风险资本的声誉机制、增值服务和IPO退出回报

张广婷 王 悦 李佳娇

(上海社会科学院 世界经济研究所，上海 200020；上海财经大学 会计学院，上海 200433；复旦大学 经济学院，上海 200433)

一、 问题的提出

当前中国经济正处于从自然资源和要素投入驱动的传统经济发展模式，向资源配置效率和创新驱动的发展模式进行转型的阶段。如何实施创新驱动的经济社会转型？这需要提高人力资本的价值，相应降低资本的回报，鼓励微观企业的创新。然而在新经济模式下，科创类企业由于抵押物较少，很难通过银行获得资金，只能依赖风险资本的股权投资。风险资本不仅可以分散创新创业的风险，还能为偏好高收益高风险的资金提供投资机会，进而对实体经济带来多方面的促进作用。首先，风险资本能有效集中社会资本，以直接融资的形式注入企业，形成对实体经济的有力支持；其次，风险资本主要面向科创企业，特别是具有创新能力和发展潜力的初创企业，促进了新技术和新商业模式的发展，推动了产业转型升级；此外，风险资本从业人员普遍具有较高的专业性，其良好的投后管理能提供更多的增值服务，起到了盘活人力资本、激励创新研发的重要作用。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2018年12月底，我国在册的风险资本、创业投资基金已达到2.44万家，2018年全年总投资额超过1.08万亿元。一批优秀的风险投资机构也逐渐涌现，成为推动经济高质量发展的重要力量。

然而，风险资本投资还存在投资周期长、流动性差和高风险的特点。随着近年来宏观经济和金融市场运行出现波动，风险资本的募资与退出情况均不理想。2018年，全国风险资本共募集资金1.3万亿元，同比下降25.6%；整个市场共发生2657笔退出交易，同比下降22.1%，其中，996笔退出交易通过IPO方式实现，同比下降6.8%。当前，IPO退出是国内风险资本投资最主要、收益率最高的变现方式，但这一关键渠道需要IPO注册制的支持。如果因为市场的低迷，就停止或限制企业上市，这将破坏风险资本的融资、投资和退出循环机制，降低风险资本的资源配置效率，对整个实体经济和行业发展都是极为不利的。2019年以来，随着科创板成为连通风险资本投资与资本市场的新桥梁，对风险资本投资退出的研究和关注也逐渐升温，学术界需要对风险资本投资的退出机制及增值服务进行深入分析，为风险资本的健康发展提供充分的理论指导。

由于投资机构本身的声誉和影响力贯穿投资流程的各个环节，故信息不对称性越强，风投交易的双方越看重该风险资本投资机构在业内的声誉和影响力。(1)田利辉、叶瑶、黄福广：《发行上市、声誉效应和风险投资机构再融资研究》，《证券市场导报》2015年第10期。具体而言，高声誉投资机构能获得更多的回报，而被高声誉投资机构支持的公司更易实现上市退出和资本增值。在国内风投市场三十余年的发展历程中，IDG、红杉资本和深创投等一批优秀的投资机构已逐步建立起良好的市场声誉和强大的行业影响力，其投资业绩在同业中也名列前茅。例如，作为本土投资机构中的佼佼者，截至2019年3月深创投累计投资规模已突破431亿元，投资项目退出的成功率高达25.6%，远超行业平均水平。

尽管风险资本声誉机制的重要性在美国等成熟的金融市场国家已得到广泛认同，理论研究也不断深入，(2)S. Kaplan, A. Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows,” Journal of Finance 60.4 (2005): 1791-1823.(3)R. Nahata R, “Venture Capital Reputation and Investment Performance,” Journal of Financial Economics 90.2 (2008): 127-151.(4)S. Waddock, “The Multiple Bottom Lines of Corporate Citizenship: Social Investing, Reputation, and Responsibility Audits,” Business & Society Review 105.3 (2010): 323-345.但国内的研究还不成熟。主要集中于以下几个方面：(1)投资机构背景与其业绩水平的相关性。具有多元化背景(如外资背景)的投资机构所投资的公司在IPO退出时的抑价率更低，且在上市发行后相较于其他公司会具有更高的超额回报，而国资及政府背景的投资机构所投资的公司在退出后的市场表现普遍低于平均水平；(5)张学勇、廖理：《风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理》，《经济研究》2011年第6期。(2)投资机构对IPO抑价的影响。创业投资参与的企业抑价程度显著高于非创业投资参与的抑价程度，这说明国内创业投资可能存在“逐名动机”，即为了获得高声誉宁愿承担高抑价的成本；(6)张丰：《创业投资对中小企业板IPO影响的实证研究》，《经济与管理研究》2009年第5期。(3)在被投资公司上市后续经营中，风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度追逐，还可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。(7)吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐：《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》，《经济研究》2012年第1期。

国内对风险资本的研究有以下不足之处：(1)为数据获取的方便快捷，现有研究在指标选取上直接采用投资机构的投资规模或被投资公司的退出规模作为声誉机制的衡量指标，严格来说不同时间段的投资事件在规模上并不完全可比；(2)投资流程包括发掘潜在标的、筛选项目、沟通与尽职调查、投资决策与交割、投后管理直至退出等多个复杂环节，而多数研究仅对退出环节进行探讨，对其他环节的研究相对匮乏；(3)对声誉机制和被投资公司退出的相关性研究往往以二级市场的业绩表现为研究对象，缺少针对投资机构年化投资收益率的探讨；(4)大多数研究仅提出相关关系，而对背后机制的解释相对较少。

本文采用清科数据库中的风险投资事件，构建了风险资本的声誉指标和年化退出回报指标(IRR)，研究风险资本投资机构的声誉水平是否影响被投资企业的IPO退出概率、退出回报及其作用机理。具体而言，我们首先论证风险资本声誉是否影响其从被投资公司IPO成功退出的概率；之后验证声誉机制对成功IPO的项目退出回报率(IRR)的影响。为了探究投资机构声誉对企业经营水平的影响机制，我们还对投资机构声誉和被投资公司资产增值能力进行了深入研究，证明了高声誉投资机构更有助于推动公司的业绩增长。最后，我们为风投市场中各参与方提出了相关建议。

二、 理论分析和研究假设

(一) 声誉机制与风险资本的IPO退出概率

声誉是基于风险资本历史行为和未来预期而形成的无形资产，是外界对风险资本未来收益能力的评价。从风险资本自身角度而言，良好的声誉是投资机构平稳运营、寻求发展机会的保障。风险资本往往利用投资决策、投后管理和退出三个环节，为被投公司提供专业化增值服务以促进其实现增长，但风险资本投资的目的大多不是为了长期持有被投公司的股权，而是为了尽快实现资本的变现，因此退出环节是投资机构获得收益、实现资本循环的关键。(8)叶小杰：《风险投资声誉、成功退出与投资收益——我国风险投资行业的经验证据》，《经济管理》2014年第8期。如果退出环节不顺畅，不仅影响前期投资结果，而且不利于后续的基金募集。因此，理解风险投资声誉的作用，可以从退出环节入手。

我们认为，高声誉有利于风投的成功退出。首先，高声誉的风投机构可以提供更好的“认证功能”，进而提高其成功退出的可能性。具有良好声誉的投资机构更易得到出资人的信任，有利于募集资金，且其所投资的企业更容易被市场所认可，这也提升了未来成功退出的可能性；其次，高声誉风投拥有专业、高效的管理团队和丰富的从业经验，对被投资公司治理结构和经营运作的优化更为有效，高声誉风投往往与中介机构和政府部门建立了良好、稳定的关系，从而为其带来广为认可的“通行证”。(9)曾庆生、陈信元、洪亮：《风险投资入股、首次过会概率与IPO耗时——来自我国中小板和创业板的经验证据》，《管理科学学报》2016年第9期。因此，这种“地利人和”在遇到IPO退出的“天时”之际更容易获得成功；最后，风险资本和初创企业间存在 “选择性”的双向匹配机制，即具有较高声誉水平的投资机构与高质量的企业倾向于互相匹配，且匹配机制对退出成功率和退出回报都存在正向影响。(10)M.Sørensen, “How Smart Is Smart Money? A Two-Sided Matching Model of Venture Capital,” Journal of Finance 62.6 (2007): 2725-2762.由此，我们提出以下假说：

H1：领投投资机构的声誉水平与被投资公司的IPO退出成功率呈正相关，即获得高声誉机构投资的企业更易通过IPO实现退出

(二) 风险资本的增值服务和投后管理

风险投资增值服务的主要内容可以归纳为：“充当创业团队的参谋”、“提供融资支持”、“参与风险企业的战略制定与审查”、“监控风险企业的绩效”以及“雇用和更换高层管理者”。风险资本投资的一个重要特点是投资者不仅为被投资公司提供资金支持，而且在投资完成后发挥了积极的管理作用，即“投后管理”。风险资本在投资完成后，通过进驻董事会直接参与公司管理、开展创始人辅导、筹集额外资金、提供战略分析等增值服务对被投资公司施加积极影响，还通过使用更专业的招聘方式，辅以股票期权手段，更快地雇用营销管理人员，以此促进公司经营模式的专业化。(11)M.Gorman, W.A.Sahlman, “What Do Venture Capitalists Do?” Journal of Business Venturing 4.4 (1989): 231-248.(12)J.Rosenstein, A.V.Bruno, W.D.Bygrave and N.T.Taylor, “The CEO, Venture Capitalists, and the Board,” Journal of Business Venturing 8 (1992): 99-113.(13)T.Hellmann, M.Puri, “Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms: Empirical Evidence,” Journal of Finance 57.1 (2002): 169-197.此外，风险资本可以充分激发企业的创新潜力，通过规范经营和技术进步实现内生增长。(14)苟燕楠：《风险投资背景对企业技术创新的影响研究》，《科研管理》 2014年第2期。例如风险资本进入企业的时点越早、过往投资经验越丰富，企业对创新研发的投入越大。Hsu发现高声誉的风险资本倾向于提供较低的估值，而企业家更偏好接受估值低且高声誉投资机构提供的报价。(15)D.H.Hsu, “What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation?” Journal of Finance 59.4 (2004): 1805-1844.这表明，企业家认为与较高质量的风险资本机构合作，即便接受较低的融资回报也是值得的，因此也间接证明了投资机构的服务具有增值作用。

从宏观经济角度来看，风险资本也是推动新经济发展的重要力量。在整体市场达到均衡时，风险资本的存在能通过有效激发企业的创新能力，促使其转变发展模式，创造宏观经济的新增长点。风险投资机构在增值服务能力上存在巨大的差异。具有丰富投资经验的风投通常在业内有较多的合作伙伴资源(如企业家、管理人员或顾问)和业务经验，可能成为更积极的投资者。(16)L.Bottazzi, M.D.Rin, T.Hellmann, “Who Are the Active Investors?: Evidence from Venture Capital,” Journal of Financial Economics 89.3 (2008): 488-512.在我国，风投之所以能做大做强，一个重要的原因是与中介机构和政府部门建立了良好、稳定的关系，而高声誉的获得又能反过来扩大和增强关系网络，从而给被投资企业带来增值服务。

风险资本提供增值服务的能力和影响难以从风险资本的角度进行评估，但可以通过被投资公司的经营状况得到较为直观的反映。Puri and Zarutskie指出，获得风险资本投资的企业相对于无融资历史的企业更倾向于积极收购等外延式扩张，提高资产运转效率，即投资机构通过提供增值服务提高了被投资公司资本转化为业绩的能力。风险企业IPO后5年持有期的平均收益率为44.6%，而非风险企业相应收益率为22.5%；IPO 5年后仅有7.5%的风险企业退市，而退市的非风险企业却达到13.3%。(17)M.Puri, R.Zarutskie, “On the Life Cycle Dynamics of Venture Capital and Non Venture Capital Financed Firms,” Journal of Finance, 67.6 (2012): 47.因此投资机构的支持对被投资公司内生增长的推动作用还需要进一步实证检验。针对投资机构的声誉水平与被投资公司增值能力之间的相关性，我们提出以下假说：

H2：领投投资机构的声誉水平对被投公司的增值能力具有显著的正向影响

(三) 风险资本的声誉水平与IPO退出回报

风险资本投资的退出收益，反映了投资机构的资本周转能否达到预期的时间安排和增值水平，也是历来风险资本投资研究的重点。相关研究证实了高声誉的风投机构具有的“认证功能”和“监督功能”。Megginson and Weiss发现有风投参与的公司比非风投背景公司的质量更好，上市费用、IPO的抑价程度更低，并且上市之后更容易受到机构投资者的关注。风投声誉与经总资产调整后的销售收入显著正相关，声誉越高的风投机构越能提高企业的融资效率。(18)W.Megginson, K.Weiss, “Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings,” Journal of Finance 46 (1991): 879- 903.风险投资声誉越高的企业，其上市后长期绩效(ROA、账面市值比)越高。高声誉的风投机构选择了质量优异的公司，从而体现了“认证功能”；高声誉的风投机构占有更多的上市公司的董事会席位，这也为高声誉风投机构对企业的“监督功能”提供了解释。

国内的研究发现，高声誉的非国有背景的风险投资能够显著提高企业的融资效率。由于业绩压力，具有高声誉水平的投资机构对于隶属新兴行业的高成长、高风险投资标的具有更强的偏好，因此更乐于投资具有广阔增长潜力的创新型公司；在经营能力方面，高声誉投资机构更易在业内联合其他机构组建投资联盟，且在出资时面对被投资公司具有更大的周转空间。赵静梅等发现，风险投资声誉与企业生产效率显著正相关，高声誉的风投机构对企业生产效率的影响比低声誉的风投机构高1.24%-1.65%，对企业生产效率表现出“助力”的作用，而低声誉的风投机构却降低了企业的生产效率，成为了“阻力”。(19)赵静梅、傅立立、申宇：《风险投资与企业生产效率: 助力还是阻力?》，《金融研究》 2015年第11期。在风险资本的退出回报方面，风险资本历史IPO次数、累计IPO市值及持股金额这三个指标作为风险资本投资声誉的度量因子，从退出成功率、退出方式、退出速度及投资收益四个角度全面考察风险资本声誉对退出环节的影响，发现投资机构声誉越高，退出环节的运作效果越好。综上所述，有声誉的风险资本具有更好的事前筛选能力、更好的增值服务，这些都会正向影响被投企业的经营效率和价值增长。因此，本文提出如下假说：

H3：领投投资机构声誉水平与被投公司的IPO退出收益率呈正向相关，即投资机构的声誉越高，被投公司在退出时实现的收益率越高

三、 研究设计

(一) 样本选取

考虑到我国风险投资行业的现状，风险资本从投资完成到成功退出需要5年左右，(20)党兴华、董建卫、吴红超：《风险投资机构的网络位置与成功退出:来自中国风险投资业的经验证据》，《南开管理评论》2011年第2期。因此本文主要提取了CVSource数据库中2003年1月1日至2012年12月31日间国内风险资本投资市场的9621个投资事件作为初始样本，提供至少5年的时间间隔以观察投资机构是否成功退出，并做出如下调整：(1)剔除针对上市公司投资的定向增发事件；(2)剔除信息缺失的样本；(3)部分投资机构拥有的两只以上基金对同一企业进行共同出资或多轮出资时在投资机构层面进行合并计算，在基准年份选择上以该机构首次出资年份为准；(4)在领投机构认定时，本文首先计算投资事件涉及的所有投资机构的声誉指标，选取声誉水平最高的投资机构作为领投机构；(5)对存在更名、改制和并购等情况的投资机构按照实质性原则，从其最初创立追溯其身份。根据以上标准进行处理后得到2003-2012年获得风险资本机构投资的4866家公司样本，每家公司分别对应一家领投投资机构和一条退出记录。对于部分投资项目在投资当期信息披露不完全的情况，本文利用证监会官网、Wind金融资讯终端等数据源，在上市公司发行时披露的招股说明书等文件中查找并补充相关信息。

(二) 主要变量度量

1. 被解释变量

(1) IPO退出成功率

本文采用虚拟变量表示风险资本机构投资事件是否通过IPO成功退出。(21)J.A.Brander, R.Amit, W.Antweiler, “Venture‐Capital Syndication: Improved Venture Selection vs. The Value Added Hypothesis,” Journal of Economics & Management Strategy 11.3 (2002): 423-452.截至2018年初已通过IPO实现退出的投资事件为IPO退出(= 1)，尚未退出或通过其他方式退出的情况为未实现IPO退出(=0)。

(2) 资产增值能力

为了充分解释投资机构声誉的作用机制，本文将被投公司利用资产创造收益的能力作为被解释变量。将被投公司在上市退出前一完整会计年度的总资产周转率作为衡量公司增值能力的指标，考察具有较高声誉水平的风险资本是否更容易实现良好的投后管理与增值服务。为保证可比性，对其采取对数化处理。

(3) IPO退出回报率

本文将风险资本退出回报率作为H3主要的被解释变量。综合考虑风险资本投资回报的时效性和收益水平，本文选取股权投资事件的内部收益率作为退出回报的衡量指标。在评估风险资本投资项目的投资退出收益时通常采用账面回报倍数(Payback Ratio)和内在收益率(Internal Rate of Return，简称IRR)。账面回报倍数即股权投资成本在退出时的增值倍数，是投资回报水平的直接衡量，但该指标并未考虑到投资期限的问题。在对初创企业投资后，投资机构可为其带来公司治理、标准化财务规范和生产流程方面的改进，并在企业战略决策方面提供指导。当被投公司为投资机构带来的边际附加值等于边际成本时，投资机构便做出退出决策。另一方面，投资机构也面临着来自合伙人实现回报的压力以及资本运作的时间成本。因此，在衡量投资收益时应充分考虑时效性因素，故当前研究大多采用IRR衡量投资收益。

由于本文样本中部分事件为多轮次投资，且具体的投资时间、金额等信息有缺失，难以计算，故将这类事件剔除；此外，在实务中，很多风险资本并未在企业上市时选择将股权全部退出，而是保留部分股权继续“陪跑”一段时间。本文在计算退出回报金额时不仅考虑到直接退出变现的股权价值，还包括了投资机构剩余持股比例在企业上市时对应的股权价值。

2. 解释变量

本文选取风险资本在投资和IPO退出的经验作为反映其声誉水平的指标，主要度量方法如下：

(1) 累计投资占比

该指标代表了选定风险资本的累计投资规模在整个风险资本投资行业中的占比。对于投资机构而言，投资规模越大，意味着投资经验越丰富，也表明资金方对投资机构声誉和经验的认可。具体计算方法如下：第一，确定基准年份。有别于叶小杰(2014)将IPO退出年份作为基准，本文认为投资机构的声誉机制在投资持有期间持续发挥作用，因此将投资事件发生的前一年作为基准，同时也保持了已退出和未退出事件的可比性；第二，计算该投资机构截至基准年份已公开披露的累计投资金额；第三，计算截至该基准年份我国风险资本投资行业累计投资总额；第四，计算该投资机构累计投资规模占同期行业数值的比例，即为风险资本的累计投资占比。

(2) 累计退出占比

累计退出占比，即风险资本被投公司中已退出上市的企业总市值在整个风险资本投资行业中的占比。具体计算方法类似累计投资占比，主要区别在于将上市退出年份作为基准年份，对于未退出的企业统一按2017年作为计算基准，计算该投资机构已投资企业中截至2017年已实现退出上市的企业总市值，将其占同期行业数值的比例作为投资机构的累计退出占比。

3. 控制变量

考虑还有其他变量对投资机构投融资决策和投资退出回报产生影响，我们选取投资机构经营年限和机构股权性质作为控制变量。其中，经营年限为投资机构注册成立日期至投资事件发生当期的时间差；机构股权性质包括政府背景投资机构和外资背景投资机构两个哑变量。针对投资事件本身，我们选取投资规模、联合投资情况、投资类型和被投公司行业等作为控制变量。由于国内A股市场在进行IPO审核时即对公司财务数据进行严格要求，故仅将公司IPO申报前一完整会计年度的部分财务数据作为控制变量。同时，考虑到我国IPO市场受政策影响波动较大，本文也控制了资本市场环境对企业上市退出的影响。具体变量解释见表1：

表1 变量定义

(三) 模型设定

根据以上理论分析及假说，本文构建如下模型进行实证分析：

1. 声誉机制与IPO退出成功概率

本文假设投资机构声誉水平与IPO退出成功率呈显著正相关。首先选取2003-2012年的风险资本投资事件作为样本，采用Logistics模型进行回归。其中，被解释变量为投资事件是否已实现IPO退出(Exit)，解释变量分别为领投投资机构的累计投资占比(Investmentshare)和累计退出占比(IPOcapitalizationshare)。同时控制了投资机构经营年限(History)、机构股权性质(State、Foreign)、项目投资规模(Amount)、投资阶段(Venture)、联合投资情况(Syndicate)、当期市场情况(Market)和被投公司所在行业(Industry)以保证模型的完整性和解释力。由于未实现IPO退出的公司通常不会通过公开渠道披露财务数据，故模型中未将其作为控制变量。

Logit(Exit=1)=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(1)

Logit(Exit=1)=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(2)

2. 声誉机制与IPO退出回报

本文假设有高声誉投资机构支持的被投公司在IPO时更易实现收益，选取截至2017年已实现上市退出的投资事件为样本，采用OLS模型进行回归。其中，被解释变量为投资机构通过被投公司上市退出实现的收益(Return)，与假说1相似，主要解释变量分别为领投投资机构的累计投资占比(Investmentshare)和累计退出占比(IPOcapitalizationshare)；另外，由于证监会信息披露要求，申报上市的公司需披露前三年及一期经审计的会计数据，因此本文又将被投公司上市前一完整会计年度的部分财务数据加入模型中作为控制变量。

Return=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(3)

Return=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(4)

3. 声誉机制与被投公司资产增值能力

本文假设高声誉投资机构更易促进被投公司创造收益，选取截至2017年已实现上市退出的投资事件为样本，采用OLS模型进行回归。其中，被解释变量为被投公司在上市退出时利用资产创造收益的能力(Assetproductivity)，控制变量选取与H2相似，主要选取投资机构和投资事件的基本特征变量。

Assetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(5)

Assetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(6)

4. 内生性检验

本文通过实证检验证明，获高声誉风险资本支持的公司更易实现上市退出并实现更高的投资收益，且被投公司在上市退出时具有更强的资产增值能力。但是，上述假说可能存在内生性问题。由于初创公司和投资机构间潜在的匹配机制，初创公司进行融资时在同等条件下更倾向于选择具有良好声誉的投资机构，因此高声誉投资机构更易获得优质投资标的，即被投公司后续的业绩表现及增长能力有可能是由公司本身的质地决定的，而投资机构专业化能力的影响较低。为进一步证明投资机构声誉水平与其在投资后提供增值服务能力的相关性，本文针对H2进行了内生性检验，对被投公司资产增值能力的变化进行了考察。选择被投公司上市前3年到上市前1年作为考察区间，将此时段内被投公司资产增值能力的变化(ΔAssetproductivity)作为因变量，即：

ΔAssetproductivity=Assetproductivity(t-1)

-Assetproductivity(t-3)(7)

其中t为被投公司上市的年份。

由此，本文对被投公司资产增值的模型进行改进，具体模型如模型(8)和(9)所示：

ΔAssetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(8)

ΔAssetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(9)

四、 实证结果与分析

(一) 描述性统计

本文H1所用样本为2003-2012年发生的风险资本投资案例(简称样本1)，共4866个投资事件；H2、H3所用样本为样本1中截至2017年已实现上市退出的案例(简称样本2)，共包含1030个投资事件，各变量的描述性统计见表2。

表2 相关变量的描述性统计

从表2可以发现，尽管投资机构累计投资规模占比(Investmentshare)和累计退出规模占比(IPOcapitalizationshare)的均值均未超过0.3%，但值得注意的是，75%分位数显著小于均值，且样本的标准差较大，这说明投资机构间两极分化严重，顶级投资机构在资金募集上具有显著优势，且善于充分利用关系网络，广泛发掘优质项目投资机会，并通过投资联盟降低运行成本，实现灵活投资。

如前文所述，通过IPO上市退出的被投公司可为风险资本实现较高的退出收益率。由表2可知，成功IPO上市后退出的风险资本投资年化内部收益率平均达到108%左右，中值达到了83%，体现了风险资本投资高风险、高回报的特点。而样本2中被投公司的资产增值能力平均达到30.3%，退出前一完整会计年度的资产周转率达到106%。相较于无风险资本支持的上市公司具有明显的优势，也间接证明了风险资本的投后管理能力对被投公司的正面效应。但在以上样本数据中，风险资本相关的其他控制变量未体现出显著的相关性，且未考虑到变量间的相关影响，因此需要通过多元回归模型进行深入研究。

(二) 投资机构声誉对被投公司退出的影响

模型(1)和(2)的回归结果见表3。实证结果发现，领投机构的累计投资占比(Investmentshare)和累计退出占比(IPOcapitalizationshare)在回归结果中的估计系数均显著为正，即领投投资机构声誉水平与被投公司IPO上市退出概率正相关。这些结果表明，在具有丰富投资管理经验的领投机构的支持下，被投公司更容易实现IPO上市退出。根据以上分析，本文假说H1成立。

表3 风险资本声誉与IPO退出成功率

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

在控制变量中，投资机构的经营时间与被投公司IPO上市退出的成功率显著正相关(P<0.01)，说明投资机构的经验和能力随时间积累，对被投公司经营情况产生正向影响。此外值得注意的是，联合投资情况也与企业上市退出的成功率具有较强的相关性。在两个模型中，领投机构联合的其他投资机构数量回归系数分别在5%和1%的水平显著为正，说明在有多家风险资本对其以联合持股方式进行投资的情况下，被投公司更易实现IPO退出。

(三) 投资机构声誉对被投公司资产增值能力的影响

领投投资机构的声誉水平与被投机构资产增值能力的回归结果见表4。首先，领投机构在全行业的累计退出占比(IPOcapitalizationshare)与被投公司在上市时的资产增值能力显著正相关(P<0.01)，证明获得高声誉投资机构支持的被投公司在上市退出时具有更强的资产增值能力；其次，领投机构累计投资占比(Investmentshare)在回归结果中的相关系数同样为正，但在统计上不显著。具有丰富经验的投资机构更善于对被投公司经营进行整合，如采取人力资源管理、业务条线梳理、市场营销战略和股权激励计划等措施，以此提升被投公司的资产增值能力。综上所述，可以推断本文假说H2成立。

表4 风险资本声誉与被投公司资产增值能力

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

(四) 投资机构声誉对IPO退出回报的影响

投资机构的声誉对IPO退出回报的影响如表5所示。结果发现，无论是领投机构的累计投资占比(Investmentshare)，还是累计退出占比(IPOcapitalizationshare)，其回归估计系数均显著为正，表明领投投资机构的声誉水平与其投资项目的IPO上市退出回报率呈正相关，即获经验丰富领投机构投资的企业更容易实现超额退出收益。由于样本公司主要选择在我国内地资本市场上市，联系到我国上市公司的IPO定价机制基本按照企业盈利水平的固定倍数定价，被投公司在上市时获得的估值水平相较于投资事件发生时的增长主要来源于企业自身价值和规模的增长。根据以上分析，可以判断本文提出的假说H3成立，即被投公司在获高声誉水平投资机构投资后更易实现价值增长，投资机构获得了更高的退出回报。代表声誉的两个变量都表明，风投声誉对退出回报有显著正面的影响。因此，领投机构声誉水平对退出收益的影响主要依靠投前决策和投后管理与增值服务，而在被投项目上市退出方面的经验及业界资源发挥了次要的作用。

表5 风险资本声誉与IPO退出回报率

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

(五) 内生性检验

在假说H2的基础上，本文选择被投公司资产增值能力的增长情况作为被解释变量，回归结果见表6。不难发现，在利用差分法排除了被投公司在获得投资前经营水平带来的影响后，投资机构声誉水平与被投公司资产增值能力依然存在显著正向的关系。与假说H2的回归结果相似，领投投资机构的累计退出占比(IPOcapitalizationshare)与被投公司资产增值能力呈显著正相关关系；而累计投资占比(Investmentshare)对被投公司资产增值能力的影响仍不显著。控制变量方面，我们发现领投投资机构是否为国资或外资，以及联合投资情况与被投公司资产增值能力的相关性转变为不显著。据此提出合理推测：领投投资机构的产权属性影响了投资机构对被投公司的筛选及相关的投资决策，因而与被投公司在投资事件发生时即具有的资产增值能力存在较强的关联性；同理，领投投资机构所组建的投资辛迪加联盟也主要在投前环节对投资机构的投资决策产生影响。

表6 风险资本声誉与被投公司资产增值能力的内生性检验

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

五、 研究结论及建议

(一) 研究结论

本文对2003-2012年中国风险资本投资事件进行考察，从中选取满足研究范围和数据可得的4866个观测值作为研究样本，在对其融资历史中的领投投资机构声誉水平及其上市退出收益情况分别进行分析归纳和统计后，深入研究了声誉水平对投资机构的上市退出成功率、企业自身增值能力和退出收益的影响。主要发现如下：(1)投资机构声誉对被投公司的退出具有重要影响。实证检验发现，领投投资机构的声誉水平与被投企业实现未来成功上市退出的比例呈显著正相关关系；(2)投资机构的声誉水平与被投资公司后续的资产增值能力呈显著正相关关系。内生性检验表明，这一影响机制主要是领投投资机构对被投公司在投后的管理和辅导发挥了作用；(3)高声誉投资机构在其被投公司成功实现上市退出时取得了更高的投资回报。本文证明了风险资本声誉水平与退出收益间的相关性，并为其增值服务促进被投公司内生增长提供了经验证据。

(二) 理论启示与政策建议

随着我国资本市场建设日趋完善，风险资本投资高风险、高收益的特点迎合了投资者资产多元化配置的需求，在宏观经济平稳增长和税收优惠等政策的支持下，不仅为投资者实现了资产增值，也有利于科研成果的商业化应用，推动了一批新技术、新模式企业的成长。但在实务中，风险资本投资市场出现的“骤冷骤热”、热钱炒作、估值与二级市场倒挂和盲目投融资等现象，且随着资本市场景气度下滑和IPO监管政策的波动，出现了较大的融资与退出压力，因此需要针对国内风险资本的运营进行深入的学术研究和实践探索。本文不仅在一定程度上拓展了风险资本声誉领域的研究，而且对投资机构运营模式和初创企业融资决策也有一定的启发意义，具体如下：

1. 建立诚信体系，不断完善风险资本的声誉机制。对投资机构来说，风险投资声誉是其重要的无形资产，是资金募集、项目选择、退出等诸多环节的重要影响因素。投资机构还可以提升增值服务水平，通过参与投后管理，对被投公司的经营管理产生积极影响，促进被投公司的顺利发展，降低双方的交易成本，有效配置社会资源，实现互利共赢。因此，投资机构应着力培育自身的声誉价值，充分积累资本运作经验。对于企业来说，其在上市前募集资金时也应该注意投资机构的声誉。良好的有声誉的机构不仅给企业提供了资金，也规范了公司治理水平，进而提高了企业IPO后的市场表现。因此，声誉是市场经济的重要基石，盈利能力更强的企业通常会选择更著名的投资机构和会计师事务所，以向投资者传递公司质量的信号。这样的双向选择符合投融资双方的利益，更有利于降低信息不对称和道德风险。

2. 强化VC的增值服务功能，服务科创企业。首先，为了提高增值服务效率，风投机构与被投企业之间应该建立相互信任的关系，保持沟通渠道的畅通、沟通方式的坦诚和高效，以此提升被投企业的价值。其次，提供增值服务应考虑被投企业所面临的不确定性，被投企业不确定性(市场变革、技术变革)越强，增值服务的价值越显著。此外，增值服务的具体内容还应当和风投机构介入程度、企业发展阶段、类型相适应。最后，风投机构应该致力于长期投资，而非短期赚快钱。风投机构的声誉来源应该是能否发掘领军企业，能否协助企业成长，能否提升公司治理，而非单纯的IPO退出数量。因此，初创企业在进行融资决策时，应优先考虑具有丰富经验和强大业界影响力的风险资本投资机构。除短期资本支持外，更加注重增值能力和市场背书等隐性利益，避免由于片面追求金融资本注入而做出盲目融资等不利于公司长远发展的“短视”决策，从而促进创新企业和新兴产业的健康发展。

3. 加强监管，降低金融风险。自2010年始，随着“全民PE”热潮的出现，为数众多的热钱涌入风投市场，对行业的有序运作造成冲击，未能正确选择风险投资机构的创业企业付出了代价，这在一定程度上干扰了社会资源的有效配置。我国VC行业发展历史相对较短，尤其是本土VC机构普遍存在期限较短、缺乏专业技能和从业经验、公司治理参与度不足、单纯追求Pre-IPO的短期投资收益等现象。从金融监管的角度而言，鼓励风险资本投资市场平稳健康发展是一项重要的长期战略任务。特别是培养一批具有丰富的资本运作经验、优秀的增值服务能力和深远的资本市场影响力的本土投资机构，充分发挥其鼓励创新、服务实体经济的作用。特别是随着科创板的设立，风险资本投资退出渠道有望得到进一步拓宽。因此，监管机构应鼓励投资机构通过诚信经营建立品牌价值，并通过成立国家引导基金和税收优惠等政策予以支持，让金融资本真正成为创新企业和新经济发展的不竭动力。