先级和夹层，以及超额股权收益的劣后级资金。通常在做上市公司做股权投资或并购时采取此类融资模式，主要考虑到投资风险较高，且不可控因素较多，但如果成功收益也异常可观，通常会用银行或机构的资金作为优先级，资管公司出夹层部分，劣后资金由风险偏好较高的投资人或者上市公司实控人出资，通常基金存续期较长，有足够时间去完成整个项目的资本运作及退出。

三、我国上市公司融资模式存在问题

我国资本市场成型较晚，发展时间较短，结构不完善。因此，许多公司在融资方面存在各类问题，最主要的原因是我国上市公司融资目标不明确及存在消极融资的情况。通常表现在以下几个方面：一些公司的融资目标纯粹是为了上市，且不择手段，做出伪造公司实际情况的违法行为;部分上市公司出现为了圈钱而融资的恶意行为;有些公司不能合理地进行配股，这对公司的长远发展会造成影响。我国资本市场的法律法规亦有待健全，由于缺乏相应的法律约束，不良融资事件没有得到很好的处理，致使我国资本市场的发展和参与者的利益无法得到保障。

目前，我国公司股权分为外资股、内部职工股、公众股、法人股和国有股。其中，不能上市交易的国有股和法人股占比很大，其他可上市交易的股份比例不足一半。虽然我国股权分置结构有所改善，但收效甚微，不利于资本市场的改善和发展。在我国资本市场的发展过程中，国债市场和股票市场发展较快，但我国企业的债券市场尚未得到应有的发展，发行未形成规模，在一定程度上受到了限制。

四、我国上市公司融资模式选择建议

（1）有条件的上市公司大力推行资产证券化

与我国现有的融资方式相比，资产证券化融资具有融资成本低、股东回报高、优化银行资产负债结构、降低银行体系风险、扩大资本市场容量等优点，促进储蓄存款向资本市场转移。随着我国资本市场建设的不断发展和完善，资产证券化的未来发展很可能与股票融资、债券融资、银行贷款等传统融资方式相结合，逐步发展成为证券化的主流。如果上市公司现金流量相对稳定，资产证券化将是上市公司融资的重要融资渠道之一。其高效、廉价、直接的融资模式将受到众多上市公司的青睐。但资产证券化融资方式并不适用于任何上市公司。

（2）积极开展并购融资

随着我国社会主义市场经济建设的不断发展和完善，特别是经济转型时期，传统行业的上市公司面临着产业升级的客观需要，需要筹集大量资金，开发一系列高科技项目，在激烈的市场竞争中占有一席之地。大量的实践经验表明，上市公司可以通过对一些估值较低，未来发展前景可观的中小科技企业进行整体并购，实现新领域的发展。上市公司可以在产业链上下游寻找优质并购标的，通过并购的形式收购中小科技企业的专利、项目、资产、股权等。同时，中小科技企业可以为自己找到强大的资金来源，实现间接上市的目的。近年来，随着我国资本市场各种并购重组的兴起，利用并购筹集资金的方式逐渐普及。对于大多数上市公司来说，并购是一种更科学、更先进的融资渠道，其融资效率更高，而且比自己筹建新公司更快。

（3）结合自身特点选择多种融资模式

股权融资和债权融资各有利弊，收益率相互影响。企业应根据自身特点，合理组合这两种融资模式，提高公司资金使用效率，使公司有更好的发展前景。公司应在不同的发展阶段采用不同的融资模式。公司成立初期，综合实力较弱，倾向于选择风险较低的股权融资;公司进入成熟期后，具有较强的风险承受能力，可以选择风险较高的债权融资模式;进入衰退期后，再适当选择股权融资。

五、结语

我国上市公司融资规模发展迅速。国内筹资呈现快速增长趋势，特别是2019年第一季度，新股发行加快，国内融资规模是往年的倍数，表明我国国内融资形势良好。综上所述，资金是企业发展的生命线。上市公司管理层必须重视自身融资渠道的选择。在实际融资过程中，要综合考虑融资规模、成本和风险等客观情况，确定最科学的融资策略，幫助企业实现长期健康发展。

参考文献

[1]田秀雅.上市我国上市公司的融资方式影响因素的研究[J].安徽农业大学

[2]沈建文.公司融资策略分析[J].浙江中通通信有限公司

[3]甘慧华.我国上市公司融资方式及融资顺序的实证研究[D].浙江大学

作者简介：焦雯（1989），性别：女，民族：汉，籍贯：黑龙江省佳木斯市。学历：硕士研究生，研究方向：金融学，单位：北京大学经济学院，所在北京市、邮编：100871。