当PPP 遇上资产证券化——首批PPP项目资产支持专项计划的经验启示

■/ 贺 璟

PPP（Public-Private Partnership），政府和社会资本合作，也称为PPP模式，是指在基础设施及公共服务领域建立的长期合作关系。2014 年，PPP 一词首次出现在中央政府文件中，标志着我国在公共服务领域应用PPP模式进入了一个新的发展阶段。截至2019 年2 月底，财政部PPP 中心共有PPP 入库项目12597 个；总投资额176427 亿元，项目落地率（指执行和移交两个阶段项目数之和与管理库项目数的比值）约为56.63%。

目前，我国PPP 实践中显现出一系列的问题和操作难点，其中最突出的便是融资渠道不通畅，融资成本高等融资难问题，资金是PPP 项目建设运营的重要基础，拓宽PPP项目融资渠道，解决PPP项目融资问题是当务之急。2016年12月，证监会与国家发改委联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，引起了社会各界对PPP项目资产证券化的密切关注。“PPP+ABS”为政府与社会资本合作注入了新的活力，为未来PPP 项目资产证券化的可持续发展提供了重要参考。

一、PPP项目融资与资产证券化

（一）PPP项目融资

项目融资是以项目未来收益或者资产为基础，以项目运营产生的未来现金流作为还款来源，为项目建设/运营筹措资金的一种融资模式。PPP 模式是近年来国家着重推广的项目实施模式，由政府和社会资本共同组建的项目公司的融资活动反映了项目融资的本质特征。项目融资不同于基于主体信用水平的传统公司融资，它对于项目发起人的信用水平依赖较低，而更注重项目自身的运营状况，因此优质项目完全可以拥有比项目发起人更高的信用水平，具有更好的融资能力。PPP 项目具有投资规模大，期限长，需求基本稳定，具备政府信用的特点，为其进行资产证券化融资奠定了基础。

（二）“PPP+ABS”的必要性和价值

1.融资困境。PPP 项目的特点决定了其在融资时面临着较大的困难，我国PPP 项目签约落地率不高的主要制约因素就是融资难融资贵的问题。在项目发起阶段，股东投入的资本金是PPP 项目融资的基础，后续的建设运营阶段需要持续不断的资金投入，债务融资是PPP 项目后续融资的重要组成部分，主要通过银行贷款和发行债券方式。在最普遍的BOT 模式中，项目存在较长的建设期，在此期间几乎不会产生现金流，融资风险较高，而且PPP项目参与方既多且杂，各主体的信用水平和履约能力也直接影响到项目的盈利能力及偿债能力，对于资金供给方而言，较高的风险意味着其要求较高的风险补偿，这实际上限制了PPP 项目的融资规模，提高了融资成本。发行债券是另外一种重要的融资方式，PPP 项目由于其自身缺乏存量资产，一般是以项目收益票据和项目收益债券的形式来融资，但由于PPP 项目公司在很长一段时间内无法成为合格的发债主体，发行难度较大，我国PPP 项目也极少通过此种方式进行融资。另外，在当前国内PPP 实践中，社会资本缺乏多样化的退出机制，同样影响了投资者的积极性，融资困境制约了PPP 的发展。

2.填补新型城镇化的巨大资金短缺，缓解地方政府财政压力。2014 年3 月16 日，新华社发布《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》（以下简称《规划》），《规划》指出积极了稳妥推进新型城镇化建设的目标和要求：常住人口城镇化率达到60%左右。随着我国城镇化水平的持续稳步提高，铁路、公路等交通设施，电力、燃气、供水、污水处理等基础设施，学校、医疗卫生机构、文化设施、体育场所等公共服务设施的建设需求将进一步增强，创造了大量的投资需求，但也带来了巨大的资金缺口，造成了地方政府财政的更大压力。“PPP+ABS”一方面创新了公共产品和服务的提供方式，为基础设施建设开拓了新的实施机制，另一方面也解决了基础设施资产流动性不强，融资难的问题，填补城镇化推进的资金缺口，有效缓解地方政府财政支出压力。

3.资产证券化能够激发PPP 活力。在实践中，PPP 项目虽然有较高的投资规模，但项目签约落地率与中央期望仍然有较大差距，主要是因为PPP 项目运作机制较为复杂，涉及多方主体的利益目标协调，缺乏灵活的价格调整机制，资产专用性强，项目收益不确定性大，融资难融资贵等问题都限制了PPP 机制的广泛应用和推广，社会资本基于风险管控的考量，对PPP项目的投资持谨慎态度，缺乏积极性。PPP项目的资产证券化为投资者盘活存量资产增加了新的渠道，利用资本市场进行市场化融资，提高了资产的流动性，从而能够提高投资人的持续投资能力。通过”PPP+APS”这个融资机制和金融产品，能够实现PPP项目与资本市场的有效衔接，对于资本市场和PPP 而言是一个共赢的选择，一方面为当前数量众多急需资金需求的传统PPP项目拓宽了融资渠道和社会资本的来源，另一方面能够让资本市场的相关投资者分享PPP优质资产所带来的收益和红利。PPP项目资产证券化抓住了落地难背后的融资关键，有效解决PPP项目的融资问题，降低PPP项目融资风险，激发社会资本参与PPP 项目的积极性，更重要的是能够推动PPP 机制与引导社会投资与国家重大战略项目结合起来，刺激有效投资增长，为中国的经济发展做出贡献。

二、首批4单PPP 项目资产支持专项计划案例分析

2017 年是我国PPP 项目资产证券化的元年，得益于各部门的政策推动以及证监会的高度重视，3月初，在国家发改委向证监会提供了首批9 单PPP资产证券化项目的推荐函几天后，上交所深交所即受理了其中4单（这四单产品的基本情况参见表1），并且于两天后出具无异议函。

以下将从资产支持证券的基础资产，PPP 项目的效益评估，交易结构设计以及信用增级等四个方面对以上4单PPP项目资产支持证券进行分析。

（一）资产支持证券的基础资产

资产证券化是指以基础资产所产生的现金流作为还款支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，也可以说是基础资产未来现金流的“结构化+证券化”。基础资产主要包括信贷资产，债权资产（应收账款，租赁应收款等），收益权资产（市政收费权，票款收益权，PPP项目收益权等）。

表1 资产支持专项计划概况

PPP项目资产证券化与一般基础资产的证券化的主要区别在于基础资产的特征不同：PPP 项目的基础资产与特许经营权密切相关，运作方式主要是BOT、TOT等模式，合规性更强，期限更长，适合在进入稳定运营阶段开展证券化业务。首批4单资产支持证券的基础资产按照合同主体的不同来分类，均是以PPP项目公司为主体发行。按照基础资产类型分类，除网新隧道PPP项目是合同债权之外，其余3单均属于收益权类资产，付费方式都以政府付费为主，收益来源较为稳定且有保障，收益权类资产是PPP 项目资产证券化最主要的基础资产类型。PPP项目基础资产类型多样，市政基础资产（供水、供热），交通设施建设基础资产（铁路、公路、机场），开发区建设基础资产、特色小镇建设基础资产（如合肥PPP+VR+特色小镇，以VR 产业发展为支撑），环保领域基础资产（污水处理），棚改领域基础资产（扬州保障房信托受益权资产支持专项计划），海绵城市建设基础资产等等，也可站在合同主体的角度，如商业银行的PPP 项目贷款，承/分包商的PPP项目公司的应收账款作为基础资产。未来“PPP+ABS”这一新的公共事业项目融资方式，在基础资产选择上可以拓宽选择面，不必局限于某一类资产，遴选优质基础资产类型汇集打包，进行资产重组，组建资产池。

（二）项目效益评估

项目融资以其自身的盈利能力和偿债能力为核心，优质项目拥有较好的营运能力和盈利水平，对于公开市场的投资者而言，最重要的关注点是投资回报率。因此，项目效益评估是PPP 项目资产进行市场化融资的重要环节。在PPP项目筛选与准备阶段，会经过两项最核心的论证：物有所值和财政承受能力评估。前者侧重于相对性评价，衡量PPP模式是否比传统采购模式更能创造价值，更能降低项目全生命周期成本；而后者则偏向于评估PPP 项目对当前以及今后的各项财政支出的影响。根据上海、深圳证券交易所PPP 项目资产支持证券挂牌的条件要求，PPP 项目必须是一个已建成并运营的项目，因此有关项目初始阶段的物有所值和财政承受能力论证不再赘述，而重点关注项目的未来现金流测算。首批4 单的付费方式主要为政府付费模式，基础资产以公用事业为主，收益来源相对稳定，各项目已建成并且正常运营均已超过2 年，回款状况良好。

根据中兴财光华会计师事务所出具的报告，华夏幸福-固安供热业务的现金流预测涉及的基础因素包括：居民住宅供热标段总面积、采暖率、收费标准（按照当地物价部门皮肤的集中供热收费标准执行）。首先确认现金流预测的部分基础数据，其次对影响现金流预测的各项因素进行拆分、赋予权重、分析。最后，根据存续期内极有可能对现金流发生影响的事件进行数据调整。通过预测，2017年至2022 年九通公用事业供暖收入预测为55144.35 万元，正常情况下现金流覆盖倍数均在1.1 倍以上，压力情况下覆盖倍数也在1 倍以上，预测现金流可以覆盖专项计划的本息，能确保正常偿付。虎门绿源、首创PPP、网新隧道PPP 项目的现金流预测及压力测试显示，在正常情况下，各期基础资产的预测现金流量对资产支持专项计划本息的覆盖倍数可以保持在1.1 倍以上，并且在压力状况下预计也可正常偿付，保障情况良好。由此可见，优质项目，拥有持续运营产生盈利的能力，能够保障投资者的利益，是专项计划证券能否成功发行的基础。

（三）资产支持专项计划的交易结构设计

PPP 项目资产证券化的主要参与机构包括：原始权益人，计划管理人/销售代理机构，资产托管人，监管银行，登记托管机构以及各中介机构（会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等），4个专项计划交易结构的具体设计虽略有不同，但整体框架如图1所示。认购人通过与计划管理人签订协议将认购资金通过资产支持专项计划的方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并且管理专项计划，以募集资金向原始权益人购买基础资产。投资者成为证券持有人，原始权益人取得购买价款。专项计划存续期内，原始权益人运营管理取得收入，经过现金流归集、划转向投资者支付证券本金和收益。

图1 资产支持专项计划交易结构设计

（四）专项计划的信用增级

专项计划的还本是以基础资产产生的现金流回收作为偿付支持的，收益类的基础资产在现金流回收的时间和分布方面存在不确定性，而资产证券化通过真实出售组建资产池，其现金流只和资产池中特定的业务或债权债务相关，其违约风险相对较高。信用增级措施的作用是提高资产的信用质量，达到发行所需要的信用等级，降低信用评估成本，除了节约资金融资成本外，它还在保护投资者利益和改善证券流动性方面发挥着重要作用。

表2 资产支持专项计划信用增级措施

信用增级包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级通过交易结构设计，调整证券化结构，重新分配现金流实现，包括证券优先/劣后级分层，现金流超额覆盖，超额抵押，保证金/现金储备账户等。外部信用增级通常利用第三方担保，主要是机构担保、差额支付承诺、回购承诺和流动性支持。首批4单专项计划的信用增级措施如表2所示。

4单产品信用增级措施上都采取了优先/次级的结构化安排，现金流超额覆盖，差额支付承诺，回购/赎回担保支持等方式，首创PPP、固安PPP还有流动性支持，内外部多项增级措施的采用为资产支持专项计划提供了较高的信用保证程度，证券评级均为AAA级别，增加了过审的可能性。

（五）总结

通过以上对专项计划基本要素的分析，可以发现4单资产支持专项计划存在以下几个特点：

1.基础资产以收益权类资产为主。PPP项目的核心即是公私合作，以政府和社会资本方签订的特许经营协议为基础，然而特许经营权作为基础资产转让具有很大的政策限制，相比于特许经营权，项目经营的未来收益权具备可转让性，PPP 项目涉及的公用事业通常在相当长的一段时间内有稳定的使用者群体和付费主体，能够持续产生独立和可预测的现金流，作为基础资产的收益权在中国的资产证券化发展中有更多的尝试，相对成熟。

2.发行利率较低。优先产品最高利率为3.7%，最高利率5.2%，与普通资产证券化相比，处于市场较低水平（企业AB 优先档证券最高发行利率为9.15%，最低发行利率为3.55%，平均发行利率为5.49%），这与PPP 项目属于公用事业领域的特征相符，其自身的盈利率不高，对投资者来说不够有吸引力。

3.期限较长。在产品期限设置上，充分考虑PPP 项目的长期性，各单产品从6-18 年不等，有效解决PPP项目与资产证券化产品期限错配问题。

4.风险隔离效果有限。从交易结构设计的角度来看，原始权益人转让的是PPP项目的收益权，专项计划直接承接PPP 项目的基础资产，由于PPP 收益权依附于原始权益人的特许经营权，因此在原始权益人破产之时，专项计划将无法单独享有收益权，导致投资者的投资收益落空，在各单产品的计划说明书中亦有相关风险提示。“PPP+ABS”模式在交易结构设计上还须深入考虑破产隔离问题。

5.发行效率高，首批PPP 项目资产支持证券发行速度远超过传统资产证券化，这主要源于政策上自上而下的支持，但后续市场化发展中脱离政策红利后，能否高效率高质量发行有赖于交易机制和流程的完善。

6.过分依赖原始权益人的实际控制人的担保和主体信用，采取了较强的外部增信措施，虽达到了较高的评级，但忽视了资产支持产品依托基础资产现金流的本质特征。

三、PPP资产证券化的相关建议

基于上文对资产支持专项计划的各要素分析以及其所体现的特点，针对性地提出以下几点建议。

（一）加强顶层设计，尽快完善PPP 项目资产证券化法律法规及政策体系

一方面，我国发布了大量PPP 项目资产证券化相关部门规章及规范性文件，但法律层级低，且多部门发布文件有相互矛盾之处，给资产证券化业务带来了实际操作困难，已发布的政策文件多从大局把控PPP项目资产证券化业务，具有规范性，指导性作用，但缺乏高阶法律规范和具体深入细致的条例指导。并且资产证券化过程中涉及复杂的会计，税务处理问题，也需要予以明确；另一方面，从投资者和市场监管角度，项目实施信息、证券化管理及收益分配报告，以及其他信息的及时有效披露同样极为重要，完善信息披露要求，加强市场监管，提高PPP项目透明度，降低信息不对称程度，确保PPP项目证券化业务公开透明，有效发挥资本市场的监督功能。鉴于此，从立法层面保障PPP 项目资产证券化有法可依，有律可循，是当前PPP项目资产证券化的迫切需求。

（二）逐步丰富基础资产类型

财金〔2017〕55号文件10指出：积极探索项目公司在项目建设期依托PPP 合同约定的未来收益权、在项目建成运营2 年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权、为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产发行资产证券化产品。另外支持“PPP+REITs”的股权类资产作为证券化的基础资产。证券化的理想资产为数量众多，单个小额，相关性低的资产所构成的资产池。PPP 项目规模普遍较大，可以考虑组合不同地域，不同性质的基础资产，进行结构化设计，形成跨区域跨领域的资产池，如首创股份污水处理PPP 资产支持专项计划，其原始权益人就包括临沂，梁山，郯城和沂南首创水务有限公司。

（三）探索双SPV交易结构设计，有效隔离风险

针对PPP 项目特许经营权的转让限制，基础资产真实出售，破产隔离效果有限的问题，可以从交易结构的设计上入手，探索双SPV交易结构，在原始权益人和特殊目的载体之间做到有效的风险隔离，突破基础资产现金流的限制。所谓双SPV 结构，即“信托计划+资产支持专项计划”，PPP项目发起方将基础资产首先设计信托计划，获得信托收益权，这是第一层交易结构；然后以信托计划收益权作为新的基础资产，设计资产支持专项计划，将其所对应的现金流重新分割，结构化重组，发行证券产品，也可探索“金融租赁+资产支持专项计划”的交易结构。2019年1月28日受理通过的中信信托-唐山世园会PPP 项目资产支持专项计划，采用财产权信托加单一资金信托贷款的双SPV 结构设计，具有参考意义。

（四）提高原始权益人的持续经营能力，培育项目净现金流

资产支持专项计划的依托是基础资产产生的未来现金流，资产证券化提供了社会资本财务投资的退出渠道，但这并不意味着社会资本方从PPP 项目中的全身而退，而仍然需要继续承担运营维护责任，使基础资产具备持续稳定的盈利能力。一方面从收入结构优化入手，捆绑私人产品，开发副产品，如广告，授权提供配套服务（绿化，物业）等，延长价值链，拓宽收益来源，另一方面进行成本结构的优化，不同项目打包组合以实现规模效应，降低成本，联合上下游项目以实现范围效应，严格内控，提升公司及项目治理水平，在管理与技术上创新以进一步优化成本费用结构。