预期冲击、金融摩擦和金融杠杆

朱连磊 赵昕 丁黎黎

摘   要：本文构建了包含金融摩擦和预期冲击的动态随机一般均衡模型，引入了技术、货币政策、抵押率、成本推动等四类外生冲击，研究了预期到的和未预期到的外生冲击对宏观经济变量及金融杠杆的影响。研究结果表明：金融摩擦的存在明显地降低了抵押率冲击的影响程度，预期到的各种外生冲击对主要经济变量的波动均有一定的解释能力;预期到的正向技术冲击和负向成本推动冲击对借贷量的影响程度更大，对金融杠杆的作用更显著;未预期到的货币政策冲击对于金融杠杆降低的效果不明显，预期到的货币政策冲击对金融杠杆降低的影响大于未预期到的冲击;抵押率冲击使得家庭和企业可获得的贷款量剧烈改变，直接影响到金融杠杆的变动。

关键词：金融杠杆;预期冲击;金融摩擦

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.001

中图分类号：F831.5            文献标识码：A             文章编号：1003-9031（2019）10-0003-17

一、引言

好的去杠杆指在不影响经济增长的情况下，实现经济杠杆率的下降;坏的去杠杆不但不能使杠杆率下降，反而可能引发债务违约，诱发系统性风险，导致经济衰退。因此，在我国经济步入新常态和供给侧结构性改革背景下，稳增长和去杠杆需要把握好平衡，去杠杆进程中要着重防范系统性风险。预期作为驱动经济波动的因素之一已得到了广泛认可，研究预期对于去杠杆的作用有现实意义。理性经济主体不仅能观察到当期冲击和历史冲击以及冲击序列的随机结构，还能从当期和过去获取的信息中推断未来可能实现的冲击水平，影响到理性经济主体的消费、投资等决策行为，从而影响经济波动。金融市场摩擦影响家庭或企业的借贷，而金融杠杆率影响借贷利率变动和加剧金融摩擦，因此金融摩擦的存在势必会影响去杠杆的效果。本文根据Bernanke等（1999）不对称信息的思路，构建了包括金融摩擦和预期冲击的动态随机一般均衡模型，研究预期到的和未预期到的冲击对宏观经济变量及金融杠杆的影响。

二、文献综述

预期冲击也称为消息冲击的思想最早源于庇古。庇古认为当经济主体获得关于未来经济运行的好消息，并形成对未来的乐观预期时，将倾向于积累资本以应对未来增加的需求，从而产出增加;但当预期未能實现时，将倾向于削减投资和消费，产出下降。这样由预期引起的周期性经济波动，称为“庇古周期”，也称为预期驱动的经济周期。预期对当前政策的实施效果有重要影响，政策制定者开始关注和做好预期管理来平滑经济的波动，引导经济主体避免非理性行为。

Beaudry&Portier（2004）建立了动态一般均衡模型，将消息看作经济主体可观察到的信号，把信号当成一种冲击，研究结果表明从定量和定性角度上预期到的和未预期到的技术冲击可以解释相关的经济周期和经济衰退。Beaudry&Portier（2006）使用结构向量自回归模型，通过美国的数据分析股市和TFP之间的关系，找到了消息冲击导致庇古周期的证据。Jaimovich&Rebelo（2009）在新古典模型中引入了投资的调整成本、可变资本利用率和一个新的效用函数，两个暂时冲击和消息冲击解决了总需求和部门需求的共动问题。Barsky & Sims（2011）研究发现预期的技术冲击可以解释很大部分的产出波动。Fujiwara等（2011）在经典DSGE模型中全要素生产率的消息冲击，根据美国和日本数据的贝叶斯估计结果，认为消息冲击对美国的影响比对日本的影响更为重要。Milani&Treadwell（2012）试图分解预期和未预期到的政策冲击的组成部分，未预期到的冲击通常比文献中得到的响应更小，预期的政策冲击影响更大。Schmitt-Grohé&Uribe（2012）根据美国战后数据表明预期的冲击可以解释约占产出、消费、就业、投资预测总波动的一半。Ben&Khan（2015）研究认为投资专有技术冲击的消息冲击是美国商业周期背后的重要力量。Avdjiev（2016）认为长时间的消息冲击虽然不是宏观经济变量的主要驱动因素，但确实解释了大部分的股市波动。G？觟rtz&Tsoukalas（2017）构建了包括金融部门的DSGE模型，认为金融渠道可以放大消息冲击，对未来经济增长前景的消息冲击是美国经济波动的重要驱动因素。Ben（2018）采用一种新的方法识别这一时期的消息冲击，认为消息冲击提升了产出、投资和消费，可以解释经济周期的大部分波动。

国内关于预期冲击影响的研究文献也在不断涌现。吴化斌等（2011）研究了预期到的和未预期到的财政政策对宏观经济的影响，认为财政政策的消息冲击对宏观经济具有重要作用。庄子罐等（2012）认为预期冲击是我国经济波动主要的驱动力，预期冲击可以解释大部分的经济波动。张伟等（2014）研究货币政策的预期机制与产业结构变化之间的关系，认为货币政策的冲击会改变产业经济变动轨迹，进而导致总体经济发生波动，预期效应机制促使产业向适应于政策预期的方向发展。王宇等（2015）构建研究金融集聚的动态随机一般均衡模型，认为金融中心建设的消息冲击会影响预期，并显著影响着金融集聚的速度和规模。王曦等（2016）探讨了预期与未预期的货币政策冲击对我国通货膨胀的作用，认为预期到的货币政策冲击的效果要强于未预期冲击。杨柳等（2017）在新凯恩斯框架下构建了一个包含房地产的DSGE模型，研究了公众预期对公众行为的影响，并考察了预期对宏观经济波动和房市运行的传导机制。王频和侯成琪（2017）构建引入住房交易成本和住房价格加成的预期冲击的DSGE模型，认为预期对经济波动、住房价格和政府政策实施的有效性均有重要影响。庄子罐等（2018）认为预期到的货币政策冲击相比未预期到的货币政策冲击对大多数宏观经济变量的影响更大，因此忽略预期冲击会低估货币政策的实施效果。

综上所述，预期理论已经应用于经济研究的各个领域。但目前从理论上探讨预期冲击对金融杠杆的影响和机制的文献较少。因此，本文将借鉴已有方法构建DSGE模型，尝试从理论上将预期冲击与金融杠杆结合研究，分析预期冲击对于金融杠杆的实际影响。

三、模型构建

本文构建了包括家庭、企業家、零售商、金融机构、政府等五部门动态随机一般均衡模型。家庭分为储蓄型家庭和借贷型家庭两类，储蓄型家庭将存款存入金融机构，借贷型家庭和企业从金融机构借款，贷款量受到房产价值的抵押约束限制，同时假设由于存在信息不对称引发的道德风险问题，两者借贷利率存在差异，引入金融加速器机制。零售商从生产部门购买中间产品，加工、组装、生产差异化的最终产品，并以一定的加成比率出售给家庭，引入价格粘性。并在模型中引入预期冲击，将技术、货币政策、抵押率、成本推动等外生冲击分为预期部分和不可预期部分，对比两类冲击对于经济波动和金融杠杆的影响。

（一）代表性家庭

1.储蓄型家庭。假设经济系统中存在无限期的连续储蓄型家庭，储蓄型家庭通过提供劳动获得工资收入，将一部分收入用于消费，一部分收入存入金融机构作为储蓄，并持有住房ht。储蓄型家庭的最优化决策问题是在满足一定预算约束的条件下实现其跨期效用贴现的最大化，效用函数为：

其中，Et（·）为条件期望算子，C't是储蓄型家庭的消费，h't是储蓄型家庭的房地产消费，L't是储蓄型家庭的劳动供给，β？缀（0，1）是储蓄型家庭的跨期贴现因子，？浊是劳动供给替代弹性的倒数。

储蓄型家庭的预算约束为：

其中，W 是储蓄型家庭的实际工资，？仔 =Pt /Pt-1为t期的通货膨胀，Pt是价格水平，Dt为储蓄型家庭金融机构的存款，Rt为名义无风险收益率，Q 为房地产价格，？装 是零售商转移给储蓄型家庭的利润。

储蓄型家庭对消费、劳动、住房求解的一阶条件为：

2.借贷型家庭。借贷型家庭未来效用的折现比储蓄型家庭更大，借贷型家庭不能积累资本，需要房屋抵押借贷消费，即？茁"<？茁。借贷型家庭的其他设置与储蓄型家庭一致，通过选择消费C 、住房h 和L 劳动实现效用最大化。借贷型家庭的效用函数为：

其中，W 是借贷型家庭的实际工资，B 为借贷型家庭在金融机构的借款， 为借贷利率，mt为借贷型家庭的贷款价值比，即贷款抵押约束比率，贷款价值比率越高说明可获得贷款越多，反映了信贷紧缩程度。当前，房产的抵押贷款占了家庭借贷的很大比例，为了简化期间，将借贷型家庭的杠杆率设定为：

借贷型家庭分别对消费、劳动、住房求解的一阶条件为：

（二）企业家

企业家以资本Kt、 房产和劳动Lt作为投入要素生产中间产品，并出售给零售商，服从规模报酬不变的柯布道格拉斯生产函数，生产函数表达式为：

其中，A 为全要素生产率，L't、L"t分别为储蓄型家庭和借贷型家庭的劳动供给，α、1-α分别为两类家庭占的比例，μ、υ分别为资本和房产的产出弹性。企业家以零售价格将P 中间产品出售给零售商，零售商转化为最终产品出售给消费者，最终品的价格水平为Pt，定义Xt=Pt/ 为价格加成。

企业家具有更高的消费倾向，不能充分的积累生产资本，面临着借贷约束问题，？茁 <？茁。企业家的效用函数表达为：

企业家面临的预算约束为：

企业家与借贷型家庭的设置一样，以住房抵押进行借贷，面临借贷抵押约束：

（三）零售商

零售商从企业家购入批发品，加工、组装成最终产品进行销售，假设零售商是垄断竞争的，具有一定的定价权，通过零售商引入价格粘性。假定消费品零售商通过Calvo（1983）定价方式调整价格，每一期有1-？兹比例的中间产品厂商调整价格P ，？兹比例的厂商保持价格P 不变。消费品零售商的最优决策为：

（四）金融机构

假设金融机构是风险中性的，金融机构以无风险利率从储蓄型家庭吸收存款，并以风险利率向企业家和借贷型家庭提供贷款获取收益。借贷过程中由于不对称信息导致的金融摩擦，使得金融机构需提高贷款利率，以应对企业和家庭的违约风险。本文遵循Bernanke等（1999）、Christensen&Dib（2008）的设定，企业的名义贷款利率满足：

（五）货币政策

货币当局通过货币政策影响宏观经济，本文设定为基本的泰勒规则，通过名义利率对通货膨胀、产出的变动做出响应，调控宏观经济：

（七）预期冲击

将预期冲击引入外生冲击中，将外生冲击分为可预期部分和不可预期部分，预期冲击表达式为：

四、参数校准和估计

（一）参数校准

本文假定储蓄型家庭的跨期贴现因子β为平均名义利率的倒数，β=1/R，β取值为0.99，对应的年利率为4%。参考何青等（2015），借贷型家庭和企业家跨期贴现因子β"、βe分别校准为0.98、0.95。劳动供给弹性的倒数？浊校准为1.01，储蓄型家庭的比例？琢校准为0.5。考虑到生产函数中包含房产，企业的资本产出弹性？滋的校准为0.4，房产的产出弹性？淄校准为0.1。季度资本折旧率？啄取值0.025，即年度折旧率为10%。参考Iacoviello（2005），投资调整成本系数设置为2。价格粘性系数？兹校准为0.75，则零售商每年调整一次价格，中间品的替代弹性？着校准为21，则零售商稳态的价格加成X为1.05。

借贷型家庭和企业的融资溢价由金融加速器因子？鬃h、？鬃e决定，Bernanke等（1999）和Iacoviello（2005）的金融加速器因子取值分别为0.05、0.042，国内的文章王立勇等（2012）和薛立国等（2016）测算金融加速器因子取值分别为0.0231、0.0312。家庭的房贷利率根据国家的基准利率上下波动，家庭房屋贷款的融资溢价较低，而企业的融资为市场化行为，融资溢价较高。因此，本文借贷型家庭的金融加速器因子？鬃h取值为0.02，企业的金融加速器因子？鬃e取值为0.05。企业的稳态风险溢价Se校准为1.0056，借贷型家庭的稳态风险溢价Sh校准为1.0039。借贷型家庭和企业的贷款价值比m校准为0.6。货币政策的利率平滑因子？资r校准为0.5，对通货膨胀反应系数？资？仔校准为1.5，对产出缺口的反应系数？资y校准为0.5。

（二）参数估计

本文所用的季度数据范围为2004年第2季度到2018年第4季度，观测变量为国内生产总值Yt、投资It、银行间7天同业拆借加权平均利率Rt、消费者物价指数πt，数据均来源于wind数据库。国内生产总值使用wind数据库中的GDP平减指数平减，得到真实值。所有数据均用X12方法季节调整后，使用HP滤波去趋势处理得到波动值。静态参数采用校准方法，其他参数采用贝叶斯方法进行估计。本文考虑了四种外生冲击，分别是技术冲击、货币政策冲击、成本推动冲击、抵押率冲击，外生冲击的平滑参数假设服从均值为0.5，标准差为0.2的Beta分布，对于外生冲击的扰动项则均服从均值为0.01，标准差为2的Inv.Gamma分布。表2显示了存在金融摩擦下参数的贝叶斯估计结果，不存在金融摩擦是指借贷型家庭和企业的贷款利率等于无风险利率，此时金融加速器效应关闭。

五、结果分析

根据表2的贝叶斯估计结果，将从方差分解和脉冲响应两方面来分析预期到的和未预期到的货币政策冲击、技术冲击、成本推动冲击和抵押率冲击四种冲击对宏观经济的影响，并对比金融摩擦是否存在外生冲击对宏观经济变量的影响。

（一）方差分解

本文在研究各种冲击解释主要经济变量波动的基础上，进一步引入预期冲击研究其对于主要经济变量、家庭杠杆率和企业杠杆率的影响。方差分解可以用来解释外生冲击对经济变量波动的影响。表3、表4分别列出了存在金融摩擦和不存在金融摩擦预期到的和未预期到的各种外生冲击对产出、总消费、借贷型家庭消费、储蓄性家庭消费、企业家消费、通货膨胀、投资、资本、房价、借贷型家庭房产、企业家房产、借贷型家庭贷款量、企业贷款量、借贷型家庭杠杆率、企业杠杆率和无风险利率的方差分解结果，分别是未预期的技术冲击A 、预期的技术冲击A 、未预期的货币政策冲击μ 、预期的货币政策冲击μ 、未预期的抵押率冲击m 、预期的抵押率冲击m 、未预期的成本推动冲击μ 和预期的成本推动冲击μ 。

如表3和表4中所示，不论是否存在金融摩擦，预期的各种外生冲击对各个经济变量的波动均有一定的解释能力。相比不存在金融摩擦的情形，存在金融摩擦下的抵押率冲击影响程度的变化最为明显。这主要因为以下两点：一是不存在金融摩擦时，借贷型家庭和企业的贷款利率等于无风险利率，则影响借贷型家庭和企业最优决策的因素是贷款量的多少，抵押率即贷款价值比的变动对于贷款量的影响起决定性作用，其他外生冲击的影响显得不那么重要，对贷款量的影响是0;二是当存在金融摩擦时，由于不对称信息的存在，借贷型家庭和企业的贷款利率不等于无风险利率，借贷成本升高，影响借贷型家庭和企业最优决策的因素不仅包括贷款量的多少，还包括贷款的成本，抵押率冲击的影响作用相对减弱。因此，存在金融摩擦时，货币政策冲击和成本推动冲击的影响作用增强，而抵押率冲击的影响减弱。模型中预期的外生冲击对主要经济变量的影响程度几乎大于未预期的外生冲击，其中成本推动预期冲击的影响程度最大，货币政策预期冲击的影响程度稍弱，也近乎与未预期的货币政策冲击的影响程度相等。但抵押率冲击是个例外，这是因为抵押率变动，即贷款价值比的变动，直接影响到贷款数量，不可预期的变动对于贷款量的影响作用更大，从而使得其他经济变量的波动也更大。

存在金融摩擦下预期的和未预期的货币政策冲击合计可以解释33.61%的产出波动和34.07%总消费波动，对其他经济变量也有一定的解释能力，说明货币政策仍然对经济的运行产生十分重要的影响。预期的货币政策冲击对各经济变量的解释力与未预期的货币政策冲击几乎相等，说明货币政策实施过程中，央行应采取央行沟通等宏观调控手段，传播货币政策信息，培育、加强民众的预期意识，引导公众的预期，有助于增强货币政策的调控效果。与大多数文献相似，技术冲击对于经济变量解释能力也较强，合计分别可以解释19.59%、28.79%、23.59%的产出、房价和通货膨胀变动，技术冲击对于经济增长、资产价格变动和生活成本均有重要作用。金融摩擦下抵押率冲击对于产出、消费、投资等的影响作用减弱，但对借贷型家庭和企业贷款量的影响程度分别达到了69.94%和67.27%，贷款量的增加直接影响的是对房产的需求，分别可达40.4%和38.9%，由于模型设定的因素，抵押率冲击更是影响了绝大多数的杠杆率变动。金融摩擦下抵押率冲击对产出的影响小，而对杠杆率和贷款量的影响巨大，正与当前的经济运行状态相对应，当前超量的信贷融资已不能大幅度拉高经济增长水平，反而使得社会整体负债增加，杠杆率升高，影响经济增长水平，因此，对于抵押率变动即信贷政策的調整应更注重经济现实。值得注意的是，成本推动冲击对产出波动的影响不可忽视，成本推动冲击对产出波动的解释能力最强达到42.82%，对其他经济变量的影响较大。因此，控杠杆调结构过程中应注重企业成本问题和货币信贷政策的影响。

（二）脉冲响应分析

下面将分析金融摩擦下预期到的和未预期到的货币政策冲击、技术冲击、成本推动冲击和抵押率冲击四种冲击对产出、总消费、通货膨胀、投资、房价、借贷型家庭房产、企业家房产、借贷型家庭贷款量、企业贷款量、借贷型家庭杠杆率、企业杠杆率和无风险利率的影响。

1.技术冲击

图1显示了未预期到的和提前4期预期到的技术冲击对主要经济变量的影响。对未预期的正向技术冲击而言，给定生产函数下，0期技术水平的提高引起产出增长，产出的增长拉动了消费和投资的增加。同时，技术水平的提高导致企业生产边际成本下降，由菲利普斯曲线可知，边际成本下降引起通货膨胀的降低，通货膨胀降低相应的引发中央银行货币政策调控，降低了无风险利率。对于储蓄性家庭而言，无风险利率的降低使储蓄带来的收入效应减弱，储蓄性家庭的最优决策便是增加消费和房产的持有，减少储蓄。借贷型家庭和企业的借贷量的减少可分为两方面的原因：一是由借贷市场的出清条件可知，储蓄的降低减少了借贷型家庭和企业的借贷量;二是技术冲击导致借贷型家庭工资收入增加，企业的产品销售收入也会增加，两者收入的增加导致对借贷依赖的减少，因此两者的借贷量下降。而借贷型家庭和企业的消费和投资均由于技术冲击带动而增长，由两者的预算约束方程可得，两者对于房产的需求降低。储蓄性家庭对房产需求作用效用更明显，导致了房价的上涨。家庭和企业的杠杆率不仅与分子借贷量相关，由于分母房产的价值相关，贷款量下降的影响程度相对较大，导致了两者的杠杆率下降。

对于提前4期预期到的正向技术冲击而言，在0期及前4期各经济主体获得了技术进步的信息，当前的技术水平并没有变化。但技术进步的信息使得家庭未来收入增加的预期增加，倾向于增加当前消费，平滑当前与未来的消费;企业为了满足家庭的消费需求会增加投资，增加产品供给，实现利润最大化。两者共同带动了产出的增加，均为实现自身效用最大化。技术进步的信息也会产生未来生产成本下降，通貨膨胀降低，无风险利率降低的预期。产出、消费、投资、通货膨胀和无风险利率在预期技术冲击下均4期左右影响程度最大，且波动幅度与未预期到的冲击相似。房价、产出、借贷量、杠杆率的变化显示出预期到的冲击影响程度更强，这是因为提前获取的信息使经济主体有了更充分的时间调整自身决策，在外生冲击未实际发生前的调整使得冲击的持续性更强，对杠杆率影响作用更大。总体而言，预期到的和未预期到的技术冲击均导致了杠杆率的降低，因此，技术进步是降低金融杠杆的重要一环。

2.货币政策冲击

图2显示了一单位正向的预期到的和未预期到的货币政策冲击下主要经济变量的脉冲响应。正向的未预期到的货币政策冲击在0期提高了名义利率，会抑制通货膨胀，同时对宏观经济中家庭和企业两类微观主体的行为产生一定的影响。对储蓄型家庭而言，利率升高增加了储蓄的收入效应，使储蓄性家庭的存款增加，消费减少。对借贷型家庭和企业而言，利率升高导致两者的借贷成本增加，成本增加会抑制企业的投资，进而导致产出下降;同时，两者借贷成本的增加会降低对于房产的需求，导致房价的下跌。房价下跌使得借贷型家庭和企业获得的抵押贷款量下降，短期内导致借贷型家庭和企业的杠杆率下降，但杠杆率下降的持续性不足，几期之后杠杆率又会上涨，利率升高和通胀降低导致实际债务成本增加，债务削减速度慢于抵押物价值的变动时，杠杆率升高。

对于提前4期预期到的正向货币政策冲击而言，各经济主体在0期及前4期获得了利率上升的信息，当前的利率水平并没有变化。预期利率上升意味着未来利息上涨，借贷成本增加，同时当前所持有的债务负担也会加重，借贷型家庭和企业会减少所持有的借贷量，两者预算约束的改变同时影响了对房产的需求，相应的削减投资和消费，引发产出和房价的下跌。如图2所示，当提前4期获取利率上涨的消息后，产出、消费、投资、通货膨胀、房产、借贷量均逐渐下跌，并在4期之后货币政策正式实施时，与未预期到的货币政策冲击走势基本相似，且波动幅度也大体相同。与未预期到的货币政策冲击有较大不同的是利率的变动，在利率提高没有实际发生前，预期到的货币政策冲击实质是一种负向的需求冲击，家庭和企业的消费、投资、产出等会下降，无风险利率会下跌，平滑当前与未来的消费和产品供给，从而预期到的货币政策冲击引起利率下跌，并在货币政策实施时，利率迅速提高，并逐渐恢复到稳态。未预期到的利率提高短期内能抑制借贷型家庭和企业杠杆率的升高，但由于借贷行为本身无法避免，当借贷量逐渐恢复到稳态附近时，会再次引起杠杆率的上涨。而预期到的货币政策冲击使得经济主体已经进行了充分的调整，对杠杆率的影响更大，降低金融杠杆的作用更为显著。

3.抵押率冲击

图3显示了一单位负向的预期到的和未预期到的抵押率冲击下主要经济变量的脉冲响应。负向的抵押率冲击是指贷款价值比下降，获得相同的贷款量所需的抵押物增多，借贷型家庭和企业可获得的贷款量减少，意味着信贷政策收紧。未预期到的抵押率冲击使得企业可获得的贷款量减少，引发投资减少，进而降低了总产出。同时负向抵押率冲击导致借贷型家庭和企业借贷量的剧烈下跌，改变了两者的预算约束，引发其对房产需求的下降，使两者持有的房产下降，房价下跌。贷款价值比的下降相当于抑制了贷款需求，而贷款供给未变，需求的萎缩使得无风险利率下降，通货膨胀呈现先上涨后下降的态势。负向抵押率冲击导致了借贷型家庭和企业可获得贷款量的剧烈变动，对两者杠杆率的影响最为直接，使得两者的杠杆率均下降。

对于提前4期预期到的负向抵押率冲击而言，各经济主体在0期及前4期获得了抵押率要下跌的信息，当前的抵押率并没有变化。在预期到的负向抵押率冲击实现之前，主要通过影响经济主体的信念，即通过预期的变化影响经济的资源配置。预期抵押率下降意味着未来可获得的贷款量减少，为了平滑未来贷款量的变动，借贷型家庭和企业又增加抵押物价值获取更多贷款量的动机，从而增加了作为抵押品的房产的需求，使得两者持有的房产数量轻微增加，房价也略微上涨，两者获得的贷款量的轨迹也相一致，有小幅的上涨。但当负向抵押率冲击在第4期实现时，由于贷款价值比变动对贷款量的影响过于剧烈，远远大于抵押物价值升高带来的轻微的贷款量增加，使得第4期的两者的贷款量急剧下跌。房价的变动相对贷款量的变动则显得缓慢，两者的变动不同步，实际经济中的表现便是调控政策不能抑制房价，反而使得产出、消费等下降，在房价还没有充分下降、调整到位的情形下，稳增长的需求往往会导致信贷政策的突然转向，使得贷款量由紧缩变为宽松，更加刺激了房价的上涨，形成了“越调越涨”的现象。在预期冲击实现后，产出、消费、投资、贷款量和杠杆率等经济变量的变动趋势和波动幅度，与未预期到的抵押率冲击导致的宏观经济变量的走势基本一致。

4.成本推动冲击

图4显示了一单位负向的预期到的和未预期到的成本推动冲击下主要经济变量的脉冲响应。对未预期的负向成本推动冲击而言，0期边际成本下降有利于增加产出，产出的增长同时拉动了消费和投资的增加。由菲利普斯曲线可知，边际成本下降引起通货膨胀的降低，通货膨胀降低相应的引发中央银行货币政策调控，降低了无风险利率。对比图1的技术冲击，成本推动冲击对产出的影响较大，一个标准差单位的负向成本推动冲击引起了产出上升约1.12%，家庭的工资收入和企业的产品销售收入的增加导致对借贷依赖的减少，两者的借贷量下降。储蓄性家庭的收入增加，拉动了房价的上升。根据预算约束方程，借贷型家庭和企业的消费、投资增加，借贷量减少，对房产需求的下降，借贷型家庭和企业杠杆率降低。

对于提前4期预期到的成本推动冲击而言，在0期及前4期各经济主体获得了成本降低的信息，当前的成本并没有变化。但成本降低的信息增加公众对于未来产出增长和收入增加的预期，为了平滑未来的消费，倾向于增加当前消费;企业则会增加投资，增加产品供给，实现利润最大化。成本降低的信息也会产生未来生产成本下降，通货膨胀降低，无风险利率降低的预期。产出、消费、投资、通货膨胀和无风险利率在预期成本推动冲击下均4期左右影响程度最大，且波动幅度与未预期到的冲击相似。成本降低预期会引发通货膨胀的下降，意味着借贷的实际债务支出增加，借贷型家庭和企业为了减少债务支出，均倾向于削减债务，减少借贷量，预算约束的改变，影响到了两者对于房產的需求。提前获取的成本降低信息使给经济主体有了更充分的时间调整自身决策，对于借贷量的影响程度更大，在外生冲击未实际发生时，借贷量已经发生了深度的调整，使得冲击的持续性更持久，影响要大于未预期到的冲击。

六、结语

本文构建了包含储蓄型家庭和借贷型家庭两类异质性家庭及企业家、零售商、金融机构、政府等部门，贷款量受到抵押约束机制限制，贷款利率则受到金融加速器机制的影响，在模型中引入预期冲击，将技术、货币政策、抵押率、成本推动等外生冲击分为预期部分和不可预期部分，研究预期到的和未预期到的冲击对宏观经济变量及对金融杠杆的影响，研究发现：

在金融摩擦存在时，受到金融加速器机制影响的贷款利率变动会影响借贷型家庭和企业的借贷决策，明显地降低了抵押率冲击的影响，而货币政策冲击和成本推动冲击的影响作用增强。货币政策冲击可以解释三分之一的产出波动和消费波动，说明货币政策仍然对我国经济的运行产生十分重要的影响。成本推动冲击对产出波动的解释能力最强，应注重企业的成本问题。不论是否存在金融摩擦，预期的各种外生冲击对各个经济变量的波动均有一定的解释能力。

技术冲击和成本推动冲击对于经济变量和金融杠杆率的影响机制类似，成本推动冲击的影响更为强烈。预期到的正向的技术冲击和负向的成本推动冲击均对产出有促进作用，使得通货膨胀下降，利率降低，从而降低了家庭和企业对于贷款的依赖，两者的杠杆率降低。预期到的正向的技术冲击和负向的成本推动冲击给经济主体有了更充分的时间调整自身决策，对于借贷量的影响程度更大，冲击的持续性更持久，对金融杠杆降低的作用更显著。

未预期到的货币政策冲击提高了名义利率，抑制通货膨胀，利率升高导致两者的借贷成本增加，抑制了企业的投资，进而导致产出下降。借贷成本的增加使得贷款量减少，短期导致杠杆率下降，但持续性不强，几期之后杠杆率会再次增加。预期到的货币政策冲击实施之后与未预期到的货币政策冲击走势基本相似，且波动幅度也大体相同。预期到的货币政策冲击相对未预期到的冲击对金融杠杆率的影响更大，降低金融杠杆的作用更为显著。

未预期到负向的抵押率冲击降低了家庭和企业可获得的贷款量，引发投资减少，产出降低，抑制了贷款需求，使得无风险利率下降。贷款量的剧烈变动，使得家庭和企业的杠杆率均下降。预期到的抵押率冲击下，家庭和企业为了平滑未来贷款量的变动，增加了对抵押物的需求，在预期冲击实现后，产出、消费、投资、贷款量和杠杆率等经济变量的变动趋势和波动幅度，与未预期到的抵押率冲击导致的宏观经济变量的走势基本一致。

（责任编辑：李兴发）

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