黄金期货价格和现货价格关系的实证研究

蒋帅岚 廖宜静

摘要：为帮助了解黄金期货价格和现货价格的关系，选取上海期货交易所交易日成交量最大合约的每日收盘价作为期货价格，上海黄金交易所Au（T+D）合约日收盘价作为现货价格，共收集487组数据，之后对两组数据进行ADF单位根检验、协整关系检验，建立长期均衡模型和误差修正模型，实施格兰杰因果检验，构建向量自回归模型模型并进行脉冲响应函数分析等。实证结果显示，黄金期货价格和黄金现货价格之间长期均衡，存在显著的协整关系，但并不存在顯著的因果决定关系，黄金期货价格不能显著引导黄金现货价格，黄金期货市场的价格发现作用还没有充分发挥出来。

关键词：黄金期货价格;黄金现货价格;价格发现;协整检验;格兰杰因果检验;VAR模型

中图分类号：F832.5文献标志码：A 文章编号：2095-5383（2019）03-0061-05

黄金期货不仅具备一般期货的通性，同时兼具商品、金融和货币三种属性。中国的黄金市场在黄金期货上市后发生了巨大的变化，首先黄金现货市场的发展步伐更加快速稳健，其次我国期货市场也得到进一步完善，另外我国金融市场的风险控制和管理水平也显著提高。2008年至今，黄金期货的累积成交量和成交金额不断增加.交易的规模日渐壮大。与此同时，各类问题也不断出现，风险频发，值得我们重视和深究。研究中国黄金期货价格和现货价格之间的关系可以帮助黄金市场交易者避免金价波动所带来的各种危害，从而促使我国黄金期货市场和现货市场朝着更加健康的方向发展，有利于宏观经济政策的实施，具有十分重大的现实意义。

黄金期货一经推出其价格发现功能就受到了广泛关注，早期学者姜津等利用协整检验，建立向量自回归模型和自回归滞后模型验证我国黄金期货价格和现货价格之间的波动关系，最终得出了两个市场的价格波动之间存在相关性的结论。近些年来，学者也都一直在持续关注黄金期货的价格发现作用。闫杰等研究发现黄金期货与现货之间存在显著的协整关系，黄金现货价格显著影响黄金期货价格，黄金市场的自我修复和纠偏能力偏弱，期货交易不充分。魏玲构建的误差修正模型和永久瞬时模型拟合结果说明我国黄金期货与现货存在双向的引导关系，黄金期货市场的定价效率高于现货市场。陈思嘉基于黄金期货主力合约Au1706和现货合约Au（T+D）的价格建立VAR模型，实证结果显示我国黄金期货价格和现货价格之间存在长期协整关系，不存在双向决定关系，现阶段黄金现货市场更具影响力。多年来，众多学者一直对黄金期货的价格发现功能关注甚重，但是由于采用的研究方法以及数据选取期间不同，所得的结论因此存在一定的差异。本文在前人研究的基础上，综合参考多位学者具有代表性和参考性的方法确定本文的研究方法，并在选取数据时创新性地采用交易日内成交量最大合约的收盘价作为期货价格，以期得到最能反映现阶段黄金期货市场发展状况的结论。

1黄金期货价格与现货价格的相关性分析

1.1黄金期货价格与现货价格的变动情况

图1为2017年1月3日-2018年12月28日期间交易日黄金期货价格（GF）和黄金现货价格（GA）的变动情况。

从图1可以看出，交易期内，黄金期货价格与现货价格的整体变化趋势大致相同。首先逐步振荡上升至整个区间的最高点，之后呈现振荡下降趋势，并且下降趋势持续时间较长，在最后一段交易期内又转变为振荡上升，并且变化幅度较大。纵观整个交易期间，黄金期货价格和现货价格的波动幅度都比较大，在整体趋势上，二者的变动极为相似，原因主要在于黄金期货市场和黄金现货市场的参与者极为相似并且影响因素也大致相同。但是从细分阶段来看，黄金期货价格的波动幅度要略微大于现货价格的波动幅度，且前者要优先于后者变化，这主要是由于黄金期货价格的走势情况在很大程度上反映的是市场交易者对于未来市场变化的预期结果，所以黄金期货价通常会先于黄金现货价格出现变动。

1.2黄金期货价格与现货价格的基本统计特征

如表1所示，黄金期货价格（GF）和现货价格（GA）的基本统计特征可总结如下：1）黄金期货价格的均值>黄金现货价格，标准差<黄金现货价格;2）从偏度的角度看，其偏度>0，为右偏分布，意味着位于均值左边的统计数据较多，即大多集中于小于均值的范围内;3）其峰度<3，具有不足的峰度，以标准正态分布为标准，其在水平方向上分布的概率更高，即更平缓。上述基本统计数据显示黄金期货价格序列与黄金现货价格序列并不具备正态分布的特征，而是具备动态的非线性特征。

2黄金期货价格与现货价格关系的实证检验

2.1数据选取与方案设计

为提高实验结果精确度和时效性，本文选定的数据研究期间为2017年1月3日-2018年12月28日，除去非交易日共收集了487组数据。其中，黄金期货价格取自上海期货交易所的数据，考虑到每一份期货合约的交易期都是有限的，某一交易日会有数份期货合约同处交易期内，为了获取最具代表性的连续的黄金期货价格时间序列，我们选取交易日内成交量最大合约的收盘价作为期货价格。选取上海黄金交易所的Au（T+D）合约日收盘价作为现货价格，原因在于AU（T+D）是当前我国所有的黄金品种中投资性最强且交易量最活跃的一种，受到的关注最多，另外AU（T+D）的交割性质也与黄金期货合约中的规定相符。实施平稳性检验和协整检验确定黄金期货价格和黄金现货价格之间是否为长期均衡的，通过格兰杰因果检验验证二者的因果决定关系.通过长期均衡模型，误差修正模型、VaR模型和脉冲响应函数，具体量化二者之间的动态数量关系，以上检验均通过Eviews软件来完成。

2.2平稳性检验

黄金期货价格与现货价格的ADF检验结果如表2所示。

从检验结果看，GF和GA的t检验值都大于5%显著水平下的临界值，说明GF和GA序列均有单位根，即GF与GA是一组非平稳序列。GF和GA一阶差分的t检验值小于各显著水平下的临界值，说明GF和GA的一阶差分不存在单位根，即AGF与A GA是一组平稳序列。综上所述，黄金期货价格和黄金现货价是一阶单整的，即GF-I（1），GA～I（1）。

2.3协整检验

本文应用单一方程的EG两步法来进行协整检验。由于黄金期货具备一定的价格发现功能，所以对GF和GA进行最小二乘回归，之后对残差序列（e，）实施ADF检验。

如表3所示et的t检验值小于各个显著水平下的临界值，说明了et不存在单位根，是平稳序列，证明GF与GA之间存在协整关系，即黄金期货价格和黄金现货价格是长期均衡的，但是短时间内仍然有出现失衡的可能性。

2.4格兰杰因果检验

对黄金期货价格和黄金现货价格进行格兰杰因果检验，结果如表4所示。

如表4所示.“GA不是GF的格兰杰成因”这一假设的F检验统计量所对应的P值为0.1535，接受原假设。“GF不是GA的格兰杰成因”这一假设的F检验值所对应的P值是0.9165，接受原假设。综上，黄金期货价格和黄金现货价格之间并不存在显著的因果决定关系。

2.5长期均衡模型和误差修正模型

利用最小二乘回归法构建黄金期货价格（GF）和黄金现货价格（GA）之间的长期均衡模型和误差修正模型，进一步量化二者之间的关系，回归结果如表5所示。

该模型的修正判定系数R²=0.92，说明该模型的具有相当高的显著性和拟合程度。黄金现货价格作为解释变量的P值完全趋向于0，说明黄金现货价格显著影响黄金期货价格，黄金现货价格的回归系数为0.925418，说明黄金现货价格每变动1单位黄金期货价格会同向变动0.925418个单位。

以黄金期货价格与黄金现货价格对应的一阶差分，即AGF和AGA，加上滞后一阶的误差修正项ECMt-1建立误差修正模型，整理结果如表6所示。

该模型的修正判定系数为0.85，且AGA以及ECMt-1，的P值均显著趋向于0，说明我国黄金期货价格短期波动同时受到黄金现货价格的短期波动和上一期黄金期货价格与均衡水平之间偏离程度的显著影响，存在误差修正机制。ECMt-1，的回归系数为0.071270，大于零且绝对值较小，说明上一期黄金期货价格和均衡水平之间的偏离程度对黄金期货短期内的波动有着正向的影响，但影响程度较小，是一个比较稳当、缓慢的修正过程。

综上所述，黄金现货价格（GA）与黄金期货价格（GF）之间长期是均衡稳定的，但是这种均衡是在一系列短期波动的调整下而得以维持的。

2.6VAR向量自回归模型

2.6.1VAR模型稳定性检验

由前述平稳性检验结果已知GF和GA是一阶单整的，可以对其进行VAR模型的平稳性检验，结果如图2所示。

VAR模型的单位根全部落在单位圆内，即均<1，说明VAR模型是稳定的，可以对其进行一个标准差的脉冲响应函数分析。

2.6.2VAR模型的拟合结果

对黄金期货价格和黄金现货价格构建VAR模型，以此研究二者的动态变化关系，所得结果如表7所示。

2.7脉沖响应函数

黄金期货价格和黄金现货价格的脉冲响应函数分析结果如图3所示。

如图3所示，黄金现货价格对其自身一个单位标准差的冲击立即做出了反应，第一期黄金现货价格的响应大约在1.3左右，随后一直缓慢下降，直到第十期大约为1.0。黄金期货价格对来自黄金现货价格冲击也立即做出了反应，第一期反应水平处于1.25左右，随后一路下降到1.0左右。黄金期货价格对其自身的冲击在第一期的反应水平约为0.5，在第2期迅速下降到0.4左右，随后一路呈现缓慢下降状态。黄金现货价格对于来自黄金期货价格的冲击没有做出响应，并一直维持这种状态。

从上述脉冲响应函数分析结果可以得知，对于来自黄金现货市场的冲击，黄金期货价格和黄金现货价格的反应都十分迅速且显著，而对于来自黄金期货市场的冲击，黄金期货价格和黄金现货价格均未出现十分显著的反应，由此证明了黄金期货市场的作用力度不够强，市场效率不够充分，其价格发现作用还没有完全地发挥出来，对比之下黄金现货市场的作用力度比较显著，说明我国的黄金期货市场发展得还不够成熟，应继续加强建设力度。

3相关结论、原因分析及政策建议

3.1主要结论

1）我国黄金期货价格和现货价格相关性很强，二者均是非平稳序列，但其一阶差分序列是平稳的，表明黄金期货价格和黄金现货价格是一阶单整的。2）黄金期货价格和现货价格之间长期均衡，存在着显著的协整关系，但二者不存在显著的因果决定关系。3）构建的长期均衡模型和误差修正模型证明黄金现货价格对黄金期货价格有正向影响，黄金期货价格的短期变动同时受到黄金现货价格短期变动和上一期黄金期货价格与均衡水平之间偏离水平的显著影响，但是黄金市场的自我修复能力较弱，交易还不够发达。4）黄金期货价格和现货价格的vAR模型和脉冲响应函数分析结果证明我国黄金期货市场还未发展成熟，黄金期货价格对黄金现货价格的预期引导作用不够显著，价格发现作用未能充分发挥。

3.2原因分析与政策建议

我国黄金期货市场的价格发现作用较弱的主要原因在于我国黄金期货上市时间较短，市场运行机制不够完善，黄金定价权弱;黄金期货品种不足，满足不了投资者的需求，期货市场入市的高门槛导致市场上的机构投资者较少，抑制了黄金期货市场套期保值和价格发现功能的发挥;黄金期现货市场均受国际市场的影响，期货市场和现货市场的分割导致了双方在市场准入、投资方式、交易规则等方面的差异，在一定程度上削弱了黄金期货价格引导现货价格作用的发挥;政府制定的黄金期货市场监管机制不够完善，阻碍了市场的发展步伐。

针对黄金期货市场这一不足之处，在今后的发展过程中应做到：1）有效提高黄金期货市场信息传递效率。相关机构应当建立健全高效完善的信息披露机制，加强市场信息的有效传递和准确利用。只有保证了交易的公开、公平、公正，才能切实保护交易方的个体利益，从而增强投资者对市场的信心，吸引更多投资者参与交易。2）采取多种措施鼓励大型机构投资者参与黄金期货交易，加大市场开放程度，优化市场投资者结构，活跃黄金期货市场。机构投资者在专业知识和技能方面的水准都要高于个体投资者，因此他们能够更加理性地进行投资，形成以机构投资者为主体的市场有利于增强市场理性和市场效率，减弱市场的高投机性，引导市场朝着更加稳定健全的方向发展。3）有效增强市场的流动性。由于期货市场进入门槛和交易成本较高，很多投资者都处于场外观望状态，吸引潜在交易者进入市场有利于增强市场的流动性，更大程度发挥黄金期货的价格发现作用。

因此，应该在控制风险的前提下尽量减少交易成本，根据交易者的需求变化设计更多的交易品种，弥补黄金期货市场在交割制度方面的不足，针对期货交易的广度和深度做出更深层次的提高，吸引更多场外观望者进入市场，增强黄金期货市场的流动效率，进一步发挥其对现货市场的引导作用。