从中国国旅崛起看免税零售行业投资新机遇

刘昱峣 樊沛杉

摘  要：中国国旅自2017年以来并购、投资动作频频，与此同时股价亦随之上涨，说明了资本市场对中国国旅业务的认可。中国国旅的主营业务已经变成免税零售，护城河极高，同时中国国旅也是中国免税零售行业的龙头，通过一系列横向并购、新增投资、剥离旅行社业务，逐渐聚焦免税行业。笔者详细从存量和增量两方面分析，涵盖中国国旅近一年中最重要的三个项目：上海机场、大兴机场、海南离岛免税，并独家解读最新的出境店政策对中国国旅的影响，以及市内免税店业务未来的价值。并得出结论存量业务提升可期，增量空间广阔。

关键词：免税经营;横向并购;存量业务;增量业务

一、中国国旅转型发展背景

中国旅游集团有限公司所属中国国旅股份有限公司（简称“中国国旅”）经国务院批准，由中国国旅集团有限公司与华侨城集团公司于2008年共同发起设立，聚焦于旅游与免税零售业务。

中国国旅股份有限公司成立时拥有的主要资产为中国国旅总社和中免公司，实际从事的主要业务为旅行社和旅游零售——免税业务，其中国旅总社从事旅行社业务，中免公司从事免税业务。

目前中免集团在全国30多个省、市（包括香港机场、澳门市内）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、边境口岸、外轮供应、火车站、海南离岛等共计九种类型240多家免税店。

由于免税业务牌照特殊、且具有明显的政策性导向，较为适宜单独上市，因此国旅集团通过打包“旅行社+免税”业务上市，而后剥离旅行社业务，形成了当前“中国国旅=中国免税”的上市公司结构。目前，中国国旅明确提出了全面聚焦免税主业，围绕以免税为核心的旅游零售及业务延伸进一步明确目标、路径和措施，以“免税业务”为核心提升价值链，以“旅游零售”为延伸升级产业链，进一步打造世界一流的全球化旅游零售运营商。同时，于2019年1月成功剥离了国旅总社，全面聚焦旅游零售——免税业务。中国国旅旗下目前拥有中国免税品（集团）有限责任公司（简称“中免集团”）和国旅投资发展有限公司两家主要子公司。

二、免税业务发展模式

（1）我国免税業务发展背景

免税是指免除关税、消费税和进口环节增值税，免税行业属于旅游零售的细分行业，具有显著的特许经营特点，行业相关特许企业主要在机场、边境口岸以及市内设立免税店，面向进出境旅客销售免税商品。由于免掉“三税”，所以免税销售价格具有极高竞争力，为免税店的发展及扩大奠定了政策基础。

根据贝恩咨询公司的研究，从2010年到2020年，亚太地区（日本，韩国，中国，泰国和其他国家）的免税销售比例将从37%增加到53%。 2018年我国免税销售额约为395亿元，根据当前财政部、海关总署等主管单位的政策放开趋势及免税行业增长态势，据估计，到2023年，中国免税产业市场规模将达到约750亿元，成为全球免税消费者。 摩根士丹利的报告更是大胆预测，到2025年，中国的免税销售额将增至目前的四倍，达到240亿美元。

我国免税店的设立初衷是吸引更多国际游客，在争取更多外汇的同时减少我国外汇储备外流。1983年，中国首家免税品运营商——中国出国人员有限公司（简称“中出服”）正式成立，标志着中国免税业的诞生。1985年2月，中国免税品公司（即“中免”）正式成立，承接了中国旅游服务公司的免税品销售业务，主要在机场、口岸的“境内关外”区域经营免税店。

中国的免税行业具有非常强的政策性，自1983年首家免税品公司——中出服成立以来，长期实行国家特许经营，至今共有8家免税品公司登上过历史的舞台——中出服、中免、深圳免税、珠海免税、中侨（港中旅）、日上免税、海南免税、北京驻华外交人员免税店，延续着“统一许可、统一经营、统一货源、统一制价、统一制定管理规定”的集中管理政策。

自1979年以来，我国免税行业的政策发展经历了7个阶段：

1.1979年——免税萌芽，助推新业务增长点

1979年11月，国务院批准中国免税品（集团）总公司开办免税品销售业务。

2.1983年——首家免税公司成立

全国首家免税经营企业——中国出国人员服务有限公司成立，国务院批准中出服面向国人经营市内免税店业务。

3.1996年——出境免税政策开端

1996年11月，国家税务总局下发中免公司统一管理的出境口岸免税店名单，包括上海机场、北京首都机场、广州白云机场等出境免税店。

4.1999年——日上免税行成立

1999年，日上免税行成立，中国政府批准其经营上海、首都机场免税店。

与此同时，中免获得了外国人市内出境免税店经营资质，国务院同意在北京、上海、大连、青岛和厦门等五城市开办市内免税店。【引用：我国免退税体系建设的研究及建议-P18，常臻】

5.2011年——海南离岛免税政策试点

2011年4月，国务院批准在海南国际旅游岛试点执行离岛免税政策，并设置免税金额、购买次数、面向人群、商品品类等做了详细的规定。海南离岛免税政策出台后，在额度、面积、品类、件数等多方面，几乎每年都有所调整。

6.2016年——增设口岸入境免税店

2016年2月，国务院同意《口岸进境免税店管理暂行办法》，在广州白云机场、深圳宝安机场等19个口岸设立入境免税店。同时，在进境5000元的免税限额基础上，提高进境免税额度，海外购物及进境免税店购物合计人民币8000元以内。

7.2017年——放开口岸出境免税店限制

2019年7月，财政部关税司发布《口岸出境免税店管理暂行办法》（财关税[2019]15号），宣布全国各机场、港口、车站和陆路出境口岸，向出境旅客服务的免税店正式向全国各免税特许经营企业开放，至此，原由中免垄断特许经营的口岸免税店业务，面向中出服、深圳免税、珠海免税全面放开。

2019年10月，北京大兴国际机场将正式投入运营，随着大兴机场的运营，我们认为制约首都机场客流量尤其是国际旅客吞吐量增长的瓶颈将被突破，北京乃至整个京津冀地区未来的国际旅客增长瓶颈有望打开，且由于首都机场客流量早已饱和，因此大兴机场的启用短期内并不会对首都机场现有的国际旅客产生明显分流，而是会更多吸引北京南城、通州、以及河北地区的国际旅客，根据国家民航局现行的转场节奏，预计未来三年首都机场国际旅客自然增速可覆盖分流影响。

由于未来转场的东、南航国际航班主要集中于首都机场T2航站楼，因此我们主要参照首都机场T2航站楼免税店对大兴机场免税店招标结果进行分析：

1.整体扣点率与首都T2航站楼相当，保底经营费用低于首都机场T2航站楼。测算结果显示，大兴国际机场免税店两标段综合扣点率约47%，略低于目前首都T2航站楼47.5%的扣点比率。同时，按照基准年保底经营费用计算，大兴机场免税店基准年保底经营费用合计6.46亿，同样低于首都机场T2航站楼首年8亿的保底经营费。

2.从评标过程来看，本次招标为国内第三次公开的机场出境店招标，虽然珠海免税再次报出高于中免的价格（基准年保底费用（7.2亿）、综合扣点率（47.5%）均较中免为高），但在技術标评分阶段，珠海免税依然再次大幅落后。因而我们有理由相信，尽管近期财政部等五部委放开了出境店免税经营资质，地方性免税企业对于关键机场的出境免税店仍缺乏竞争力。

3.北京大兴国际机场开业初期经营坪效或低于T2航站楼。根据业内研究，大兴国际机场免税店经营面积近5000平方米（出境区域4000余平方米，进境区域500余平方米），面积较目前的首都机场T2航站楼免税店更大（出境区域3186平方米、进境区域416平方米），按照当前的扣点率和保底经营租金倒推，2020年（基准年）全年的销售规模约在14亿元上下，坪效低于当前首都机场T2航站楼。

综合以上信息，从投资的角度看，免税行业是具有极高壁垒的特许经营行业，且增速快，与此同时，在免税行业高速增长的背景下，中国国旅（中免集团）在国内免税运营商中的竞争中建立了较高的竞争壁垒，市场应转变过去以垄断优势看待中国国旅的固定认知，转而以先发优势、规模优势来看待中国国旅以及免税零售行业的护城河。

（3）海南离岛免税

关于拉动奢侈品的内需消费，目前很多国家均采取“疏导式"做法，即通过出台进境免税商店、市内免税店国人购物、离岛免税商店等免税新政策，引导出境公民在境内免税消费奢侈品。 离岛免税是在海岛上开设免税店，专门面向离开本岛的旅客销售免税商品，目前除海南岛以外，全球共有三个离岛免税经营区域，分别是韩国济州、日本冲绳、台湾金门，在区域上均围绕中国东南沿海布局。随着在国际旅游岛——海南落地离岛免税政策，海南成为了中国首个、全球第4个离岛免税政策实施地区。目前，海南省共有四个离岛免税店，分别是三亚海棠湾国际免税城、海口美兰机场免税店、海口日月广场市内免税店及琼海博鳌免税店;与此同时，中国国旅发布公告，宣布正在筹建海口国际免税城，涉及免税、商业、写字楼、酒店、住宅等综合性地产。

自2011年离岛免税政策在海南省实施以来，累计经过了7次调整，在免税额度、品类、购买次数、覆盖人群方面均有进一步放开，免税经营区域也逐步扩大，三亚、海口、琼海三地的旅游人次，覆盖了海南省80%的旅游人次。目前海南省的离岛免税政策相对于韩国、日本、台湾方面，以及有巨大的优势，并有进一步开放经营企业的限制（目前仅中免一家），这将为海南省离岛免税带来更大的机遇，同时也有利于促进中免集团超越韩国乐天免税、新罗免税，成为世界级免税巨头，为中国吸引海外消费回流、减少外汇损失作出积极贡献。

根据官方统计，海南省三亚海棠湾国际免税城、海口美兰机场免税店两店全年累计销售额超过100亿元，已经远远超过韩国济州，成为全球最大的离岛免税购物地，且近年均保持每年20%以上的增长速度，复合增速达到了28%。

海南离岛免税的销售金额受多个因素影响：海南国际旅游岛游客总人次、免税覆盖人群百分比、游客进店率*进店购物率*客单价，其中，海南国际旅游岛游客总人次、免税覆盖人群百分比、以及进店购物率，均有明显的增长;因此，海南省的离岛免税消费总金额依然有希望继续保持20%以上的持续增长。

2018年10月，中国旅游集团宣布，海南省免税品有限公司51%划转至中国旅游集团，并承诺将尽快把海南省免税品有限公司装入上市公司。

（4）出境免税店

2019年7月初，财政部会同五部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》（以下简称《办法》）财关税〔2019〕15号，宣布全国各个机场、陆路、水路口岸的出境免税店正式向全国各有免税经营资质的企业开放，同时将出境免税店纳入财政部管辖。受此消息影响，中国国旅在政策发布当日后即发生股价跳水，《办法》的发布，意味着原本仅中免集团一家经营的口岸免税店，面向中出服、深圳免税、珠海免税开放经营，根据《办法》，口岸出境免税店现有经营合同到期后，将根据招投标法，公开招标确定经营主体，为中免集团在出境免税业务的的经营带来变数，在出境口岸数量没有增长的情况下，中免集团能否保住现有主要口岸出境免税店的经营权，成为业内焦点。对于中国国旅的投资价值而言，口岸出境免税店是中免集团的传统业务，但对于现今的中国国旅，旗下拥有出境免税店、海南离岛免税店、日上免税行所经营的。

（5）市内免税店

我国的市内免税店根据对象及具体政策主要分为两种，出境前市内免税店及进境后市内免税店。市内免税店经营资质是所有免税经营业态中管理为最严格的，并且实行“一市一店”政策（即出境、进境市内免税店每个城市只能分别开一家）。

1.市内出境免税店：

目前市内出境免税店资质由中免集团持有，主要针对即将出境的外国人。首先，受牌照的经营范围所限，只针对将出境的外国人开放，并且不能在店内现场提货，只能在市内店购买、机场出境隔离区提货，目标受众群体小，且对于目标人群（即将出境的外国人）来说，在历出境机场或目的地机场均可购买免税品，流程更加方便，机场免税品价格往往也更具有竞争力;其次，由于该种类免税店对机场出境免税店销售构成分流，且依赖机场提货，因此，在日上被中免控股之前，市内免税店的牌照方中免与机场店的牌照方日上难以就提货问题达成一致，故市内离境免税的经营长期处于停滞状态。在2018年中免集团完成对北京、上海的日上免税行收购之后，此关键难题得到缓解，面对其他渠道增长见顶，海外投资赢利道阻且长的局面，市内免税店成为中免集团最关心、最重视的新赛道、新增长点。

2018年5月的中国国旅股东大会上，笔者曾向中免集团总经理陈国强提问市内免税店的推进情况，陈国强表示中免集团已成立专门项目组来推进市内免税店，2019年5月，中国国旅旗下中国免税品（集团）有限责任公司在北京蓝色港湾、上海陆家嘴、厦门邮轮码头、以及青岛、大连的市内出境免税店相继开业，成为资本市场关注的又一潜在增长点。对于市内免税店对机场的分流，我们认为可以通过机场参股市内免税店、或向市内店的机场提货店收取销售额扣点来进行解决，通过市内免税店的收入，来弥补对机场免税店的租金影响，同时确保市内免税店销售的商品价格不低于机场免税店，由于当前我国的免税零售行业正在处于快速爆发的红利期，市内免税店对激发新的免税购物消费需求有助推作用。

2019年5月，在上海市商委的积极推动下，商务部在上海召开的消费升级主题会议上表示，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店，此信号对中免集团市内免税店向国人开放是极大的利好，同时，“大力发展”也意味着将在更多的城市设立市内免税店。

2.市内进境免税店：

据调研，市内进境免税店享有独立的购物限额5000元（与机场口岸进境免税店的8000元免税额度相区别），目前，我国仅有两家公司拥有市内进境免税店经营资质：一是中出服：目前共有16家免税店（12家市内免税店，4家口岸免税店）;2019年将新增、迁址5家市内店与1家邮轮港口岸店;二是中侨：只在哈尔滨设有一家进境市内店，与国旅同属中旅集团旗下控股公司。招商证券根据中出服董事长在海南省“三一论坛”上的发言内容推算，2018年我国市内进境免税销售规模约为8亿元。

市内店一般布局在核心商圈附近，具有经营面积大、免税品类丰富、购物体验绝佳、价格不高于机场等属性，对代购及计划性消费顾客极具吸引力。参考韩国经验以及海南实践，其成长潜力远高于机场店。无论短期还是长期，中免市内店对机场店的分流都是确定性的，不确定的只是分流的程度和节奏。在国际上，市内免税店是第二大免税消费渠道，市内免税店大多开设在城市商业区，经营面积不受机场、港口客观条件限制，可以提供丰富的商品，更充裕的购物时间，便利性强，广受消费者欢迎。2018年韩国免税销售额约1100亿元，其中，市内店占比超80%。

免税消费属于中高端消费，而免税的目标人群又是出入境人群，与机场的客户高度重合，因此与其他渠道相比，机场天然就是最适宜的免税渠道，也是过去十年我国最重要的免税渠道。未来随着市内免税政策的进一步放开，市内免税销售将逐步崛起，但机场垄断出入境流量的属性并没有发生任何改变。

五、国旅财务报表分析

分析中国国旅近十年財务情况，可以看出，中国国旅2009-2018年年均净资产收益率为16.7%，且2009-2018年年均净利润增长率为31.3%，具有极高的成长性和竞争力，同时，在2019年1月剥离旅行社业务、聚焦免税业务后，公司财务质量将有进一步提高。

六、结论：存量业务提升可期，增量空间广阔

免税行业作为国家多部委直接管理的特许经营行业，具有极高的行业壁垒，是少有的低风险、高回报投资，中国国旅免税业务的快速发展，也说明了行业前景之广阔。我国四家免税企业中，三家企业均为国资委1000%持股，中国国旅既是免税行业龙头，又是投资者投资免税行业的唯一机会，具有极高的投资价值。未来，中国国旅旗下日上免税行、海南离岛免税、大兴机场免税店等核心业务依旧将保持高速增长，新启动的海口国际免税城、海外免税店、市内出境免税店，也将为公司带来广阔的增长空间，可持续保持公司的中长期投资价值。

参考文献

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作者简介：刘昱峣（1993—），性别：男，民族：汉，籍贯：江苏连云港，学历：在职研究生在读，单位：中国人民大学财政与金融学院。

第二作者：樊沛杉（1992—），性别：女，民族：汉，籍贯：山西永济，学历：在职研究生在读，单位：中国人民大学财政与金融学院。