资本市场对涉及生猪养殖类上市公司估值对比的合理性解读?

摘 要：我国为全球猪肉生产及消费第一大国，老百姓对猪肉的消费也超过其他肉类消费，一直处于肉类消费选择的首位，影响着老百姓的生活。同时猪肉的生产端是我国国内猪肉供给的保证，生猪养殖类上市公司在行业集中度上虽然显得占比较弱，但生产及养殖的标准却影响着整个行业的发展。行业及市场的变化也影响着这类上市公司，最具代表性的就是上市公司股价和市值情况，市值的估算方式是否合理及其变化的合理性是否存在成为了资本市场研究需要关注的一个点。

关键词：市盈率;头均市值;资本市场;估值方式

我国为全球猪肉生产及消费第一大国，老百姓对猪肉的消费超过其他肉类消费，一直处于肉类消费选择的首位，影响着老百姓的生活。同时猪肉的生产端是我国国内猪肉供给的保证，生猪养殖类上市公司在行业集中度上虽然显得占较弱，但生产及养殖的标准却影响着整个行业的发展。行业及市场的变化也影响着这类上市公司，最具代表性的就是上市公司股价和市值情况，市值的估算方式是否合理及其变化的合理性是否存在成为了资本市场研究需要关注的一个点。

一、引言

2018年8月3日，国内发现首例非洲猪瘟，然后扩散至全国除港澳台以外的各个省份。截至2019年5月25日，国内已发现非洲猪瘟疫情132例。国内生猪养殖也遭到了巨大的冲击，由于商品猪的紧缺，猪肉价格的上涨也引发了生猪养殖类上市公司市值的不断攀升。市场猪肉的波动导致市值的变化是否存在合理性，同时也引发了大家对生猪养殖类上市公司市值合理性估算对比方式的探讨与解读。

二、目前资本市场对生猪养殖企业上市公司的估值方式

对于上市公司的市值確定方式存在着不同方式的解读，最基本也是最容易理解的是用当前上市公司股价乘以上市公司的股份数量。但在同是上市公司之间比较结果也只能是市值规模上比较，并没有其他实际意义上的对比作用，也无法判断同行业中可比上市公司具体情况及估值和股价是否在这个行业中处于合理的区间。这里选取和探讨两种不同估值方式，在知道当前实际总市值的情况下对同行业公司估值合理性的方式进行初步比较，同时也对选取这两种主流的方式存在的局限性和弊端进行探讨。

1.市盈率估值法

市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。利用市盈率比较不同标的上市公司的投资价值时，这些上市公司必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。公式为：当年净利润乘以市盈率（PE）等于当前市值。

2.头均市值法

这种方式是养殖类企业适用的一种估值方法，公式为：当年企业年生猪出栏头数乘以企业头均市值等于当前市值。这种方法对比的是企业当年的头均市值，当前市值是已知的，当前年出栏头数是已知的，同行业企业对比的只是头均市值。

两种估值方式都产生一个指标化的结果，比较的是市盈率和头均市值在同行业企业在合理范围。

三、生猪养殖企业估值的对比性

1.市盈率估值法

市盈率法适用于所有行业，企业参考的指标被统一化，都由市盈率这个值来相互对比，实际上这个值如果单独来看并没有任何意义，只是一个行业平均化测算的一个指标。但通过这个指标可以间接性的判断企业在行业中的位置与变化趋势，但需要设立理论性的假设条件来帮助完成判断。

这里选取生猪类上市公司2014年至今的历史市盈率均值作为参考数值，温氏股份18.78倍、牧原股份30.59倍、正邦科技20.95倍、天邦科技29.89倍、罗牛山85.74倍、新五丰-45.18倍，合计历史平均中位数为24.36倍市盈率。市盈率的高低并不代表对上市公司经营评价绝对的好与坏，只能预计这类养殖企业在稳定发展经营的情况下市盈率会慢慢的趋于行业平均值，从而通过未来预计净利润主观的判断市值情况。上述选取上市公司均为A股生猪养殖类龙头企业，其平均市盈率具有行业参考价值，如在同行业上市公司对比中，其目前市值较小的同行业上市企业，在未来利润相对可预见的情况下，未来市值可参考上述历史评价市盈率来判断未来市值及股价。同时成为投资者对非上市公司的市值参考的一个标准之一，目前对于一级市场PreIPO项目成长性判断，机构投资者在一定程度上采取这种方式预估退出收益。对于一级和二级市场市盈率法的对比性相对来说比较全面，但也存在判断和对比的缺陷。

2.头均市值法

头均市值法只适用于养殖行业，特别是生猪等大体型生物性资产养殖行业，也得到行业研究的认同。这里它可以视为是市盈率法的一种因数变相的方式，也是根据行业特点对市盈率法的一种变形。上市公司出栏的每一头生猪对应的价值，这里的价值不是生猪在肉类交易市场卖出的价格，而是对应资本市场的市值，这个标准也形成了同类上市公司的一个可比标准，通过这个指标可以间接性地判断企业在行业中的位置与变化趋势。同市盈率法相同，上市公司的头均市值单独存在的意义不大，它的意义在于同化了上市公司一个可比性指标。同样这种指标对应的结果并不是头均市值越大或者越小来判断企业的经营情况，而是通过行业的平均变化趋势来判断企业的市值是否合理。

这里选取温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份、罗牛山与新五丰的头均市值在2018年8月至2019年7月的趋势对比，温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份与新五丰的头均市值处于相近区间，且走势相似，在2018年8月至2019年3月头均市值平稳上行，2019年3月及以后，头均市值震荡加剧，但总体趋势仍快速上行。而罗牛山的头均市值比其他上市公司高出较多，且上行趋势较不明显。从上面的结果来比对走势相近的上市公司基本代表行业整体的趋势变化，但罗牛山的头均市值情况却与行业水平有一定的差距。这种对比的方法可以迅速找出与平均趋势差异较大的企业，在通过其他财务及市场情况来判断企业是否存在问题以及问题的合理性。

四、两种估值的弊端、局限性

资本市场对标的企业的分析是通过综合的手段来得到相对接近真相的结果，每一种独立的方法都有它在数据分析中的可用性、逻辑性和合理性，同时也存在弊端与局限性，不能依赖一种方式断定企业经营结果，需要综合性的论证。上述说到的两种估值方式都存在着部分局限性和弊端，这种现象是由于企业经营结构的复杂性以及资本市场对企业评估的多样性造成的。

1.市盈率估值法

不只是生猪养殖行业其他行业对比也存在这种弊端和局限性，这里不讨论市盈率高低或者哪个行业在哪个区间合理，在此只把他作为同行业上市公司与行业平均水平的对比参数看待。

（1）市盈率源于企业市值除以净利润，一定程度上说，市值是能明确的，如果净利润一旦为负数市盈率也变成负值，基本失去了比较的意义。在生猪养殖行业存在一个特点，上市公司养殖技术和管理效率差异并不大，只要企业不发生管理滑坡或其他异常情况，对于毛利率和净利率相差不大，影响净利润的是企业养殖的规模，也就是说在生猪价格行情好的年份基本所有这类上市公司都是盈利，行业下行和生猪价格低的时期都为亏损状态，规模越大亏损越大，这就意味这在行业周期下行的年份很可能市盈率为负数，从而失去对比的意义。

（2）资本市场大幅波动对市盈率的对比造成影响，同样市盈率源于企业市值除以净利润，市值跟股价是密切相关的，如果像非洲猪瘟造成商品猪出栏减少导致猪肉价格上涨，资本市场的反应就是短时间内生猪养殖企业估值快速上升，可参考上市傲农生物2019年1月到月股价从6元到28元，市值曾达到120亿元，同时观察其净利润变化并没有快速增长，只能判断为二级市场的应激反应，但反观整个生猪行业上市公司平均趋势如此，2019年上半年养殖板块净利润差强人意，但市值却都迅速上升，也就是说如果波动来自于行业，并且波及到行业大部分上市公司，反而对这种估值方法影响不大。但是二级市场中某生猪养殖企业出现非经营性利好或者利空的消息，对其股价的波动会造成大幅度的影响，市值波动也随之增多，但由于企业经营性未受影响，净利润变动相对平缓，导致市盈率波动较大，不能公允地反映企业真实的估值情况。

2.头均市值法

头均市值法的弊端主要体现在经营结构上，经营结构及利润结构上的不同导致了头均市值的测算结果肯定会有一定的偏差。

（1）目前A股养殖类上市公司基本都不是百分百主营业务为生猪养殖业务的，温氏股份虽然为国内生猪养殖龙头企业，但其很多业务为禽类养殖。天邦股份、傲农生物等上市公司部分主营业务为饲料生产，而牧原股份相对生猪养殖板块收入占比较大，可以拥有多板块的上市公司的非养殖部分市值在一定程度上算作其他业务提供的市值贡献率，但头均市值法确实按照企业整体市值来核算每头出栏生猪的市值的，在分析上也很难把不同业务对应的市值划分开来，同样在其他行业也基本存在这种现象。所以这个方法其中一个弊端显现为生猪出栏头数不一定是完全对应生猪养殖板块的估值而且对应整个上市公司的估值，目前对于多主业上市公司也无法做到精准的分板块估值，而这些现象都会对这种估值的方式造成一定的偏差。

（2）养殖模式和成本的不同也是这中方法局限性的表现，温氏股份的养殖方式为农户合作模式，猪仔有上市公司提供，让农户代养猪仔支付服务费，在合作模式中养殖场周转率快，年出栏数多，但市值增加不一定也出栏头数的增长同比，可能导致实际的头均市值下降。而同行业上市公司牧原股份采用自养模式，猪仔供应和商品肥猪的养殖都由企业自己完成，这样固定资产以及养殖场的规模限定了最终的年出栏头数，同时由于猪的生理周期决定自养模式周转率相对低，出栏量肯定小于前种模式，可能在头均市值的计算上被高估。另外部分上市公司拥有自己的饲料产业板块，不用向外部采购饲料，饲料自产自用部分的增值税的转嫁到生猪养殖的成本结构中，生猪的销售是国家免税的，合计上市公司整体成本以及所得税上会有所下降，净利润相应增加，导致市值正向波动。合作模式与业务构成的原因都可能导致头均估值法产生不同程度的偏差，这也是造成局限性的源头。

五、结论

资本市场对生猪养殖企业估值的解读是多样性的，估值的方法都是基于目前确定的市值来设定，这些方法都有其存在和合理性也有其弊端与局限性，但投资者主要是通过对同行业不同企业的对比来判断一个趋势或者合理性，而不是追求其准确性。所以多种估值方法的联合使用及对比使用，才是有效判断的手段，其中如何规避期弊端或者说减小期局限性的手段也是我们在判断中需要深入研究的课题。

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作者简介：席小诗（1988- ），女，汉族，重庆人，硕士研究生，重庆人文科技学院，助教，研究方向：资本投资