分析师乐观性偏差研究文献综述

黄雨默

证券分析师对公司未来的收益进行预测，并对公司已披露的信息进行分析和补充，帮助投资者评估公司的真实价值，无论在西方成熟的资本市场还是我国这样的新兴市场，分析师都已成为资本市场不可或缺的重要组成部分（Hollandand Johanson，2003，Covring and Low，2005）。但事实上，分析师的报告存在偏向性，20世纪80年代后大量学术界研究表明，分析师预测普遍存在明显的乐观倾向。

一、分析师预测的偏向性

Fried and Givoly（1982）对1969年到1979年间70位证券分析师的預测情况进行研究后，在其论文中首次提出分析师的盈利预测存在乐观性倾向。Dowen（1989）选取了I/B/E/B数据库中1977-1986年间的美国证券分析师盈利预测数据进行研究，发现证券分析师的盈利预测错误10年中有7年显着为正，表明证券分析师在盈利预测中具有系统且持续的乐观倾向。Calderon（1993）将1976-1988年间分析师对每股收益EPS预测值作为样本，也发现分析师发布的盈利预测往往超过实际盈余，且在80年代尤为明显。针对国内市场，吴东辉和薛祖云（2005）选取了国泰君安研究所给出的我国A股上市公司2001年度的盈利预测数据作为研究样本，对我国证券分析师的盈利预测行为进行了实证分析。结果表明我国证券分析师的盈利预测存在系统性乐观倾向，对亏损企业的预测结果中这一倾向更加明显。

二、分析师乐观性偏差的成因

学术界对于偏差的成因进行了多个角度的分析与探讨，主要存在战略性扭曲动机与非战略性扭曲动机两类解释（Malmendier and Shanthikumar，2014）。

（1）战略性扭曲动机。战略性扭曲动机角度的文献认为，分析师会出于自身的各种动机而发布乐观偏向的预测，其中分析师的利益冲突动机最为各国监管者关注。具体而言，分析师利益冲突主要产生于如下几个方面：

1.分析师与所供职的证券公司。我国的证券分析师大多受雇于综合类证券公司，证券公司存在维持与客户的关系，促进其投行业务、自营业务和经济业务的开展的动机，可能会使分析师预测的独立性受到影响，导致分析师倾向于发布更乐观的投资评级或盈利预测。Dugar和Nathan（1995）将分析师分为两组：“有”或“无”附属关系，即所属证券公司“是”或“不是”被预测公司的投资银行。研究发现，两组分析师的预测偏差存在差异，前者发布的盈利预测和投资建议都更乐观。Lin和McNichols（1998）对一989-1994年间2400个证券再发行的样本进行了研究，发现分析师一般都过于乐观，但主承销商分析师乐观程度更甚，他们会在更大程度上避免“卖出”建议。原红旗和黄倩茹（2007）以2003-2004年进行融资的公司为样本进行实证研究，结果表明不论从盈利预测或是投资评级指标看，承销商分析师均显着地比非承销商分析师更乐观。曹胜和朱红军（2011）从国内券商的自营业务出发检验分析师的独立性是否会受到影响，研究发现分析师总体上对所属券商已重仓持有的股票在投资评级上会更加乐观。

2.分析师与面临的目标公司。由于目标公司管理层提供的没有对外披露的信息是分析师获取私有信息的重要途径，分析师存在较强的动机与管理层保持良好稳固的关系，为迎合管理层可能会回避或者拖延研究报告中对上市公司不利消息的时间，以及发布具有乐观性偏向的盈利预测。Lim（2001）的酬究发现，理性的分析师会通过提供具有乐观倾向的盈利预测结果来赢得上市公司管理层的好感，以增加与上市公司管理层接触的机会，从而获得更多上市公司的信息;公司事前面临的信息不确定性越大，盈余预测越倾向于乐观偏差;管理层关系对于获取信息越重要，乐观预测偏差越大;这一结论对来自较小券商机构的分析师更加明显。

3.分析师基于自身利益的考虑。基于对个入职业生涯的考虑，分析师会为了避免影响工作升迁而做出有偏误的预测。Hong and Kubik（2003）研究发现，相对于其他证券分析师，承销商证券分析师的职业晋升与盈利预测准确性的相关性较低，但与其提供乐观报告的可能性成正比，证券公司明显更青睐乐观枯计其客户盈利的证券分析师，表明承销分析师自身也具有提供乐观报告的动机。为了获取更多的经纪佣金收入，分析师会发布更加乐观的预测来提升交易量（Agrawal and Chen，2008）。在证券分析师个人持有被研究公司股票的情况下，他们更有动机发布存在偏误的研究报告误导投资者，以谋取私利;发布具有乐观性偏误的研究报告，私下却对其所持股票进行与建议相反的交易操作（DeChow etal.，2001）。

（2）非战略性动机。非战略性动机主要从分析师认知偏差的角度探讨分析师出现乐观性偏差的原因。Klein（1990）通过检验证券分析师的盈利预测是否符合认知偏差理论发现，证券分析师在面对坏消息时存在乐观倾向，从而使得证券分析师在盈利预测中存在乐观倾向。Truman（1994）从理论上、Hong et al.（2001）和Welch（2000）从实证上探讨了证券分析师为建立在业界的声誉，倾向于采取“羊群行为”策略，放弃自己的观点而跟从其他分析师的股票评级。Easterwood and Stracy R.Nutt（1999）通过总结前人的研究以及检验证券分析师对以往预测误差的反应发现，证券分析师在面对新获取的消息时，对坏消息反应不足，而对好消息又反应过度，进而导致了其盈利预测中系统性的乐观倾向。其他角度还有分析师过度自信（Hilaryand Menzly，2006）以及自我选择认知偏差（McHichols andOBrien，1997）等。

通过上述文献可见，国内外研究对于分析师预测普遍存在乐观胜偏向基本达成一致，对于乐观性偏向的成因学术界存在大量不同角度的研究成果，大部分文献将分析师乐观性偏差归因于利益冲突以及认知偏差。

参考文献

[1]冯旭南，李心愉.主承销商的买入推荐可信吗？——来自中国的证据和启示[J]投资研究，2011（11）：48-60.

[2]管总平，黄文锋.证券分析师特征、利益冲突与盈余预测准确性[J]中国会计评论，2012（4）：371-394.