上市公司实行高派现股利政策的影响因素研究——以江苏洋河股份为例

张瑶，黄俊荣

1.2.新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012

一、引言

股利政策与投资、筹资政策并列为三大财务政策，作为大多数投资者最热衷的股利政策，现金股利逐渐成为上市公司的优选。虽然现金股利会减少企业的留存收益，摊薄企业的利润，但是企业发放现金股利可以传递经营良好的信号，刺激投资者的信心。根据2018年年度报告，选择进行现金分红的上市公司占全部上市公司的78%。越来越多上市公司愿意进行现金分红，并且高派现分红的企业也逐渐为二级市场带来良性效应，吸引更多的上市公司现金分红。作为白酒行业中的优秀企业，洋河股份也选择了高派现的股利分配政策。

二、股利政策的相关理论

最早关于股利政策的理论是戈登（1959）等人提出的“在手之鸟”理论，即投资者是天生的风险厌恶型的，“双鸟在林不如一鸟在手”，由此可见现金股利是投资者最热衷的股利政策，该理论也是流传最广泛最持久的理论；1961年米勒和莫迪利亚尼提出了“股利无关论”，该理论的成立是建立在四种假设前提之上的，而在现实生活中，公司不可能忽略四种假设所提及的因素。以这两个传统理论为基础，而后的近60年里，股利政策得到了极大的发展和丰富。现阶段的股利政策主要有信号传递理论、代理成本理论。信号传递理论的提出主要是基于信息不对称的背景，管理者当局相对与外部投资者而言掌握了较多的企业内部信息，通过发放股利的形式向投资者传递企业经营良好的信号，或者在可预见未来经营困难的情况下降低股利的发放水平。因此，股利的发放在一定程度上可以向外界传递企业未来的盈利情况。代理成本理论是现代股利理论中的主流观点，是基于管理者和委托人的契约关系，代理人谋求自己利益的最大化，委托人为了限制代理人的道德风险和逆向选择而付出的成本。股利支付可以降低代理成本，公司实行高派现的股利政策，减少了代理人可控制的现金流，从而抑制经营者非理性的过度投资；而高派现会减少企业的内部融资，从而增加外部融资，增加外部更多的监督，减少了经理层对股东财富的浪费，进而降低了代理成本。

三、洋河股份股利分配概况

江苏洋河酒厂股份有限公司简称洋河股份（002304）公司总部位于江苏省宿迁市，于2009年11月在深圳证券交易所挂牌上市。作为绵柔型白酒开创者，洋河股份一直具有较高的美誉，该公司长期稳定的现金分红股利政策更是反映了公司良好的发展前景。

（一）股利分配具有连续性的特点

自2000年以来，随着证监会各种相关股利政策的出台，各公司的股利分配政策逐渐趋于成熟和稳定。洋河股份自上市以来，股利分配以转增和派现的混合形式出现。

如表1所示，洋河股份自2009年上市以来，每年都进行股利分配，自2010年起，每股股利均在1元以上，这表明公司股利分配的延续性和稳定性较好。

（二）股利分配政策以现金分红为主

洋河股份自2009年挂牌上市以来共分红10次，期间除2010年度、2011年度、2014年度进行转增外，几乎都是采用现金分红的股利政策，历史发行分配记录如表1所示。洋河股份自上市10年以来持续派发现金股利，累计向A股流通股股东发放现金股利231.8亿元，募资27亿元。派现金额占募资金额的858.51%，远远超过了募资金额。平均分红率为42.8%，高于市场平均水平。从表1可知，除2009年度每股派现0.8元以外，其他年份派现均在1元以上；除2015年度以外，其他年份现金分红都有稳定的增长。

表1 洋河股份（002304）历年股利分配情况

（三）高额派发现金股利

对于高派现的定义，一般有四种界定标准：（1）上市公司每股派现金额大于或等于0.3 元（2005，邓建平、曾勇）；（2）上市公司平均股利支付率大于60%；（3）上市公司每股派现金额大于每股收益（2002，段培阳）；（4）上市公司每股派现金额大于每股经营活动净流量（2003，伍丽娜）。本文所述的高派现是以第一种定义为准，洋河股份历年每股派现金额大于0.8元，属于高派现的范畴。在我国食品饮料行业中，贵州茅台作为“A股分红王”，是每股现金股利分派最多的企业，洋河股份紧随其后，同时在2018年上市公司每股股利（税前）排行榜中位居第四。

四、洋河股份高额派现的财务支撑

（一）盈利能力分析

洋河股份自上市以来积累了大量的资金，说明该公司的经营状况良好，从公司的一众财务指标中可以看出。本文根据洋河股份的财务报告相关数据计算了2016-2018年盈利能力指标，如表2所示。

表2 洋河股份盈利能力指标

由表2可知，洋河股份的销售毛利率在逐年增加，保持了较强的获利能力，2018年营业收入突破200亿元，位居白酒类企业第三位。销售净利率、营业利润率等指标也都在较小范围内浮动，由此可见，稳定的盈利水平为洋河股份持续进行高额的现金股利分配奠定了基础。

（二）偿债能力分析

针对洋河股份的短期偿债能力，本文选择了流动比率和速动比率；分析长期偿债能力选择了资产负债率。如表3所示，流动比率大于2，速动比率大于1，说明公司流动资产充足，存在较低的短期偿债风险；资产负债率虽高于30%，但是在负债总额中，预收账款占近28%的比例，这项数据从侧面体现了洋河股份的品牌效应，产品销路良好。

表3 洋河股份偿债能力指标

由以上的分析可知，洋河股份有较好的偿债能力，经营稳健且没有激进的投资，可以负担起高额的现金股利分发带来的巨额的资金流出。如果企业的偿债能力存在问题，那么高派现可能会导致企业的资金链断裂，从而影响企业的正常的经营和发展。

（三）营运能力分析

对于酒类行业而言，特别是白酒行业，存货周转速度并不是以快为优。白酒从原料加工到销售变现时间越长，在一定程度上说明酒的品质质量越高。由表4可知，2016-2018年总资产周转速度加快，资产的使用效率在逐步提高；对于存货周转率，分析了洋河股份近十年的财务报告发现，公司改变了产品战略，由销售快销高周转的低端酒转为销售中高端白酒，因此，存货的周转速度逐渐变慢。

表4 洋河股份营运能力指标

由上述的分析可知，洋河股份改变了自身的发展路径，生产高利润低周转率的高端白酒以获取更高的利润；应收账款周转率较高，反映了洋河股份对下游经销商的控制较好，可以及时的收回应收账款。综上，该公司良好的营运能力可以支撑企业发放高额的现金股利。

（四）发展能力分析

自上市以来，洋河一直保持着良好的发展态势。虽然2012-2016年国民经济放缓加之国家限制“三公消费”政策，使得白酒市场受到重创，销量锐减，发展速度受到限制，但是在此情况下，洋河股份依旧选择每股派息2元的现金股利政策，究其原因是洋河股份的规模较大以及品牌效应的支撑。自2016年以来，终端用户白酒消费需求有所上升，针对大众消费升级，洋河股份选择向中高端白酒转型。选择合适的细分市场，满足客户需求，进而增加销售利润，从财务报告的盈利数据以及白酒行业近些年的宏观发展来看，洋河股份的发展能力可以支撑其进行高额的现金分红。

（五）现金流量分析

本文采用了每股经营现金流指标对洋河股份以及行业的其他龙头公司的现金流进行对比分析，如表5所示。

表5 白酒类企业现金流量指标分析

每股经营现金流体现了股东平均每股获得的现金的多少，企业很难捏造现金流入情况，因此该指标真实可信。通过指标的对比分析，可以发现洋河股份的盈利质量与现金流状况在白酒行业位居前列，因此，在现金流充足且不影响经营的情况下实行高派现的股利政策条件允许的。

五、洋河股份高额派现的非财务因素

（一）政策规章的引导

自2000年开始，我国证监会开始颁布一系列政策文件对上市公司进行现金股利提出要求。2004年证监会出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》首次将现金股利的分配与增发行股相联系；监管部门对上市公司的现金分红关注度逐渐增强，特别是2008年专门针对公司现金分红出台《决定》，将公司再融资与现金股利分配相挂钩，并将比例由以前的20%调高到30%，期望达到保护投资者的目的。正是由于证监会这些政策的指引，上市公司逐渐由一毛不拔的“铁公鸡”开始派发现金股利。近些年来，相关政策的颁布证明证监会越来越重视公司对股东的回报，特别是现金收益。

表6 大股东与中小股东所购股票成本与现金股利对比

（二）公司章程的规定

根据洋河股份的《公司章程》，公司的利润分配政策秉持稳健的原则，同时考虑到公司的长远利益、广大投资者的利益以及公司的可持续发展，优先采用分配现金股利的方式。除特殊情况外，洋河股份每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的可供分配利润的30%。公司章程是股东共同一致的意思表示，是公司对外进行经营的基本法律依据，公司章程的规定是洋河股份进行高派现的直接依据。

（三）公司股权结构

由于大多数中小股东持股的目的是获取资本利得，且人数相对较多、流动性较强，难以进行统计，故本文以除去前十大股东的股份计算中小股东的持股比例。

自2009年11月上市以来，洋河股份的第一大股东江苏洋河集团有限公司以每股一元的价格持股，取得成本约为1.56亿元，持股比例占38.61%。相较而言，中小股东的取得成本更高，以2018年洋河股份的平均收盘价来看，中小股东的每股取得成本是117.58元（数据来源于同花顺财经）。从表6的2018年度现金股利分配情况来看，在获得近似金额的现金股利的情况下，中小股东付出了高于控股股东100倍的成本。

截至目前，洋河股份第一大股东的持股比例在30%以上，前十大股东持股比例占63%，巨额的现金股利不仅可以让大股东们快速收回投资资金，还能获得较高的投资收入。在洋河股份这种股权集中度相对较高的股权结构下，企业更容易发放高额的现金股利。由此可见，大股东有强烈的动机实施高派现的股利政策。

（四）投资机会少

洋河股份所在的白酒行业是完全竞争行业，市场化程度高，并且随着白酒企业价格下调，越来越多的白酒产品加入中档白酒市场，竞争较为激烈。由于洋河股份之前扩张较快，其酒类产品已经在主要产品销售地江苏省达到饱和，故在白酒行业的投资机会较少。洋河股份营业收入主要来源于白酒类产品的销售，投资带来的盈利很少，虽然购买了一系列的理财产品，但是依旧存在大量闲置资金。在没有良好的投资项目的条件下，洋河股份派发大量的的现金股利回报投资者，提升企业的口碑，有助于企业的长远发展。从另一个角度分析，企业没有短期借款，长期借款也仅有10万元，说明洋河股份并没有充分利用财务杠杆效应，也没有为巨额资金找到良好的投资机会。

（五）良好的信号传递

由于存在信息不对称，中小投资者无法获悉企业真实的经营情况，分派高额现金股利向广大投资者们传递了企业具有投资潜力的信号，鼓励投资者们进行投资；倘若公司降低股利支付率，会给投资者们传递出公司盈利状况不佳的信号，从而降低投资者们购买公司股票的积极性。由于高额派发现金股利可以向股民们传递公司经营良好的信号，进而提升公司的股价，最终有利于企业自身价值的提高。

六、结论及建议

本文以洋河股份为例对高派现现象进行研究，通过对其高额派现的财务支撑能力和非财务状况进行分析，发现洋河股份进行大额现金股利分配并非是 “异常高派现”，其盈利能力、偿债能力以及优良的发展和品牌效应均能应对大额现金流出的压力。证监会政策的引导、公司章程都明确鼓励洋河股份派发现金股利，回报投资者。由于缺乏合适的投资项目，将闲置资金进行现金分红对企业也是较好的选择。综上，洋河股份进行高额派现是一种理性的行为。

但是，对于一些超能力派现的上市公司而言，超出自身能力派发现金股利的行为最终会影响企业的正常经营。理性进行现金分红尤为重要，否则会影响企业的可持续发展。有派现财务支撑的企业可以采用剩余股利分配政策，将税后利润偿还债务以及满足投资需求后再进行现金股利的发放；企业也应充分重视小股东的意见，尊重小股东的发言权，在制定年度现金分红计划后通过上交所或深交所的e互动平台询问小股东的意见；另外，提高债务违约成本也可以防止企业将偿还债务的资金用于派发现金股利。