股票股指期权助力资本市场深化改革

韩乾

11月8日，中国证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深 300 股指期权。这是中国资本市场深化改革的又一重要举措，将有利于打造中长期资金“愿意来，留得住”的市场环境，引导更多中长期资金入市，促进资本市场健康发展，提高资本市场的韧性和稳定性，为实体企业的创新和发展提供持续有力的资本支持。

一个风险管理工具匮乏的市场不利于中长期资金入市。此前，中国股票市场上已经上市三个股指期货品种和上证 50ETF期权，但由于上证50指数的覆盖面比较有限和股指期货的交易限制等原因，这些避险工具还远远不能满足投资者风险管理的庞大需求。其中股指期货自2015年股市异常波动以来承担了来自全市场巨大的对冲需求压力，一度出现了深度贴水现象，导致投资者的风险管理成本大大超过可能获得的超额收益，不少以对冲策略为主的机构被迫清仓持有的股票多头头寸，中长期资金既“留不住”也“不愿意来”。

健全金融风险管理工具体系

能够“留得住”中长期资金的市场需要有多层次的金融风险管理产品体系。中国现阶段尤其需要进一步丰富以期权为主要代表的具有保险性质的风险管理工具。

即将上市的沪深300ETF期权和沪深 300股指期权可以很好地满足市场投资者的风险管理需求。沪深300指数样本覆盖了沪深市场中规模最大、流动性最好的300只股票，其流通市值占全市场比重较高，成份股行业分布较为分散，具有较强的代表性和抗操纵性。

值得注意的是，期权的保险功能有别于期货的套期保值，可以为投资者提供不同的风险管理方式。

首先，期权买方相当于购入保险的参保者，在付出权利金即保险的费用规避风险的同时，保留了获得未来收益的权利，而期货套保放弃了这部分权利。

其次，期权的行权价格相当于保险合约中的免赔金额，即当市场价格波动超出一定范围后才会得到合约保护。因此，对应不同行权价格的期权合约赋予投资者的权利不同，权利金有高有低，投资者可以根据自身对组合风险敞口的容忍度和对后市走势的判断来选择最适合的期权合约。但在期货市场上，投资者没有这样的选择，所有幅度的价格波动风险都被期货合约所覆盖。因此，期权可以补充弥补一部分投资者的精细化风险管理需求，且方式较灵活多样，投资者可以优化风险管理成本。

第三，期权买方不需要支付保证金，最大损失即期权的权利金，因此，不会面临类似期货市场上爆仓和违约的风险。期货合约本身虽然是免费的义务性质，但为了解决信用问题需要缴纳保证金。投资者为了预防未来价格的大幅波動还需准备部分应急资金，以备保证金的追加。这些无疑大大增加了投资者的资金占用和交易成本，相比之下，期权在资金成本方面的确定性使期权买方的成本可控且没有后顾之忧，有利于提高投资者的资金使用效率，进而活跃市场。

期权合约还具有非线性的收益结构，投资者可以通过构建各种期权组合，自由表达自身对市场的预期。这些预期的背后其实是信息的获取和分析，信息由此得以在市场上充分博弈并反映到资产价格中去，有利于金融市场更好地发挥价格发现的功能，提高资本资源配置的效率。股指期权也有利于投资者构建更丰富灵活的交易策略，避免策略的同质化，以降低金融市场的系统性风险。

促进金融风险管理功能发挥

扩大股票股指期权不仅是对现有金融风险管理工具的重要补充，而且各品种之间可以在功能发挥上相互促进。由于跨市场套利机制和对冲需求的存在，股指期货和各期权市场之间、股票股指期权市场内部之间、以及衍生品市场与现货市场之间都是有紧密联系的。股指期权的上市能够有效地缓解股指期货市场上的对冲压力，修复长期贴水，促进股指期货风险管理功能的正常发挥。ETF期权的推出可以提高对应ETF交易的活跃度。而这些基础资产流动性的提高又会反过来促进期权市场的质量。金融期货与期权一起为投资者提供多方位、多角度的风险管理体系，共同维护市场稳定，激发市场活力。

基于国际市场经验的学术研究成果也表明，股票期权的推出有益于市场更趋向于完备状态，扩大投资者的投资机会集，降低基础资产价格的波动率，加快信息传播速度，提高基础资产的流动性和市场效率。

还有一个值得关注的地方是，此次三家交易所获批上市的期权品种其基础资产均与沪深 300 指数相关，相似度较高，其中上交所和深交所即将上市的都是沪深300ETF期权。这样的安排在中国金融市场并不多见，但在国际市场上同一只核心股票指数开发多只ETF期权是比较正常的现象。

比如美国市场上，基于发展需要，同一指数的ETF中规模较大、流动性较好者往往会在其基础上开发相应的ETF期权产品。以在CBOE上市的标普500指数ETF期权为例，基于标普500指数开发的ETF期权产品达到14只，其中市场基准类ETF期权4只，其他类ETF期权10只。同时美国市场上也有标普 500 股指期权。

这样的安排有助于形成境内证券期货交易所之间的整体竞争合力。虽然这些期权之间存在一些合约设计上的差别，但总体上并不是完全不可替代，大部分投资者尤其是机构偏好在流动性更好、成本更低、制度更合理的市场上进行交易。适度的竞争有利于交易所优化市场交易机制，提高交易所的技术和效率，降低市场交易成本，提高市场运行质量，共同促进中国资本市场的深化改革和基础设施建设。商品期货市场在条件成熟时也可借鉴这样的经验。

未来可以考虑加快构建更丰富多样的ETF期权产品体系。首先，从境外ETF期权市场建设经验来看，境外相对成熟的市场如美国，其股票指数类ETF期权在所有期权品种数量上占比达70%，其基础资产主要是几大国际知名指数的市场基准类和风格类ETF，包括标普500指数、罗素2000指数、纳斯达克100指数、道琼斯平均工业指数、新兴市场国家指数等，以满足市场上不同类型参与者的风险管理需求和投资需求。

其次，中国资本市场体量大，能够承载同一指数多只ETF期权共同发展。中国经济体量仅次于美国，且大幅领先于其他发达国家，庞大的经济体量是资本市场建设发展的坚强后盾。目前，中国已逐步建立起包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板以及区域股权交易场所在内的多层次融资体系，沪深两市市值已近60万亿元，庞大的风险管理需求能够承载股指期权和ETF期权在内的多种股票类衍生产品共同发展。

第三，建设多层次的资本市场需要多层次的金融衍生品体系为之保驾护航。中国境内单市场和跨市场核心指数各具特色，均适合开发股票股指期权。

从各个指数来看，沪深300指数成份股集合了当前堪称中国国民经济支柱的一批大中型骨干企业，与A股行业分布基本一致，能较好地反映A股市场上市股票价格的整体表现。

中证500指数成份股的行业分布均衡，涵盖先进制造业、原材料、医药生物、信息技术等高成长性行业，聚集了一批细分行业龙头股，能够综合反映A股中等市值公司的股价表现，代表中国未来产业的发展方向。

深證100指数是深市代表性最强的指数，包括49只主板股票、39只中小板股票和12只创业板股票，权重及行业分布均衡、市场知名度高，是代表中国新兴蓝筹企业的标尺性指数，综合反映了深市多层次资本市场的特点。

创业板指由深圳创业板块中市值大、流动性好、最具代表性的100只股票组成，其中新兴产业占比达到77%，集中体现了业绩高成长、新产业集中的创业板特征。

未来还会推出科创板50成份指数。境内这些分别代表大盘蓝筹、中小盘、高科技企业的单市场和跨市场指数各自特征明显，均是开发股票股指期权的良好标的。

工欲善其事，必先利其器。投资者有了股票股指期权这些保险工具，就不会因惧怕风险而急于卖出资产或不敢入市，可以解决中长期资金是否“愿意来”的问题。同时期权所带来的风险管理成本的降低、交易效率的提高和投资策略的灵活性，可以解决中长期资金是否“留得住”的问题。投资者在无后顾之忧的情况下，也可以更好地专注于资产的基本面，价值投资的理念就有了生根发芽的良好土壤。

如此，中国资本市场的深化改革得以落到实处，资本市场生态将得到改善，韧性将进一步提高，资本市场为实体经济发展提供长期稳定的资本支持也就有了坚实的制度保障。

作者为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授，本文仅代表作者个人观点