家族企业资本结构决定因素研究综述

李吉敏

资本结构是一个组合结构，指的是企业的债务和股权在公司各自所占的比重，也是企业偿还债务和筹集资金能力的反映，是衡量企业财务状况的重要指标之一。合理的资本结构可以降低企业的融资成本，发挥财务的调节作用，使企业获得更大的资金收益。本文在有关学者的研究基础上，通过企业资本结构的相关理论，总结了影响家族企业资本结构选择的因素以及影响路径。

一、企业资本结构理论综述

资本结构理论的研究是一个独立但不孤立的研究领域，与其他财务理论、经济理论，包括所有权理论、企业理论等都是息息相关的。随着资本结构理论的不断发展和完善，结合相关文献，本文总结了三种适用于现代企业的新的资本结构理论。

（一）MM理论

Modigliani和Miller在20世纪50年代提出了这个理论，简称MM理论。Board（2013） 认为MM理论与净收入营业法非常相似。MM理论提出的资本结构无关性理论表明，公司的资本结构与公司的估值无关（Frank&Goyal，2005），在融资组合中公司是否具有较高的杠杆率或较低的债务成本，这与公司的市场价值没有关系。此外，该理论指出，除了投资风险外，公司的市场价值还受其未来增长前景的影响（Myers，1984）。具有高增长前景的公司会拥有较高的市场价值，最终股价高涨。如果投资者不能预测或感知一家公司是否具有吸引力的增长前景， 那么该公司的市场价值不会那么好。MM理论认为公司的价值与公司的资本结构或财务决策的选择无关，而是取决于其实际资产（Board，2013）。

MM理论中提出了大量假设：没有税收，没有买卖证券的交易成本，没有破产成本，信息是对称的，并且债务融资不会影响公司（Myers，1984）。但这些假设都是不现实的，因为MM理论中提出的观点，改变财务决策并没有增加公司价值，由此引发了大量关于资本结构理论的研究（Ngugi，2008）。

（二）静态权衡理论

MM理论的局限性之一是它有一些不现实的假设。静态权衡理论是修正后的MM理论。Modigliani（2012）和Miller认为最优资本结构得益于利息支出的税收减免。然而，Stiglitz（1972）和Castanias（1983）认为，尽管债务融资具有税收激励作用，但较高的杠杆率会增加破产风险，在决定融资组合时应考虑这些风险。因此，权衡理论认为资本结构决策需要在债务收益、代理成本和破产风险之间取得平衡。静态权衡理论指出，企业追求的目标资本结构会影响债务的税收优惠、代理成本和破产成本（Huang&Song，2006）。这意味着只要债务利益超过破产成本，企业预计会持有更高的债务。基于代理成本、权衡理论，股东更倾向于把债务作为一种管理工具。较高的债务水平会减少利益冲突，因为它让管理人员利用的私人现金流量较少。有时，代理成本被认为是一个单独的理论，但Huang&Song（2006）提出基于代理成本的模型只是权衡理论的不同视角。因此，经过修改后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债与其加权平均成本呈负相关，与公司收益乃至价值呈正相关，即公司的负债越高，其收益就越高。

（三）啄序理论

啄序理论是企业杠杆研究中最具影响力的相关理论之一。该理论認为，在资本结构中不存在所谓的明显的目标资本结构。因此，家族企业希望维持所有权和大部分市场份额，所以他们更喜欢内部融资（Akbar，2013;Vieira，2013）。一般而言，啄序理论是基于企业管理层（内部人）与潜在投资者（外部人）之间的不对称信息。它认为，公司的管理层被假定拥有更多的关于公司价值的信息，而不是潜在的投资者，这导致投资者在投资该公司时要求不对称信息的溢价（Myers，1984）。出于融资目的，企业更喜欢内部资金来源，其次是风险较低的债务，再次是高风险债务，而股权融资则是优先选择（French，2002）。根据金融秩序理论，在外部融资的情况下，企业将会遵循融资来源的层次结构。阿克巴尔（2013）认为，企业可以获得三种资金来源，分别是保留盈利、债务和股权。股权受到严重逆向选择问题的影响，债务只有轻微的逆向选择问题，而保留收益没有不利的逆向选择问题（Akbar，2013）。

综上所述，啄序理论认为，公司第一时间会采用内部筹资;如果需要外部筹资，公司会考虑一个层次顺序的问题，先选择债券筹资，然后再选择其他外部股权筹资方式。当然，这种筹资顺序的选择也不会对公司股价产生影响。

二、家族企业资本结构选择的影响因素

结合经典外文文献，无论是意大利家族企业、经合组织国家的家族企业，还是大型上市公司的家族企业，在进行资本结构选择时主要考虑以下几个因素。

（一）公司盈利能力

盈利能力有几个衡量标准：大多数学者使用营业收入占总资产的比率，或利息和税前利润占总资产的比例，如Flannery和Rangan（2006），而Tian、Zeitun（2007）和Wahba（2014）则使用资产回报率和托宾Q比率。不论用哪种方法衡量，杠杆与公司盈利能力之间似乎存在着某些联系。根据啄序理论，随着利润的增加，企业的留存收益将增加，同时企业内部资金变得更加充足，这时将减少对企业外部融资的需求。因此，杠杆率预期与盈利能力呈负相关。

（二）公司规模大小

公司规模越大意味着更多样化、更成熟、信用评级更高，从而有助于获得外部资金（Wellalage & Locke，2013）。然而，小公司通常面临严重的信息不对称问题，这可能会阻碍获得外部融资或增加其成本（Cassar & Holmes，2003）。虽然大多数学者使用总资产的自然对数（Tian，2007）和总资产（Michaelas，1999）来衡量公司规模，但Kroksal和Orman（2015）以及Serrasqueiro和Caetano（2015）使用总销售额的自然对数作为衡量指标。根据权衡理论，随着企业规模越来越大，由于其金融稳定性（Belkhiretal，2016）以及其较低的债务代理成本（Wellalage & Locke，2013），公司的债务能力变得更强，因此权衡理论认为在规模和杠杆之间存在着正相关的关系。但是Titman （1988）发现了相反的观点，他们发现公司的规模与杠杆的关系是负的。

（三）公司的增长机会

一般来说，增长前景好的公司比增长前景差的公司需要更多的资金。啄序理论认为，有更多投资机会的公司更有可能会耗尽企业内部资金，此时公司需要外部资金来为其他投资项目融资（Degryse，2012;Shyam-Sunder，1999）。例如，在奥地利的银行金融体系中，家族企业很难获得外部股权来为经济增长提供资金，与其他欧洲国家相比，其风险资本和私人股本的市场规模较小（Heimer，2008），公司的增长前景也就较低。因此，公司经济增长机会对杠杆具有积极影响（Ramalho，2012）。

（四）公司的年龄

关于公司的年龄对杠杆效应的预测是相互矛盾的。一方面，由于信息不对称程度降低和破产风险的降低，老牌公司应具有相对较高的借款能力。声誉效应也会向相似的方向发挥作用（Heshmati，2002; Silva，2009）。另一方面，随着时间的推移，老牌公司长期保持的内部资金应该足够多，以减少在商业生命周期后期阶段对外融资的需求（Sogorb Mira，2008;Romanoetal，2001）。有关经验表明，成熟的中小企业和家庭企业使用更少的债务（Lopez Gracia，2007）。

（五）公司资产的流动性

公司的流动资产对财务决策有很大的影响。根据权衡理论，较高的流动性意味着公司的财务健康状况良好，这意味着违约和破产的风险较低。但是，公司流动性的增加也可以被看作是高负债水平的增加，因为这增加了公司的借贷能力（Smith，2010）。相反，啄序理论表明，流动性与杠杆之间存在一种逆向关系。高流动性意味着充足的内部资金可以用于融资，这将使该公司避免外部融资，从而导致在公司流动性较高时对债务融资的偏好较低（Smith，2010）。

（六）操作风险

公司的经营风险会影响其资本结构选择以及银行的贷款意愿。可以假设较高的现金流量（收益）不确定性与较高的违约风险和预期的财务困境成本增加有关。从总的观点来看，我们假设首席执行官有动机降低杠杆率，收益波动更大，从而最大限度地降低违约风险（Fama & French，2002）。 因此，这种风险与杠杆率之间的关系应该是负的。而有学者（Lpez Gracia，2008）在寻找经验证据时，运用了一种衡量收益波动性的方法发现，在中小企业的背景下，风险并不是一个相关的资本结构决定因素。

（七）資产的有形性

权衡理论的预测表明，资产的有形性和杠杆率之间存在正向关系。根据该理论，固定资产被视为担保或作为抵押贷款的抵押品。如果一家公司拖欠债务，那么这些资产就会被贷方作为补偿实现（Smith，2010）。由于公司有形资产的增加，公司拥有有形资产来持有更多债务的趋势将会增加其借贷能力，同时也会降低其代理成本（Huang & Song，2006）。实证研究指出，杠杆与资产可及性之间存在正相关关系。De Jongetal（2008）在一项对42个国家的研究中表明，资产有形性与杠杆率正相关。但在另一项研究中，Alves （2011）声称，资产中的有形资产减少了短期债务，并增加了长期债务。在拥有强大债权人权利的国家，Gun（2011）发现，杠杆和资产的有形性之间存在着一种较弱的正关系。但多数研究发现，资产的有形性与杠杆率正相关。

当然，除了以上内生变量之外，Wedad Mohamed Ismail（2017）还研究了其他外生变量对公司资本结构的影响，如国家因素、公司治理因素和其他因素。Eva Wagner（2017）认为在基于银行的金融环境下，奥地利的家族企业是一个典型的以银行为基础的经济体，有着强大的银行客户关系和强大的债权人权利，它们更多地考虑债务股权的杠杆率。M.D Nusrate Aziz（2014）等在研究家族企业资本结构的过程中，更多地强调资本结构的动力因素。他们认为家族企业有明确的目标和动机，他们不仅追求实现价值最大化的目标，而且也追求非经济目标。另外，在失去对公司的控制权的情况下，企业往往倾向于债务而非股权。他们的长期定位、将公司转移到下一代的愿望以及对他们声誉的关注，都可以支持避免使用债务的方向。另一方面，避免债务违约的后果，以及保持其主导地位和控制的愿望，使家庭更倾向于阻止新股东的进入，这将导致债务比率的上升。

三、结语

本文通过分析企业资本结构的各种理论，结合外文文献，解析了公司盈利能力、公司规模大小、公司的增长机会、公司的年龄、公司资产的流动性， 操作风险，以及资产的有形性是家族企业资本结构主要的决定性因素，并对其影响路径得出相应结论。

（作者单位：天津外国语大学）

参考文献：

[1]Miguel Angel Acedo， Juan Carlos， Ernesto. Determinants of Capital Structure： Family Businesses versus Non-Family Firms [J]. Finance a úvěr-Czech Journal of Economics and Finance， 2017.

[2]Wedad Mohamed Ismail. Captial Structure Determinants for Family Business in MENA Region [J].School of Business， 2017.

[3]Ahmed Akbarali，Awambeng Foma.Determinants of Capital Structure in Family Firms -An Empirical Evidence from OECD Countries[J].Jonkoping University，2014.

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