汇率避险交易：“秀花活儿”还是“下苦工”？

刘文财

8月5日，人民币贬值破7时，市场一片看空人民币资产的声音，上证50指数跌幅超过2%。11月5日，人民银行降低了1年期MLF利率5BP，人民币却不断走强，盘中升破7，上证50指数也在盘中创出年内新高。前后3个月，人民币汇率K线图形成了一个尖顶，而股票指数的K线图却是一个“V”型。

对中小投资者而言，股市波动导致财富损失;对中小企业而言，人民币汇率波动导致生意难做。中小投资者买入并持有股票是一个应对股市波动的方法。那么，各类企业，尤其是中小企业如何应对人民币汇率波动呢？

首先，企业需要树立汇率风险中性的意识，不刻意追求避险过程中的交易利润，也愿意为避险支付必要的成本。其次，企业需要有合适的工具，对于大企业来说，银行可以提供合适的服务，但中小企业可能更需要场内交易工具来进行简单和便宜的汇率避险，中国在这方面还有很多工作要做。再者，对冲汇率风险需要企业在管理制度、业务流程、专业技术、考核指标等诸多方面来下功夫。总之，健全多层次外汇市场，丰富外汇衍生品交易体系，无论对于监管部门还是市场参与者来说，得失都不在一朝一夕。

汇率避险，不是灵光一闪“秀花活儿”，而是日积月累地下苦功夫。

牢记“风险中性”理念

其实，“央妈”一直在苦口婆心地告诫企业，要树立“风险中性”的财务理念。例如，8月5日，央行有关负责人就表示：“不仅是企业，即便更为专业的金融机构也难以预测汇率的走势。因此，笔者建議，企业要专注于实体业务，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立风险中性的财务理念，买卖外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。”

放眼全球，不仅仅是中国当局用心良苦，其他国家也是如此。为了规避英国脱欧引发的英镑与欧元的汇率波动对中小企业经营产生的影响，爱尔兰政府甚至发布了《中小企业汇率风险管理指引》，手把手地教中小企业如何应对汇率风险。这份指引包括汇率风险管理的重要性、如何去评估外汇暴露的头寸以及建立汇率避险策略，为那些以前没有汇率避险的企业提供实践操作指引，以及如何去获取这些服务等。爱尔兰政府研究发现，爱尔兰企业受脱欧影响的业务中，有50%进行了汇率避险，但业务量小于1000万欧元的企业汇率避险的比例低很多，这说明中小企业在汇率避险意识上严重落后于大企业。

政府操心中小企业，因其缺乏汇率避险的意识、人才、制度以及过高的避险成本。欧洲外汇避险服务平台Kantox于2012年对全球119家中小企业避险情况进行了调研，样本覆盖美国、法国、西班牙、英国、瑞士、爱尔兰、印度、加拿大等国。

调研发现，汇率对中小企业的损益影响很大，但这些企业避险的比例却不高。83%的中小企业损益明显受汇率波动影响，33%的中小企业汇率波动对损益的影响超过了100万美元。

然而，在这些企业中，14%完全没有避险，13%说不清楚他们避险了多少，22%进行自然避险，51%使用衍生产品进行了避险，其中远期占25%，期权占15%，掉期占11%。普遍的避险头寸比例占总风险暴露的59%，其中有39%已经避险的企业中，避险的比例小于50%。调研发现，缺乏相应的知识与技巧是中小企业管理汇率风险的最大障碍;其次是难以满足使用衍生品的保证金要求。

全球支付与风险管理服务提供商AFEX于2017年发布覆盖美、加、英、澳的中小企业汇率避险调研报告，发现这些中小企业有47%的收入面临汇率波动风险。其中，有56%的中小企业没有进行汇率避险，有18%经常进行汇率避险，有20%不经常进行汇率风险。远期是使用最多的汇率衍生产品，占比39.5%;其次是期权5.3%;第三是期货1.3%;第四是掉期0.7%。

外汇期货有利中小企业避险

自布雷顿森林体系崩溃以来，国际上大多数国家采取了自由浮动汇率制度，外汇衍生产品市场高度发达，这些国家中小企业长期处于自由浮动汇率环境下，生产经营尚且仍有这么高比例没有进行避险，何况中国中小企业呢？

有关调研表明，中国年收入在5000万元以下的中小企业使用外汇衍生品的比例远远低于年收入在5000万元以上的企业。营收在10亿元以上的企业未使用外汇衍生品的比例为55.36%;营收在1亿-10亿元的企业未使用外汇衍生品的比例为63.49%;营收在5000万-1亿元的企业未使用外汇衍生品的比例为59.57%;营收在5000万元以下的企业未使用外汇衍生品的比例为76.09%。未使用外汇衍生品规避汇率风险的原因最主要是缺乏专业人员（43%）、已使用其他避险手段（26%）、不了解外汇衍生品（21%）和认为外汇风险不大（20%）。

外汇期货有利于解决中小企业“避险难、避险贵”的问题。

与“融资难、融资贵”类似，中国中小企业普遍存在汇率风险“避险难，避险贵”的问题。因此，监管部门除了劝告企业应树立“风险中性”的理念之外，还应提供更加便宜、丰富、低成本的衍生产品市场，例如场内交易的人民币期货与期权产品。不能总对企业说穿鞋比光脚好，但企业想穿鞋的时候却找不到合适的鞋子穿。

在这方面，印度央行与印度证监会于2008年就解决外汇期货的联合监管问题，推出了外汇期货，解决印度中小企业“避险难、避险贵”的问题，其经验值得中国监管部门借鉴。

印度央行与印度证监会认为，尽管场内交易的期货合约所满足的经济目的与OTC 交易的远期合约完全一致，但是两者的经济原理却存在一定差异。当经济个体达成一笔远期交易，它将在未来特定的时间、以一特定的价格买卖一定数量的标的资产。在远期合约的到期日，经济个人所承担的债务即等于远期价格，该价格也是远期合约的执行价格。而在到期日之前，不存在现金的转手。与之相对应的，场内交易的期货合约采取的是逐日盯市结算制度。由于期货市场每日都会进行盈亏的结算，因此，各类交易者最后所承担的损失也就能够得到控制。

除此之外，由于在期货交易中市场上所流通的合约大小统一，并且往往小于OTC 市场，因此，各类投资者无论资金实力的大小所拥有的交易机会都是完全相同的。期货交易中价格确定的时间优先原则，也保证了各类参与者无论实力强弱都能获得最优的成交价。当然，场内交易还具有透明性高、有效性强以及更易操作的优点。

综上所述，外汇期货的这些优点有利于解决中小企业“避险难、避险贵”的问题。

在中国境内没有便利、透明、低成本的场内外汇期货、期权可供选择，又不能去境外选择离岸人民币期货避险的情况下，中小企业只能通过银行进行汇率避险。然而，汇率避险的确是一门技术活儿，且不说中小企业，即使是业务经验丰富、价格量大从优的大企业，也未必能够完全掌握好汇率避险的要义。如果企业避险工具运用得好，则有助于生产经营;如运用得不好，则适得其反。

回顾国内企业这些年在汇率避险上的正反面案例，有些是成功的，如首钢集团;有些是失败的，如中信泰富。

首钢集团自2015年逐渐意识到汇率保值的重要性后，没有选择忽视和躲避，而是潜心探索，并经多年积累，于2019年年初通过了外汇风险管理制度，自此让套期保值有制度可依，集团的外汇风控也迈入新阶段。

首钢的成功为国内对衍生品市场止步不前的诸多国有企业塑造了一个典范。首钢集团旗幟鲜明地提出，汇率风险管理以资产保值为主，严格避免一切形式的投机行为。在实践操作过程中，严守套期保值的理念和严格执行风险管理制度，懂得借助外部资源，建立良好的部门协作机制，使得汇率避险成为了公司主营业务的帮手，解决了巨量原材料海外贸易的汇率波动问题。

中信泰富于2008年为规避澳元升值风险，与包括花旗银行等在内的13家银行，共签订了24款外汇累计期权合约（KODA，全名是Knock Out Discount Accumulator），但2008年澳元大跌60%以上，使其陷入巨额亏损。

2008年10月20日，中信泰富发布公告称，因外汇交易产生147亿港元亏损。受此影响，中信泰富香港股价当日暴跌55.1%，创1990年以来最大单日跌幅。2008年11月14日，中信泰富发布公告称，中信集团将提供总额为15亿美元（约合116 亿港元）的备用信贷，以缓解当时的流动性风险。

汇率避险“五戒”

总结企业避险方面的经验教训，笔者认为，企业避险需要遵循五条戒律：

一戒忘了初心，避险变投机。在充满不确定性的经济世界里，企业的初心是把可以度量的不确定性，即风险，进行适当的规避。不避险，企业暴露在自己不擅长、不熟悉领域的风险下，那是投机。如一些制造业、外贸企业暴露在汇率的风险下，没有采取适当的避险措施，那么它们就是在汇率上投机。然而，有些企业采取了避险措施，但在避险过程中，忘了初心，慢慢变成了投机交易。出现这种情形，对企业来说甚至进行它们所认为的避险要比不避险“裸奔”更加危险。因为它们已被对冲的工具，即衍生产品交易的魔性所吸引，深陷其中不能自拔，有很大的可能最终以悲剧收场。2004年，中航油新加坡公司在场外原油期权市场上避险变投机，最后投机失败就是一个血淋淋的教训。

二戒忘了目标，盲信而冲动。避险是企业规避未来出现损失的可能性，但却需要企业当下做决策。因此，预算目标就是企业当下决策的重要依据。然而，有些企业却被金融市场价格波动所吸引，渐渐把预算目标忘在了一边，喜欢预测未来价格的走势。有些企业主甚至盲目自信，在自己根本不擅长的领域做预测，而且冲动决策，进而错过了比较好的避险时点，在企业不想要的价格上进行了锁定，达不到好的避险效果。2008年，几家国有航空公司在原油避险上就吃了这个亏。

三戒贪小便宜，因小失大。由于避险不是免费的午餐，需要企业支付必要的成本，如用远期、期货则需要缴纳一定比例的保证金;如用期权，则需要缴纳期权费。而企业不喜欢一开始就付出费用，一些金融机构也摸准了企业的心理，设计出零成本、复杂结构的避险产品。企业往往把注意力聚焦在零成本上，却忽视了复杂产品结构所隐藏的风险，极有可能导致因小失大的结果。2008年，中信泰富在澳元上避险失败，巨亏147亿港元就是一个典型因小失大的例子。

四戒有章不循，内控如虚设。一些企业认识到避险的重要性，也建立了一套完整的避险交易管理制度，但在实际操作过程中没有严格按照规章制度进行，导致内部控制制度形同虚设，最后给企业造成巨大损失。如深南电于2008年10月21日发布公告称：2008 年3 月12 日，公司有关人员在未获公司授权下与杰润公司签订了两份合约的确认书。公司人员在没有取得授权的情况下与境外投行签订场外原油衍生品交易合约，导致公司在此次交易中蒙受巨大损失。

五戒盲目考核，节外生枝。绩效考核是企业管理的基本制度，但企业避险却不适合进行绩效考核。正如屡获全球最佳避险实践的空中客车公司所说：“财务委员会决定避险策略，并确定‘速度网格相关避险参数，这个路线图为避险执行小组提供了保护。在已经给定指引的情况下避险，再进行考核，对交易员是不公平的。公司已经告诉交易员哪些是允许做的，因此，没有必要就他们是否达到目标进行处罚或激励。公司的目标是规避风险，公司并不需要交易员在美元上有多少的创造性。实践表明，没有人能打败市场。”如果企业在避险交易上进行考核，极有可能适得其反，节外生枝，导致交易员铤而走险，反而会导致避险交易失败，并产生额外的损失。

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