混业经营下的系统性金融风险及防控

孙静许 涛俞乔

（清华大学公共管理学院，北京 100084）

过去十多年间，我国金融业经历了大发展阶段，在行业总量和占GDP比重方面均实现了快速增长，行业格局也从原来单一的银行业发展为涵盖各细分领域的全方位业务板块。金融业大发展在极大地便利了人们生活的同时，也使得行业变得日趋复杂，其所蕴含的风险更加难以识别和管理，而行业波动所带来的影响也更为深远。金融发展与金融监管是“一枚硬币的两面”，市场主体的行为与金融监管之间既相互促进，也相互制约。具有强大市场影响力的行为主体一旦游离于监管之外，甚或与个别监管人员合谋，则必将会对整个金融市场造成重大不利影响，监管套利甚至利益输送便难以从根源上杜绝。因此，新形势下如何认识、管理系统性金融风险已是当前行业发展的最重要命题之一。

一、文献综述

学界对系统性金融风险的概念远未达成一致。目前对此有三类定义。第一类突出强调系统性金融风险的广泛性。一旦爆发危机，金融体系中任何主体都很难独善其身，不得不遭受随之而来的冲击。第二类关注的焦点在于金融市场参与主体之间出现风险的原因往往趋同，存在很强烈的共性。第三类考察的出发点是金融体系内各主体之间存在相互传染风险的可能性。Hart&Zingales（2011）表示，系统性金融风险是指一家公司的破产导致了其他公司的日常运营受到影响，通过环环相扣的方式，可能导致多米诺骨牌效应，并最终对实体经济造成致命的威胁。因此，系统性风险是一种全面性的风险，不仅会对金融行业的运行状况造成负面效应，而且会波及其他行业甚至对整个实体经济造成严重影响。

系统性金融风险产生的原因可以从以下几个方面加以考察。第一，宏观经济的周期性波动。一般说来，过高或者过低的总产出增长率，都会导致经济周期性波动。第二，货币危机。Krugman（1979，1999）将货币危机的产生归结为一国宏观经济出现失衡，并据此解释20世纪80年代拉美发展中国家产生货币危机的原因；其在分析亚洲金融危机的基本特征后，认为当局主动放松应有的金融监管导致了金融市场中参与者的风险偏好提高，引发了严重的道德风险，以致过剩的流动性集中在股市和房市形成泡沫，嗅觉灵敏的资本在泡沫破裂前夕迅速逃离，从而爆发危机。而Obstfeld（1994）认为，一国货币危机产生的原因在于社会预期发生了变化，而非经济基本面本身所导致。第三，银行危机。Friedman（1963）最先指出，货币政策的不适当干预，往往会导致银行危机。Diamond（1983）论证了银行经营模式下的脆弱性，强调恐慌情绪的严重后果；因此，一旦公众对银行的信心发生动摇，货币当局必须展开救助，防止恐慌情绪急剧蔓延。第四，政府债务风险。如果一国财政支出过大，而财政收入很难与之相匹配，就会导致债务危机。Jaumotte（2010）发现，相当一部分国家的财政政策选择遵照凯恩斯主义的相机抉择原则。当经济处于衰退期，财政收入减少，而一揽子的经济刺激计划又造成财政支出的增加，就会导致财政赤字规模急剧上升。如果一国政府没有能力偿还既有债务，那么债务危机就难以避免。第五，自我实现的市场危机。在一定的条件下，单个市场主体预期和选择的趋同可能导致整个市场的非理性行为和“羊群效应”，引起金融市场的剧烈波动，从而发生“自我实现”的市场危机。

二、中国系统性金融风险的主要来源

由于我国在制度层面和金融业发展过程中存在一定的特殊性，同时银行系统又是金融体系最重要的组成部分，所以当前我国金融业系统性风险的主要来源可以归纳为四个方面，即金融控股集团所带来的风险，地方政府债务所带来的风险，房地产业蕴藏的风险，以及影子银行体系隐藏的风险。

（一）金融控股集团风险加剧

2018年伊始，银监会部署2018十大工作，其中就包括清理规范金融控股集团。国际监管部门将金融控股集团定义为：归属于同一控制权下、其下属的受监管实体至少从事两种以上的银行、证券或保险等资本要求不同的金融业务的企业集团。

现阶段，我国的金融控股集团也分化为发源于金融机构、起家于产业资本以及依赖于地方政府的三种模式。从企业属性看，我国的金控集团既有国有控股的，也有民营资本属性的。四大国有商业银行、中信集团、光大集团、各大国有保险公司等中央级金融企业在长期的经营过程中，已经组建了金融控股集团或者通过整合重组等完成了集团化改造。而民营金控方面，新财富数据显示我国目前约有28大民营金控系族，基本涵盖金融行业的各个领域，发展迅速、规模庞大。

可见，我国金控集团的产生和壮大是顺应经济金融发展的需要，是从分业经营向综合金融方向发展的必然结果，对提升金融企业的市场竞争力具有重要作用。但也必须看到，不少金控集团特别是民营金控在快速发展过程中，规范的股东管理和公司治理没有同步跟上。从这些金控集团的股权结构看，其股权组成相当复杂，其资产版图更是密如蛛网。具体来看，股东的职能缺位和越位问题严重：部分股东的缺位和不作为，容易诱发“内部人控制”，从而导致逆向选择和道德风险问题；而少数股东的越位和乱作为，则容易导致金融机构正常的经营管理被随意干预和破坏。有的金控集团股东甚至将入股的银行等金融机构视为自己的 “输血机”，利用不正当的关联交易、利润操纵等手段肆无忌惮地进行利益输送。更有甚者无视国家的法律法规，通过违法违规手段如虚假出资、资本抽逃、循环注资等扩充资本金来达到监管要求，构建出庞大的金融帝国，严重损害了资本市场的配置效率，并可能引发系统性金融风险，阻碍金融改革的深入开展和影响金融体系的安全稳定。优化资源配置，提高资本效率是资本市场的基础性功能，而个别金控集团旗下的上市公司往往成为集团或终极控制人的“融资窗口”，这些上市公司的价值被集团或终极控制人压榨殆尽，股票要么近乎垃圾股，要么通过违规借壳重组后发行股票。不少股票明显没有投资价值，但却在当前的背景下，不仅在资本市场上始终存在，而且通过虚假信息、瞒报业绩等方式规避监管，为资本市场的投机提供了条件。对于这样的金控集团必须依法予以严肃处理。

（二）地方政府债务依然严峻

地方政府债务的高速增长也是当前中国系统性风险的重要来源之一。中央政府及财政部等出台了一系列规范和治理地方政府债务的原则和方法。尽管如此，2016全年共计发行城投债券1804支，发行规模达1.74万亿元，比 2015年同期的数量和规模均增长50%以上。在中国经济增速放缓的背景下，防范地方债务违约及其可能引发的系统性风险的任务严峻。

中国地方政府债务来源于五个方面：银行贷款、地方政府债券、融资平台债券、地方政府信托融资和BT融资。2017年6月审计署在对部分地区政府债务进行抽查后发现，截至同年3月底，被抽查地区政府承诺以财政资金偿还的债务余额，相比2013年6月底的数据增长了87%；一些地区在2015年后各级政府严令禁止的情况下仍有违规举债情况发生。

然而，这一结果可能较大程度上低估了真实的债务规模。据相关学者推算，2013年中国地方政府的各种债务总额约25.27万亿元，高于审计署公布的地方政府各种债务合计17.89万亿；即使对各种融资成本保守估算年利息也超过1万亿元，若每年以8%的速度增长，地方债务总额本金已超过30万亿元，约占GDP的35%以上。而Wind统计口径显示，截至2018年11月仅债券类地方债务规模已达25.56万亿元，较年初增长3.66万亿元，约占GDP的30%左右。

债务问题是地方政府财政状况中最不透明的部分。虽然现阶段我国地方政府债务全面违约的风险较小，但局部地区风险依然存在，且这些债务融资模式影响地方政府的财政管理能力和效果。过度举债导致地方政府财政赤字增加，影响地方财政体系和金融体系的稳定；政府参与微观经济主体的经营管理，会对私人部门的投资产生“挤出效应”，影响市场机制的作用发挥；地方政府在重投资、重经济增长理念的驱动下，投资决策可能有失理性客观，投资效率缺失；债务高企还导致地方政府难以建立现代化的财政体制，影响财政预算统一性和财政状况透明度。

（三）房地产业所带来的风险

进入21世纪，随着城镇化和金融深化，房产的货币化、土地的货币化开始大规模进入市场，房地产业迅速成为国民经济的支柱产业之一。房地产行业长期以来在固定资产投资中占比很大，其上下游高度的产业关联度使得水泥、玻璃、钢铁、家电等行业也随着房地产业的脉搏跳动，因而其对国民经济影响重大。作为典型的资金密集型行业，房地产业在运转的整个周期中，都需要大额的资金占用，才能保证其顺利良好的运作。对于房地产行业中的大多数企业，银行贷款和销售收入是其最主要的资金来源。同时，房地产从初期拿地到最终销售完成需要经历较长时间，这类较长时间周期的运作带来了较大的不确定性，也因此加大了房地产企业的风险。

房地产业所带来的金融风险在影响企业本身的同时，对地方政府也会产生强烈冲击。作为土地供应方的地方政府为了短期的发展，往往过度使用土地财政，即利用信用制度，将土地资源转化成为资本和资金。在我国城镇化过程中，土地财政已经成为很多城市尤其是大城市融资的主要渠道，患上了严重的“土地财政依赖症”。政府与房地产企业之间相互促进，形成地价－房价相互影响、循环推进，房价快速上涨必然会造成房地产泡沫，这将推动金融风险积累。而这种价格上涨暗含的基本假设就是“房价会一直上涨”。事实是，没有哪个市场的房价是只涨不跌的，泡沫一旦破裂，将会造成金融危机乃至经济危机，对地方政府、企业以及银行带来巨大的连锁冲击。

除了土地财政，房地产行业所隐藏的风险还可能导致下列问题：如果房地产价格大幅下跌，可能导致企业与居民的相关贷款违约率上升、抵押品价值的缩水等，从而对商业银行的资产负债表造成冲击；而近年来居民部门杠杆快速攀升，房价下行可能引发居民部门贷款违约风险暴露，严重的会引发系统性风险甚至社会动荡等问题。

（四）影子银行体系的风险

过去几年里，中国“影子银行”产业快速发展，金融产品也向结构化、复杂化发展，使得风险的监管和防控更为困难，也给金融稳定带来隐性风险。影子银行的资金主要源于银行理财产品和银行同业业务，资金流向则主要分为两种路径：其一是流入实体经济，如地方政府融资平台、房地产行业、产能过剩行业以及资金短缺的中小企业等领域；其二是基于目前实体经济回报率下降的背景，大量资金通过加杠杆、期限错配、信用下沉等进行套利，这些资金滞留在金融体系内，通过完整的套利链条使得部分同业资金在金融体系内循环，推高资金成本的同时也带来隐藏的巨大风险。具体来看，与影子银行体系相关的风险主要表现在如下方面：

1．影子银行的高杠杆和传染性导致金融系统整体风险上升。影子银行业务实际上就是为了规避监管而创造出来的，通过金融产品和业务模式的层层嵌套和叠加，使得金融杠杆不断增加，造成资金“脱实向虚”，服务实体经济的目标渐行渐远。影子银行演进会导致信贷投向变更、信贷过度膨胀和金融风险空间传染性增强，将加大系统性风险发生的可能。

2．期限错配导致的流动性风险和中长期的信用风险。影子银行业务将理财产品等短期资金，通过“滚动发行”、“发新偿旧”等产品设计手段转化为流动性较差的长期资产如信托计划、城投债、资管计划等，所以存在资产端和负债端内生的期限错配，严重的会使金融体系面临流动性不足的困境。同时，影子银行的债权债务链条被拉长，信用关系因为层层嵌套等原因而相对复杂，债权人对债务人的监督激励被弱化，信用风险问题也较为突出；再加上实体经济的周期波动、产业结构调整、行业风险加剧等因素，违约风险加剧甚至可能引发信用危机，威胁金融体系的稳定。

3．对货币政策的削弱和对监管的挑战。中国影子银行兴起对货币政策最直接的影响是造成对广义货币M2的扰动，从而削弱M2作为央行货币政策中间工具的有效性。同时，影子银行体系内生的产品结构复杂性、信息不透明以及交易隐蔽性等特点，致使其一定程度上规避了来自监管当局的监管约束，进而导致风险的可控性减低和市场的脆弱性增加。所以，影子银行系统会对金融监管体系的有效性和完备性提出挑战，并对监管能力和监管技术提出了更高的要求。

三、系统性金融风险的防范与管理

系统性风险具有强大的破坏性，可能引发金融市场崩溃甚至经济危机，会带来严重的负外部性，造成经济社会的大量福利损失。对于如何防控系统性风险，目前达成的共识是，政府是系统性风险的管理主体。对于监管机构而言，管理系统性金融风险，要根据经济发展阶段和金融市场环境的变化，从时间段的角度去把握和理解。现阶段我国主动防范和化解系统性金融风险，具体应该从四个方面着眼考虑。

（一）调整监管结构

多年来，中国金融业实行分业经营、分业监管的体制，过去我国金融业大发展与此有紧密关系。然而，尽管我国的金融监管体系职能划分比较清晰，但是分业监管本身所固有的不足，以及层出不穷的金融创新，使得当前金融监管体制很难适应金融体系的发展。这种不适应外在地表现为监管覆盖不全以及局部风险事件的发生。在分业经营、分业监管的体制下，金融监管在结构上日趋碎片化，监管真空和缝隙很难避免。从监管覆盖范围看，近年来蓬勃发展的跨领域、跨机构的金融创新活动在实质上已突破了分业经营的限制。在这些金融创新活动中，有一部分目前仍处于监管空白之中，隐含着巨大的金融风险。而金融业股权交叉投资的大量出现，使得对金融控股公司的审慎监管也出现空白。分析局部风险事件的发生，监管当局难以有效应对创新的金融产品或业务，并暴露出决策迟疑、协调不一致等问题。2015年我国资本市场波动中，银行理财资金、保险资金均大量进入股票市场，却没有一个机构能够掌握全面完整的信息状况，从而延误了稳定资本市场的最佳时机。因此，现行监管框架与金融发展之间，存在着无法适应的体制性矛盾。

随着金融混业经营的发展，世界主要国家的监管变革也逐渐开始趋同，从分业监管框架逐步向统一监管框架转变。建立适应综合经营发展趋势的现代金融监管体制已经成为中国金融监管改革的重中之重。

2017年7月设立的国务院金融稳定发展委员会是金融监管体系的一次重大变革。此次新设立的委员会隶属国务院，是国务院的直接管理部门，并由国务院领导担任主要负责人，这样其行政级别就要高于一行三会。这对于破除监管割据化管理所带来的权力分散、领域固化、各自为政具有重要作用，在加强监管方面迈出了一大步。同时，该机构在强化央行宏观审慎监管职能，落实各监管部门的监管职责，确保金融安全与稳定发展方面具有重要意义。该委员会属于领导统筹机制，在危机管理方面将起到极为重要的作用，而在系统性风险防控方面的作用则有待进一步观察。金融监管绝不是仅仅设立一个部门就可以解决问题的，它需要转变以机构监督为主的模式，建立跨机构、跨行业、跨市场的多元化监管方法，构建对整体金融市场的统一监管体系，并逐步实施功能监管。通过建立基于明确规则的监管体系，降低自由裁量的行政干预，在阻止寻租发生的前提下消除监管真空。

（二）转变监管理念

功能监管是指根据经营业务的性质来划分监管对象，对具有相同功能、法律关系、产品性质等的金融产品采取相同的规则，并归属于同一监管部门监管。相比于传统的机构监管，功能监管对于缓和监管职能冲突，防止监管真空和监管重复，减少因标准不统一导致的监管套利等，都具有积极意义。行为监管是通过制定公平的交易规则和市场秩序，对从事金融活动的机构和个人的经营和交易行为提出规范性要求和实施监督管理，其监管目标是参与市场活动的机构和个人。行为监管着力于规范金融市场秩序，减少交易中的信息不对称，提高金融市场透明度，提升对于金融消费者的保护，加强市场诚信建设，维护公平有序竞争等。行为监管特别强调了对处于弱势地位的金融消费者权益保护，以弥补审慎监管的部分不足。

纵向的“机构监管”一般是适合分业经营，其弊端是混业经营趋势下相同金融产品未能按照同一原则进行统一监管，这也是造成监管空白、监管套利，乃至当前金融秩序混乱的重要原因之一。因此，转变监管理念，增强横向的功能监管与行为监管，有利于防控金融领域交叉风险，有助于全面监督跨机构、跨市场的金融业务和行为，减少监管漏洞和监管空白，维护金融体系的稳健运行，整治金融乱象和重塑市场诚信，保护金融消费者的合法权益。

实施功能监管和行为监管，必须对金融产品的法律关系和产品性质进行统一标准的划分，并对监管的主体和边界范围进行明确界定，这样才能提高监管的规范性和独立性，有助于监管责任追究和监管措施的落实。

（三）增强金融监管科技

混业经营和金控集团的发展已经使得传统的监管和风险管理手段的作用大为下降了，因此，顺应大的发展趋势，充分发挥科技的作用，发展好、使用好金融监管科技是风险管理的最重要方法和手段。同时，金融信息化程度加深，金融科技全面深入和渗透，跨行业和市场、去中介和中心化、自伺服功能、网络化、虚拟化、分布式等新特征出现，使得金融服务模式、风险定价机制及风险管理方式受到了重大影响，导致现行的监管体系难以匹配新的金融形势，需要从技术、能力和资源等多方面着手来提升监管能力和监管成效。

有“矛”就须有“盾”。监管科技就是在监管活动中充分运用新技术来有效解决成本制约、信息不对称等传统监管难题，把新技术与银行、证券、保险等金融产品与服务相结合，能够更加有效地配合投、融资类金融产品创新，达到更好地服务实体的效果，并且缓释金融体系中的风险。在新技术的作用下，监管科技可以对相关金融子行业和子市场进行全面、细致的观测、分析，及时发现并提示风险点，甚至处置风险，形成更加快速、便捷、准确的风险管理体系，从而更加有效地进行金融监管。

监管技术强调在监管领域使用新技术，来提高监管效率并降低金融机构的合规成本。但是，受监管机构在利用新技术来达到监管要求的同时，也要预防其借助新技术规避监管的倾向。因此，需要监管当局提前做好预案，同时引入其他第三方机构以保证监管技术的公正合理应用。在涉及的这三者都被纳入监管体系进行考量时，才能在飞速发展的监管技术中真正实现金融监管的统一性、穿透性及专业性。

作为金融技术发展位列世界前沿的国家，中国也应该在监管技术领域规划布局并发挥作用。一是应从顶层设计出发，构建监管科技体系，从监管组织架构、监管科技发展规划、对新形势的应对战略等方面入手，为有效监管和风险处置创造激励机制和有利环境。二是要创建和完善金融科技的“监管沙箱”计划，规范监管程序，提高流程透明度，推动创新促进和有效监管的一体化，使监管创新与金融创新实现共赢。三是应明确监管职责，加强监管科技人才队伍建设，通过与国际金融监管领域的合作，参与制定科技监管的行业标准和技术指引。最后需建立长效机制以减轻风险事件影响及降低其传染效应。由此可见，新兴技术在金融等领域的应用是金融监管现代化的必经之道。

（四）强化人民银行防风险的任务

十九大报告和人民银行的报告中均强调了健全货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。货币政策和宏观审慎政策将作为两根支柱支撑起我国金融监管和风险防控的体系，前者是方法和方向，而后者则是力度和角度。这两根支柱都是在人民银行的职责范围内，可以说，人民银行在金融监管和防控风险方面被赋予了更大的职责，并且人民银行通过科学监控货币供给和信贷规模，提高货币政策调控方式的灵活性（张蕴萍，2017）。货币政策的目标是稳定物价、调控通胀，以及预防和应对可能或即将发生的金融危机。但是，货币政策在调控领域具有局限性，其实施也受到各种因素的影响，况且，物价稳定并不能保证金融稳定。而宏观审慎政策，国际上普遍看作是以维护金融稳定、防范系统性风险为主旨，包括了政策目标、评估方法、实施工具、传导机制以及治理结构等一系列内容的动态发展框架，目的是建立更为完善、体现逆周期性的政策体系，并与货币政策处于并列的地位。从职能设计上看，宏观审慎政策应该由人民银行来执行，这也从政策层面进一步强化了系统性风险的防控力度。从国内外经验看，系统性风险管理应当是中央银行的重要职责。

不只是中国强化央行在金融监管和风险防控方面的职责，次贷危机和金融危机之后，英国、美国等国家都纷纷强化了央行对金融风险监管的职责。英国再一次启动了金融监管体系的改革：英格兰银行作为中央银行履行金融监管职责、维护金融稳定的同时，旗下设立金融政策委员会（FPC）、审慎监管局（PRA）以及金融行为管理局 （FCA），前者主要负责宏观审慎监管，后两者共同负责微观审慎监管。此外，财政部也在危机应对中有相应的职能和分工。美国改变了之前联邦和州政府两级、多个监管机构共存的“双重多头”监管体系，建立了宏观审慎政策框架，并全面改革金融监管体制。明确了美联储是系统重要性金融机构（包括银行和非银机构）、金融市场工具等的监管主体，提高审慎监管标准；设立金融稳定监督委员会（FSOC），承担起识别和应对系统性风险，促进市场自律的职责；建立全面有序的金融机构破产清算机制，积极消除监管漏洞、扩大监管范围，成立消费者金融保护机构以增强对消费者的保护等。