基于残差视角的负债柔性与企业价值关系的实证分析

胡嘉胤/ 文

近年来，我国宏观经济走势呈现平稳的下行态势，经济增速由高速增长阶段逐渐转向总体运行稳定期，在经济新常态背景下，我国政府提出供给侧结构性改革这一战略决策，“去杠杆”一词贯穿了整个供给侧改革历程。对于企业来说，保持一定的负债率可以在投资机会出现时及时从资本市场获得融资，但过高的负债率又会带来较大风险，对企业价值产生负面影响，因此，企业要保持适度的负债率来实现企业价值最大化。目前对负债的学术研究主要集中在负债结构的影响因素、负债的经济后果、债务结构对企业价值的影响等方面。

一、理论分析和研究假设

保持适当的剩余举债能力是公司保持财务柔性的一项重要途径。Graham 和Harvey（2001）研究表明，企业选择维持低财务杠杆，一是为了防止过高的负债比率使企业陷入财务困境，二是为获得后期提高负债水平的选择权。Marchica 和Mura（2010）认为企业实际负债比率低于理论预测最佳资产负债率是出于对保持财务柔性的需要。肖作平（2004）研究发现企业资本结构和绩效之间存在着互相作用，负债比率越高，企业业绩越差。陈德萍和曾智海（2012）以创业板上市公司为研究对象，也得出了类似的结论。在企业需要投资扩张时运用财务柔性，可以保证在面临经济下滑时企业无须减少业务保留一定的负债能力。但当负债过低时，在财务杠杆效应下，公司将损失负债的节税效应，同时失去负债的公司治理功能，即当企业拥有的负债柔性偏离理论预期水平时，保持较高的财务柔性会损害公司价值。因此提出假设H1：

H1：企业偏离理论预期值的负债柔性与公司价值呈负相关。

从行业集中度来看，于晓红和王丽南（2008）发现在竞争激烈的行业中，企业的财务杠杆越低，企业经营业绩越好。王亭亭（2016）发现产品竞争强度与财务柔性（包括现金柔性与负债柔性）呈正相关关系。当企业所处的行业竞争程度比较高时，企业出于市场竞争的动机，要加大研发投入，提高生产经营效率。因此需要保持较高的负债柔性。而垄断行业的企业面临市场竞争压力相对较小，由于环境不确定性相对小，销售商品的价格相对稳定，收益波动性不大，因而垄断型行业保持超过预期水平的负债柔性更可能损害企业的价值。因此研究提出假设H2：

H2：垄断行业中的企业持有偏离理论预期水平更多的负债柔性，越易损害企业价值。

从融资约束来看，Bancel 和Mittoo（2011）研究发现具有低负债比率、高现金持有的企业在金融危机中所受冲击较小。曾爱民等（2013）发现，财务柔性较高企业在金融危机时期面临的融资约束程度比非财务柔性企业小，在危机过后的恢复能力更强。企业储备负债柔性，利用债务融资，首先是因为当公司能够获得足够的债务融资时，有助于强化对经营者的激励，减轻管理者的自利行为，降低代理成本，提高企业价值。其次，负债融资存在定期还本付息的压力，负债融资会约束管理者，抑制过度投资，降低代理成本。因此，高融资约束的企业需要保持较高的负债柔性，而低融资约束的企业持有过量的负债柔性很可能会滥用财务柔性，即融资约束较低的企业保持较高的负债柔性更可能损害企业价值。因此提出假设H3：

H3：融资约束较低的企业，持有偏离理论预期水平更多的负债柔性，越易损害企业价值。

从多元化经营来看，以李玲、赵瑜纲（1998）为代表的一批国内学者的研究结果表明，多元化经营程度越高，其负债水平越高，财务风险越大。常勇、程宏伟（2006）从筹资角度，验证了多元化程度正向影响资产负债率和流动负债率。企业若备足充沛的负债柔性可以提供日常经营所需的资金保障，也可以缓冲企业新领域扩张失败带来的强烈冲击。但是由于多元化企业业务范围比教广，具有经营柔性，业务之间有互补作用，故当企业所持有的负债柔性超出理论预期水平便会损害公司价值。因此提出假设H4：

H4：多元化经营程度越高的企业，持有偏离理论预期水平的更多负债柔性，越易损害公司价值。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

根据理论分析与研究假设，本文选取我国沪深A 股上市公司2008—2017 年的面板数据，本文样本进行了如下筛选：第一，剔除金融类公司；第二，剔除被ST 处理的公司；第三，剔除样本企业数目少于5 家的行业；第四，剔除具有异常值样本数据，即剔除资产负债率大于1 的资不抵债的公司，股利支付率小于0 和大于1 的公司，Tobin Q 大于100 和小于- 100 的异常值公司等。最终获得2708 家公司的15109 个样本数据。

数据来自Wind 数据库，部分缺失或错误数据通过巨潮资讯网查找企业原始报表数据予以补充和修正。数据处理和回归分析通过stata14 软件实现。

（二）模型设计与变量解释

1.剩余举债能力空间

保持举债能力可以抓住环境有利变化给企业带来的投资机会，对于负债柔性的研究要考察各个因素对于公司负债水平的影响。在估计公司预期理论负债水平时，本文采用模型（1）估计公司正常负债水平：

在模型（1）中，Debt 为资产负债率，即总负债与年末总资产之比；Cash 为现金持有水平，即货币资金与年末总资产之比；Div 为股利支付，即现金股利与净利润之比。

模型分别选取了公司规模、经营现金流、净营运资本、资本支出作为模型的控制变量。其中，Ln（Size）代表公司规模，CF 为经营现金流，NWC 表示净营运资本，CapEx 为资本性支出。模型中公司治理层面的控制变量，选取了前五大股东持股比例HR5，独立董事比例INR，以及董事会规模Bosize。

模型（1）中因变量为实际负债水平，将数据带入模型（1）中得到的残差是公司实际负债水平与理论负债水平之差。因此，公司偏离理论预期负债水平的计算公式为：

2.基于残差信息的负债柔性得分构建

本文采用的是基于残差信息度量的负债柔性得分。由理论分析可知，公司的负债水平偏离理论预期水平的值小于零，意味着公司具有较高的财务柔性，首先利用模型（1）得到的公司的负债理论预期水平，得到负债残差（即公司的负债水平偏离理论预期水平的值），然后运用主观赋权法对其进行赋权，将负债残差（表示负债柔性对理论预期水平的偏离程度）按照是否大于0，分成两类，大于0 的赋值为0，小于0 的赋值为1，分别代表负债柔性较差的公司与负债柔性较好的公司，即得到负债柔性得分Score。

3.企业价值

（1）研究负债柔性与企业价值的关系

在估计负债柔性得分对企业价值影响的模型构建上，以托宾Q 值为被解释变量，负债柔性得分为主要解释变量构建企业价值与负债柔性之间的关系模型（3）

此外，本文采用以下影响公司绩效的因素作为研究的控制变量，包括经营现金流CF、资本出售CapEx、净营运资本NWC、盈利能力ROA、公司规模Size、套期保值Hedge、信用额度Creditline。

（2）负债柔性与企业价值关系的影响因素研究

探究融资约束（AC）、行业集中度（CR4）、多元化经营程度（DYH）对负债柔性与企业价值关系的影响，建立以下模型（4）：

其中FACTOR 包括AC、CR4、DYH，分别代表融资约束、行业集中度与多元化经营程度，其他变量与模型（3）一致。

综上所述，本文主要变量定义及计算方法如下所示：（1）托宾Q（TobinQ）：企业的市场价值/ 企业的重置成本；（2）负债柔性得分（Score）：负债残差为正取0，表示负债柔性较低;负债残差为负取1，表示负债柔性较高；

（3）资本支出（Capex）：构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金净额；

（4）净营运资本（NWC）：（流动资产- 现金- 流动负债）/年末总资产；

（5）盈利能力（ROA）：息税前利润/ 年末总资产；

（6）公司规模（Size）；Ln（年末总资产）；

（7）经营现金流（CF）：经营性净现金流/ 年初总资产；

（8）银行授信额度（Creditline）：当公司获得授信额度时为1，否则为0；

（9）套期保值（Hedge）：当公司进行套期保值时为1，否则为0；

（10）融资约束（AC）：根据计算的融资约束指数SA 指数，公式为SA=- 0.737*Size+0.043*Size^2- 0.04*Age，按照SA 指数大小，将公司样本分为两类；AC=0 是融资约束低的公司，AC=1是融资约束高的公司；

（11）行业集中度（CR4）：每个行业中四个最大的企业占有该行业市场销售份额之和，CR4 大于或等于40%，则为垄断型企业，令CR4=0；CR4 小于40%，则为竞争型企业，令CR4=1；

（12）多元化经营（DYH）：DYH=0 为专业化经营公司，GSSX=1 为多元化经营公司；

三、实证结果及分析

本文运用2008—2017 年间我国A 股上市公司的面板数据，采用固定效应模型，第一步先利用对公司负债水平的理论预期值的模型估计，提取残差，利用主观赋权法对负债偏离理论预期水平的值进行负债柔性的打分，构建负债柔性得分；第二步基于残差视角对负债柔性与企业价值的相关性进行实证检验。

（一）构建基于残差信息的负债柔性得分

本文运用模型（1）对全样本的公司负债水平的理论预期水平进行回归分析，回归结果显著，现金与股利支付的系数均显著为负，与理论预期是一致。模型（2）计算提取模型（1）的残差，表示超出理论预期水平的负债水平，进而使用主观赋权法对负债残差进行赋值打分，得到负债柔性得分Score，从偏离理论预期水平的角度研究企业负债超出理论预期水平对企业价值的影响。

（二）偏离理论预期水平的负债水平对企业价值影响的实证分析

利用模型（3）对全样本以负债柔性得分为解释变量对企业价值进行多元回归分析。为了进一步验证在公司融资约束程度、行业集中度、多元化经营条件下负债柔性水平对企业价值的影响，分别对三种分类标准进行分组检验，结果如表1 所示。

表1 负债柔性得分及在不同分类标准下对企业价值多元回归分析

从表1 的回归可以看出负债柔性水平Score 的系数为- 0.143且在1%的水平下显著，这说明企业负债柔性水平对其理论预期水平的偏离与企业价值是负相关的，偏离程度越大，越有损企业价值。此结果与Graham 和Harvey（2001）、肖作平（2005）的观点一致，并验证了假设H1。即企业的负债应当保有适当的水平，偏离理论预期水平，负债水平的增加对企业经营业绩具有负面影响。

进一步分析表1 的回归结果，比较融资约束分组（AC）的负债柔性和交互项的系数可知，低融资约束企业的负债柔性偏离理论预期水平Score 的系数显著为负，这说明低融资约束的公司（AC=0）的负债柔性偏离理论预期水平Score 与企业价值负相关，验证了假设H2，即具有低融资约束的公司（AC=0）保持较高的财务柔性会有损企业价值。

比较行业集中度分组（CR4）的负债柔性和交互项的系数，可知垄断行业中企业的负债柔性偏离理论预期水平Score 的系数显著为负，这说明垄断行业中企业（CR4=0）的现金柔性偏离理论预期水平Score 与企业价值负相关，验证了假设H3，即在垄断行业中的企业（CR4=0）保持较高的负债柔性会有损企业价值。

比较多元化分组（DYH）的负债柔性和交互项的系数，可知多元化经营企业与专业化经营企业的负债柔性偏离理论预期水平Score 的系数均显著为负，但多元化经营的公司的系数绝对值较大，表明多元化化经营企业（DYH=1）的负债柔性偏离理论预期水平Score 与企业价值负相关程度更大，验证了假设H4，即多元化经营企业（DYH=1）保持较高的负债柔性会有损企业价值。

四、稳健性检验

本文通过替换变量的方式进行稳健性检验。将被解释变量企业价值（Tobinq）替换为企业价值倍数（EV/EBITDA），其为公司价值与息税前利润的比值，它是被广泛使用的公司估值指标，该指标不受资本结构不同的影响，并且排除了折旧摊销这些非现金成本的影响，可以更准确地反映公司价值。

利用模型（3），对全样本替换的企业价值变量进行稳健性检验，进一步利用前面的模型（4）进行了替换的企业价值变量分组检验，结果如表2 所示。

表2 稳健性检验结果

分析表2 的回归结果可得，负债柔性水平Score 的系数为- 0.0299，在5%水平上显著，这表明企业价值随着企业负债柔性水平对其理论预期水平的偏离而降低，进一步验证了假设H1，即企业负债柔性水平对其理论预期水平的偏离与其企业价值是负相关的，偏离程度越大，越有损企业价值。

进一步分析表2 的回归结果，分别比较融资约束分组（AC）、行业集中度分组（CR4）、行业集中度分组（CR4）的负债柔性和交互项的系数可知，融资约束较低、处于垄断行业、多元化经营企业的负债柔性偏离理论预期水平与企业价值呈负相关关系。假设H2、H3、H4依旧得到验证。

五、结论与启示

本文使用我国2008—2017 年沪深A 股2708 家上市公司的面板数据，通过理论假设与实证分析探究了偏离理论预期水平的负债柔性与企业价值之间的相关关系。通过构建固定效应模型提取偏离预期理论水平的负债柔性，然后利用主观赋权法对负债柔性打分，进而对偏离理论预期水平的负债柔性对企业价值的影响进行实证检验。研究发现企业偏离理论预期值的负债柔性与企业价值负相关，即企业持有偏离理论预期水平更多的负债柔性，越易损害企业价值。进一步研究发现，融资约束、行业集中度与多元化经营会影响负债柔性与企业价值的关系，研究结果显示低融资约束、处于垄断行业和多元化经营的企业持有偏离理论预期水平更多的负债柔性，越易损害企业价值。

根据本文的研究结论，提出以下政策建议：第一，对于我国上市公司而言，应在一定程度上充分利用债务柔性，提高负债柔性储备意识，并且上市公司应该根据自身的融资约束程度、所处行业集中度以及公司经营业务范围来制定合理的负债水平，稳步控制负债水平，储备适当的债务柔性，以提升公司价值。第二，负债柔性是财务柔性的一部分，财务柔性是一个综合性的指标，上市公司也要提高对除债务柔性之外的其他财务柔性的重视，如现金柔性、股利柔性等的重视，公司在经营过程中要注意各项财务柔性的平衡与适度，使公司价值达到最大化。