高管薪酬攀比行为会提高企业风险承担水平吗?

王素玲，靳珊珊，张东旭

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

一、引 言

高管薪酬一直是社会和学界都密切关注的热点问题，学者们从各个维度对高管薪酬进行了研究，大多的研究集中在高管薪酬的影响因素、经济后果和高管薪酬的内外部差异三个方面。2005年，证监会修订的《年度报告准则》强制要求上市公司披露高管人员薪酬水平，这一制度的出台增强了高管薪酬信息披露的透明度，为国有企业高管限薪政策出台提供了基础保证，但同时，亦为高管薪酬攀比提供了标杆。企业高管通常会将高收入者作为标杆，发生诸如“上行比较”或其他特征的薪酬攀比行为。罗宏、曾永良等(2016)[1]将攀比行为与盈余管理和高管薪酬操纵联系起来，研究高管薪酬攀比心理特征对高管薪酬契约的影响；张志宏和朱晓琳(2018)[2]认为高管外部薪酬差距会影响高管的主观心理感受，进而影响其决策行为；金静和汪燕敏(2018)[3]发现高管薪酬的外部公平性会对高管心理及行为产生重要影响。

企业风险承担是一种利用投资风险创造价值的行为，拥有冒险精神和高风险承担水平的高管在进行决策选择时，更倾向于投资风险高但净现值大于零的项目(李文贵和余明桂，2012[4])，达到提升企业价值的目的；但也有部分高管在进行投资决策时，为了自身的政治仕途与私利，放弃选择风险高但净现值大于零的项目，此类决策则无益于企业价值的提升(金静和汪燕敏，2018[3])。作为高管风险承担态度及决策意愿的体现，高管的决策行为会受外部薪酬差距引发的薪酬攀比行为的影响，从而影响企业风险承担水平，进而影响企业的价值创造。高管薪酬攀比行为会怎样作用于企业风险承担水平？企业薪酬政策制定时如何避免高管因薪酬攀比而一味追求高风险、高收益项目从而危害企业经营发展的现象发生？这些都是尚待解决的问题。目前对于高管薪酬攀比行为的研究主要围绕对高管薪酬契约的影响和与盈余管理的关系等展开，较少有文献对企业风险承担水平的影响问题展开更加深入的分析。本文以2006～2017年沪深两市A股上市公司为样本，对高管薪酬攀比行为与企业风险承担水平的关系状况进行实证研究，并从内部控制质量、外部法律环境内外部两个约束机制在其中是否具有调节效应进行拓展性分析，以期对已有研究产生增量贡献。

二、理论分析与假设演绎

(一)薪酬攀比与企业风险承担

高管薪酬攀比是指高管通过与同行业同规模企业高管薪酬均值相比较，发现低于行业均值且差距较大时会产生焦虑和紧张情绪，并采取一系列措施提高收入水平进而缓解自身的不安[5-6]。研究发现薪酬外部公平性是导致攀比行为的关键要素。行为金融学理论认为，个人主观内在因素诸如心理、价值观、信念和风险偏好等会影响自身对投资活动的选择。目前，国内外已有相关文献将个人主观心理纳入薪酬制定等相关研究中：Kahneman等(1979)[7-8]的前景理论证实心理因素、风险偏好等个体之间的认知差异会对个人的行为决策产生影响，将心理因素融入薪酬制定的研究中，分析心理因素对薪酬政策制定的影响很有必要。Fehr等(2009)[9]通过研究证实，薪酬契约参照点现象在公司薪酬制定过程中真实存在，高管通过与同类人群的比较来衡量回报的公平性和平等性。江伟等(2010)[10]通过理论模型与实证研究发现，我国在薪酬制定时也会以同行业同等级人员的薪酬契约作为基本参照点。高明华等(2013)[11]通过研究发现高管在关注自己收入水平的同时还高度重视其他高管的付出及回报，当高管薪资水平低于行业均值时会产生攀比心理，进而改变自身的行为决策。如上所述，高管薪酬的攀比行为确实存在。

由于所有权与经营权的分离，高管在发现自身薪资水平低于行业均值时，并不会完全按照股东利益行事，存在道德风险和逆向选择问题。此时薪酬相对较低的高管在进行投资决策时乐于选择高风险高收益项目，以此提高改变自身薪酬水平的可能性，管理者有意愿将外部挑战视为机遇，有积极寻求风险的动机并进行净现值为正的风险投资，提高风险承担水平。相反，薪酬相对较高的高管为了维持当前的薪资水平，不愿意选择高风险类的投资项目，因为一旦决策出现差错，企业业绩将会降低，高管自身的薪资会相应减少，他们的地位与声誉也将因此受损。正因为存在以上后顾之忧，高于行业薪资均值的高管较为厌恶风险，更愿意选择保守的投资决策。通过上述分析，本文提出第一个假设：

H1：高管薪酬攀比行为会提高企业风险承担水平，二者呈正相关关系。

(二)薪酬攀比、内部控制与企业风险承担

内部控制系统是企业针对自身状况建立的一套内部风险控制机制，其目的在于减少企业内部各个层面中的代理问题。COSO在2004年发布的《企业风险管理-整合框架》中提到内部控制系统在企业风险管理中发挥着不可替代的作用。冯根福和赵珏航(2012)[12]通过研究发现良好的内部控制更有益于企业从事风险评估和控制，进而降低企业风险承担水平。解维敏等(2013)[13]则指出内部控制质量高可以促使高管做出理性决策，并减少偶尔的激励失效。Wong、Fan等(2014)[14]研究发现董事会规模越小，企业风险水平越高，完善的内部控制可以抑制二者之间的相关性，降低企业风险增长的水平。作为重要的内部约束机制，内部控制又是如何调节高管薪酬攀比与企业风险承担的关系呢？首先，从风险评估角度来看，一套健全的内部控制制度可以通过事前风险评估判断高管的行为决策是否合理，并在一定程度上识别这些风险投资是否真正为企业带来价值。当高管在攀比心理作用下已经做出极端决策行为时，风险评估能够识别潜在的风险并采取控制活动，从而防范高管自利行为的发生。其次，从监督角度来看，良好的内部控制制度能够有效制约管理者投资决策过程以及决策执行中因薪酬攀比行为引发的不良决策行为的发生和执行问题，有效地减少由此带来的高风险承担问题。再次，从信息与沟通角度看，高质量内部控制能缓解信息不对称问题，从而提高信息沟通的效率并减少逆向选择问题；良好的内部控制制度使决策的制定、评估和执行公开透明，降低高管暗箱操作下不良决策存在的可能性，有效降低企业的风险承担水平。通过上述分析，本文提出第二个假设：

H2：高质量内部控制可以抑制薪酬攀比与企业风险承担之间的正相关关系。

(三)薪酬攀比、法律环境与企业风险承担

企业不能脱离外部制度环境独自经营发展，作为外部制度环境的重要组成部分，法律环境将不可避免地影响管理者的投资决策行为。从监管角度来看，我国资本市场环境正处于半强式有效的状态，面临严重的信息不对称问题，而完善的法律环境要求披露的信息具备高规范性与真实性，这有助于企业信息透明度的提升，并在一定程度上降低企业与外部监管机构之间的信息不对称程度，使他们能在参与监督时发挥积极作用，并对高管的经营与管理行为产生有效的约束与监管效应，使高管利用信息不对称进行盈余管理等违规操纵行为发生的概率大大降低。信息透明度的提高还在一定程度上能够消除舞弊条件，抑制企业的财务造假动机，对会计盈余质量产生积极的调节效应，陈克兢(2017)[15]亦在研究中证实改善法治可以减少上市公司的盈余管理。在薪酬攀比心理作用下，虽然高管为了自身利益可能会选择高风险的投资决策，但是在企业面临良好的法律环境时，中小股东、银行等外部监督者接受透明度高的会计信息后会更加谨慎，甚至干预高管的不良决策行为，通过有效监管来抑制高管的自利行为，从而起到弱化薪酬攀比行为对企业风险承担水平的影响作用。在企业面临的法律环境较差时，由于会计信息时效性等问题，外部监管者获取信息存在时滞，不能发挥有效的监管作用。此外，从法律环境约束方面来看，Ball H等(2006)[16]认为在良好的法律环境作用下，企业内外部的各项制度更为完善，在提高中小股东与外部投资者法律保护程度的同时可以加强对企业经营与管理中的约束程度。法律环境越完善，高管在选择高风险投资项目时就越会考虑中小股东和外部投资者利益，以及损害其利益时所付出的违规成本。相反，法律环境较差的地区法律监管效应较弱，高管在进行利益攫取时的违规成本则较低。通过上述分析，本文提出第三个假设：

H3：良好的法律环境可以抑制薪酬攀比与企业风险承担之间的正相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2006～2017年我国全部A股上市公司作为初始研究样本，因为企业风险承担水平的计算采用的是五年内滚动计量法，需要第t-2年至t+2年的数据，因此在实际的多元回归分析中，研究变量的涵括区间为2008～2015年[17]。在剔除金融类和保险类企业、ST 和*ST 公司以及数据缺失的公司之后，最终得到13 631个观测值。本文样本数据主要来自CSMAR数据库、内部控制质量指数来自DIB数据库，使用的计量软件为Stata14.0，为了规避异常值的影响，对主要连续变量在1%与99%水平上进行缩尾处理。

(二)模型构建与变量定义

为了检验假设1，本文构建的回归模型如下，若系数β1显著为正，则说明高管薪酬攀比行为可以增强企业风险承担水平。

RISK=β0+β1PB+β2Dual+β3SOE+β4Grow+β5Long+β6Lev+β7Size+β8TOP1+β9Boardsize+β10ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

详细的变量定义如下：(1)被解释变量RISK，代表企业风险承担，已有文献主要通过盈利波动性、股票收益波动率、资产收益率最大值与最小值差额进行衡量[18-19]。本文借鉴Faccio等人的研究，在采用第一种度量指标基础上，分别滚动计算五年内经行业均值调整后的ROA、ROE的标准差，记为 RISK1、RISK2[20-21]。(2)解释变量PB，代表薪酬攀比强度。本文借鉴罗宏等(2018)[22]衡量方式得出攀比系数的倒数PB，PB越大则表示薪酬攀比强度越大。而攀比系数则是前三名高管薪酬均值与同行业同规模公司高管薪酬均值中位数的比值。(3)控制变量主要包括：两职合一Dual(总经理是否担任董事长， 两职兼任取1，否则取0)、产权性质SOE(国有企业取1，非国有企业取0)、企业成长性Grow(主营业务收入增长率)、企业上市年限Long(企业上市年限加1后取自然对数，即ln(1+企业上市年限))、资产负债率Lev(企业期末总负债与总资产的比值)、企业规模Size(企业期末总资产的自然对数)、独立董事比例ID(独立董事人数与董事会成员人数的比值)、股权集中度TOP1(企业第一大股东的持股比例)、董事会规模Boardsize(董事会人数取自然对数)。此外，本文还控制了年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Industry。

为了检验内外部约束机制的调节效应，在模型(1)的基础上，进一步引入ICQ与PB的交乘项PB×ICQ，构建了模型(2)以及Law与PB的交乘项PB×Law，构建了模型(3)。若交乘项的回归系数显著为负，则符合预期。其中内部控制质量ICQ以DIB数据库内部控制指数/100进行衡量，法律环境Law以樊纲著作中的法律环境指数衡量，因为该指数只截止到2014年，而本文的样本截止到2015年，因此文中2015年的指数等于2014年的指数加上2012 年、2013年、2014年这三年相对前一年指数增加值的平均值。

RISK=β0+β1PB+β2PB×ICQ+β3ICQ+β4Dual+β5SOE+β6Grow+β7Long+β8Lev+β9Size+β10TOP1+β11Boardsize+β12ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(2)

RISK=β0+β1PB+β2PB×Law+β3Law+β4Dual+β5SOE+β6Grow+β7Long+β8Lev+β9Size+β10TOP1+β11Boardsize+β12ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(3)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表1列示了本文主要研究变量的描述性统计结果。结果显示，企业风险承担Risk1的均值和标准差为0.0282 和0.0262，Risk2的均值和标准差为0.0651和0.0810，表明不同企业对待风险承担的态度不同，且存在一定程度的差异。薪酬攀比(PB)的均值为1.2858，最大值为6.3945，最小值为0.1581，意味着高管存在薪酬攀比的动机且攀比行为在不同公司高管之间程度各异。内部控制质量(ICQ)的最大值和最小值分别为9.2194、3.6410，标准差为0.8270，均值为6.7220，表明样本企业中内部控制质量参差不齐，体现出较大差距的内部控制质量水平。法律环境(Law)最大值和最小值分别为16.1900、1.0400，说明法律环境差异显著。此外，在控制变量方面，产权性质(SOE)的均值为0.4785，说明样本数据中有47.8%的国有企业。资产负债率(LEV)的均值为0.4574，说明债务融资比平均为45.74%。第一大股东最低持股比例为9.27%，最高持股比例为75.46%，说明样本观测值中股权集中度差异显著。两职合一(Dual)的均值为0.2181，表明样本企业中董事长和总经理兼任的比例约为22%。其他控制变量的统计值基本符合预期，变量选取具有相对稳定性。

表1 主要变量描述性统计

本文主要变量的Pearson系数和Spearman系数检验结果如表2所示，薪酬攀比PB与企业风险承担Risk1在1%水平上显著为正，即高管薪酬攀比行为越强，企业风险承担水平越高，初步证实本文的假设1。其他研究变量与企业风险承担Risk1较为符合预期，亦说明本文模型的设置具备准确性。各控制变量之间的相关性系数水平均小于0.5，说明多重共线性问题不会影响到本文的研究结果。此外，Risk2相关系数分析结果与Risk1类似，故不再列式说明。

(二)高管薪酬攀比与企业风险承担

表3是假设1的多元回归结果，即高管薪酬攀比对企业风险承担的影响。在用Risk1衡量时，PB的系数为0.0010，在用Risk2衡量时，PB的系数为0.0049，均在1%水平上显著正相关，验证了假设1，表明高管薪酬攀比行为越强，企业风险承担水平越高。其原因可能在于：攀比行为能够激发高管的冒险心理，高管企图通过承担更高的风险以提高企业经营业绩，最终实现自我薪资水平的提升，改变当前的不公平境遇。

从控制变量来看，资产负债率( Lev)系数显著为正，表明企业资产负债率越高，企业承担风险的意愿更强，这与Faccio et al(2011)、李文贵(2012)的结论一致。因为高风险投资项目通常伴随着期限长、金额大等特征，企业往往需要通过贷款及融资以满足正常资金运转，故风险承担高的企业资产负债率较高。企业上市年限(LONG)系数显著为正，SIZE系数显著为负说明企业上市年限越长，规模越大，抗风险能力越强。SOE系数显著为负表现为相对于非国有企业，国有企业风险承担水平较低。股权集中度(TOP1)对企业风险承担没有显著影响，与周泽将、张瑞君等人的研究一致[23]。董事会规模(Boardsize)与企业风险承担 (Risk1)不相关，与企业风险承担 (Risk2) 在 1%水平上显著为正，这可能主要由于企业的应计营业利润和净利润之间的系统性差异所致。

表3 高管薪酬攀比与企业风险承担的回归结果

(三)内外部监督的调节效应分析

引入内部控制质量作为调节变量后的多元回归结果如表4的(1)(2)列所示。在两种不同的衡量方式下，PB×ICQ的系数分别为-0.0026，-0.0085，且均在1%水平上显著为负，表明完善的内部控制体系可以有效约束管理者的冒险行为，并在一定程度上避免极端决策的出现，从而抑制薪酬攀比行为对企业风险承担的正向影响机制，该结果验证了本文的假设2。引入外部法律环境作为调节变量后的多元回归结果如表4的(3)(4)列所示。当被解释变量用Risk1衡量时，PB×Law的系数为-0.0003，在1%水平上显著为负；当被解释变量用Risk2衡量时，PB×Law的系数为-0.0007，在1%水平上显著为负。以上结果表明法律环境完善时，薪酬攀比的风险效应减弱，假设3得以验证。法律环境作为企业外部治理的有效组成部分，不仅可以对高管的投资决策行为进行一定的约束，还有助于提高外部监管的效率，这两点都将抑制薪酬攀比对企业风险承担的正向作用。控制变量结果没有发生根本改变，不予再说明。

表4 高管薪酬攀比与企业风险承担水平：内外部监督的调节作用

(四)稳健性检验

1.极差法度量企业风险承担

企业风险是本文的关键变量，目的是对本文提出的假设进行稳健性检验，改变其度量方式。企业风险承担的衡量指标采用观测期间(5年)经行业均值调整的企业ROA、ROE的极差，用Risk3、Risk4表示[24-25]。表5报告了回归结果：当企业风险承担用Risk3衡量时，如(1)列所示，PB的系数为0.0025，在1%的水平上显著正相关；当企业风险承担用Risk4衡量时，如(2)列所示，PB的系数为0.0113，在1%的水平上显著正相关。如(3)(4)列所示，PB×ICQ的系数分别为-0.0379、-0.1228，且均在1%水平上显著负相关。如(5)(6)列所示，PB×Law的系数分别为-0.0007、-0.0016，且均在1%水平上显著负相关。以上结果与前文一致，说明本文的结论具备稳定性。

2.内生性测试

针对内生性问题，本文采用滞后薪酬攀比指标和工具变量法两种方法检验。(1)滞后自变量法。表6为滞后一期薪酬攀比的回归结果，结果显示在两种不同衡量方式下，PBt-1系数均显著为正，且在1%的水平上显著正相关。因此，采用滞后一期的薪酬攀比系数后，本文研究结论依然成立。(2)本文借鉴朱鹏飞(2018)[26]等人的研究思路，运用滞后一期的薪酬攀比指标PBt-1作为工具变量，采用二阶段最小二乘法(2SLS)回归以检验内生性问题。重复模型(1)进行多元回归，结果如表7所示：一阶段回归中PBt-1与PB显著正相关，说明不存在弱工具变量问题。二阶段回归中薪酬攀比与企业风险承担依旧在1%水平上显著正相关，进一步验证了假设1。

表6 稳健性检验：滞后一期薪酬攀比的度量

表7 基于工具变量的内生性检验结果

续表7 基于工具变量的内生性检验结果

五、研究结论与建议

本文结合上市公司高管的主观心理与行为决策，以2006～2017年沪深两市A股上市公司为样本支撑探讨高管薪酬攀比行为对企业风险承担之间的影响作用，并从内部控制质量、外部法律环境内外部两个约束机制检测对二者关系的调节作用。研究发现：(1)高管薪资水平低于同行业同规模高管薪酬均值的中位数越多，高管薪酬攀比行为越强，且正向影响企业风险承担水平；(2)良好的内外部监督能够抑制薪酬攀比行为与企业风险承担水平的正向关系，可在一定程度上抑制极端决策出现的概率，降低企业风险承担水平。本文的研究对于上市公司、审计师以及监管机构都具有重要意义，为审计师和监管机构制定未来的内部控制制度和监管政策起到了指引作用，也为上市公司制定高管薪酬契约制度提供一定的参考。

基于研究结论，本文提出的政策建议包括以下三个方面：

第一，在薪酬制定的依据方面，不仅要考虑到薪酬内部公平性，还应考虑具有可对比性的同行业公司薪资水平以及高管对薪资水平公平性的敏感度。将高管的主观心理与行业薪酬参照点效应纳入薪酬制定体系当中，结合公司的财务状况与发展情景及时调整其在同行业中的薪酬水平；同时，应进一步完善上市公司高管薪酬的信息披露制度，为健全和完善更加优质的内外监管机制创造基础条件[27]。

第二，上市公司要做好内部控制管理工作，完善内部控制制度，设立科学的内部控制考核体系，并加强公司的内部控制系统的定期评估和不定期抽样，改进高管管理决策中随时可能出现的损害股东利益的行为。同时，还应当建立健全风险管理体系，积极在公司内部进行风险评估并就风险提前准备应对措施，针对高风险项目要设置定期评估系统，及时识别可能存在的威胁，真正保护投资者的权益。

第三，监管机构应注重建立健全公司外部治理环境，完善法律法规体系建设，加强对公司经营与管理的约束强度，同时，提高对高管进行利益攫取损害投资者违规行为时的惩罚力度，为资本市场的健康发展提供良好的外部制度环境。