农业上市公司产业链并购绩效研究

宋巳予 邢慧茹

摘 要：针对农业上市公司上下游并购行为能否带来效益提升进行分析，从产业链并购视角入手，以2016年金新农并购武汉天种为例，在分析并购动因的基础上，运用事件研究法和会计研究法评价此次并购事件产生的绩效，发现该项并购未能发挥正面协同效应，短期绩效和中长期绩效均较低。最后对农业上市公司产业链并购提出了并购前选择合理标的企业，并购后要注重财务整合、产业链整合的建议。

关键词：产业链；农业上市公司；并购绩效；案例研究

中图分类号：F2 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.32.001

1 引言

长期以来，农业作为提供和支撑我国国民经济建设和发展的基础产业，其重要性不言而喻。但农业企业受其自生行业因素限制，往往难以取得高盈利并形成规模效应。因此许多农业上市公司通过纵向并购上下游企业，形成产业链，以望解决其规模小、竞争力弱、背农现象严重等问题。然而，基于产业链的并购行为究竟能否为农业上市公司企业带来正面协同效应并提高经营绩效值得探究。

并购绩效研究方法主要有事件研究法、会计研究法、因子分析法等，目前我国已有不少学者将其运用到农业领域。武雁霜（2013）选取了2009年我国农业上市公司并购事件为样本，以EVA为并购绩效衡量标准，使用回归分析法进行研究，认为农业上市公司并购事件短期内为企业创造了一定价值，但并购后两年内企业绩效不理想。谢宏等（2016）选取我国2006—2012年农业上市公司并购事件为研究对象，使用会计研究法评价了研究对象长期绩效，认为并购事件并未对农业上市公司长期绩效带来正面影响。李双双（2016）使用因子分析法，以并购类型为切入点，对我国2001—2012年农业上市公司并购事件进行分析，认为农业上市公司并购绩效与其并购类型呈正相关，横向并购与纵向并购均能为企业帶来正面效应。就文献来看，从产业链角度对农业上市公司并购绩效进行研究相对较少，但其他行业研究为本研究提供了借鉴。吴宇（2017）以乐视网并购花儿影视与乐视新媒体为例，使用事件研究法从产业链角度对传播文化业并购进行研究，发现基于产业链进行并购有助于改善公司绩效。赵倩（2017）选择2004—2013年沪深两市制造业公司并购事件为样本进行实证研究，认为纵向并购能提高公司的资产管理效率，且并购双方纵向一体化程度越高，并购绩效越明显。

综上所述，农业上市公司基于产业链并购绩效研究较少，本文拟以新金农并购天种畜牧为例，综合运用事件研究法和会计研究法，评价产业链并购对其短期绩效和中长期绩效的影响，并提出提高并购绩效的建议。

2 金新农并购武汉天种案例解构

2.1 饲料养殖产业链

案例企业均处于饲料养殖产业链。该产业链如图1所示，上游饲料生产企业购买原材料经加工制造成饲料，为中游生猪养殖提供食物原料，养殖企业对种猪进行繁育饲养以至达标出栏，进而进入下游企业，即屠宰加工流通环节，屠宰加工后的商品进入零销市场或餐饮行业等分销场所，最终到达消费者终端。

2.2 案例企业背景

金新农是一家主营猪用复合预混料、乳猪教槽料、猪用配合料及浓缩料的研发、生产和销售为一体的民营饲料企业，于2011年在深交所挂牌上市。武汉天种致力于外来瘦肉型种猪的本土化选育与改良，是国内规模较大、较专业的种猪育种公司。

此前，金新农处于产业上游，并购武汉天种之后，金新农形成了饲料养殖产业链，成为主营业务涵盖全系猪用饲料研产销、种猪繁育、动保兽药等的现代化科技型农业集团公司。

2.3 金新农并购武汉天种动因分析

发展下游产业，形成产业链。金新农若能成功并购武汉天种，则能将母公司生产的猪饲料用于下游子公司，形成相对完善的产业结构，减少市场风险，并在一定程度上发挥财务协同作用以降低金新农交易费用。

实现区域扩张，形成经济规模。标的企业武汉天种具有一定地理优势，从长远来看有助于其实现跨区域扩张，打开华中地区市场，并拓宽公司经营业务，提升竞争力，形成一定规模经济。

3 金新农并购武汉天种绩效分析

3.1 数据来源与研究方法

本文研究数据来源于东方财富网，使用事件研究法分析金新农并购武汉天种短期绩效，使用会计研究法分析金新农并购武汉天种中长期绩效。

3.2 短期绩效分析

使用事件研究法对并购公告发布日（并购完成日）前后金新农股价波动分析，计算出超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）两项指标，以资本市场对并购事件的短期反应衡量并购绩效。根据公开信息，金新农并购武汉天种首次公告日为2016年11月22日，并购完成日为2016年12月30日。本文以此二日为基准节点，确定前后10个交易日、20个交易日和30个交易日为检测的时区，根据以下公式计算出首次公告日和并购完成日在各自时区内AR和CAR数值：

由表1、2可知，无论是并购首次公告日前后还是并购完成日前后，金新农在特定区间内的累计超额收益率数值均为负值，即该项并购在资本市场的影响不明显，说明金新农并购武汉天种的短期并购绩效较低。

3.3 中长期绩效分析

并购事件对经营绩效中长期影响反映在公司报表上，因此本文选择会计指标研究法，基于并购协同效应，构建中长期绩效评价指标体系如下：（1）反应经营协同效应的盈利能力指标和发展能力指标；（2）反应管理协同效应的营运能力指标；（3）反应财务协同效应的短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。并购前后金新农各项财务指标如表3所示。

从表3可知，并购完成后：

第一，金新农盈利能力和发展能力均有所降低。从中期来看，并购完成后一年内，其净资产收益率、总资产报酬率和营业利润率出现小幅度下降，总资产增长率、净利润增长率和营业利润增长率出现大幅下滑甚至负增长趋势。对比金新农2016和2017年度财务报表，其营业收入增加从正面反映并购事件在一定程度提升了金新农的业务量。然而其净利润和营业利润分别下降39%和29%，深究其原因可知：（1）金新农在并购完成后没有及时有效进行资源整合，经营生产方面增加了大量管理费用导致利润下降，使得管理效率降低，从而产生了负面协同作用；（2）金新农2017年计提资产减值损失是2016年的5.5倍，其原因在于并购完成后金新农增加了大量生产性生物资产，该类资产减值往往与疾病以及其生命周期相关，因此生物资产存活率低最终导致资产减值损失大幅增长。从长期进行评价，金新农并购后第二年上述财务指标均出现了更大幅度的下滑，进一步说明本次并购事件为其带来的长期正面经营协同作用不明显，并购使得金新农总资产增加，但其获利能力却不能与其资源相匹配，从而使得金新农盈利能力和发展能力降低，难以发挥出正面经营协同作用，且并购绩效不存在滞后效应。

第二，金新农营运能力有所降低。并购后两年内，金新农应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率出现连续下滑。首先金新农2017年和2018年均增加了大量应收账款，因为并购发生后武汉天种应收账款与金新农合并，然而金新农没有加强对应收账款管理，使得其回款速度变慢，资金流动性降低，相应的应收账款周转率降低。此外，金新农连续两年存货周转率和总资产周转率降低的原因在于：（1）武汉天种以种猪和生猪养殖销售为主营业务，而种猪生育和生猪养殖均需要一定生长周期，使得存货对资源的占用水平变高，变现速度放慢；（2）并购后金新农总资产增加，而其管理质量没有得到相应提升，从而使得资产利用效率降低。因此，金新农在并购完成后没有對资源进行有效整合，提升其管理效率，在管理协同方面没有发挥出正面作用。

第三，金新农偿债能力降低。就短期偿债能力而言，金新农并购后流动比率和速动比率都出现了下降，其原因在于：（1）金新农2017年和2018年短期借款分别增加了3亿元，据上文分析可知，金新农在并购后营运能力降低，资金流动变慢，为保证公司进行正常经营生产活动所需的营运资本，进行短期借款是解决资金短缺的必要手段；（2）金新农在并购后两年内经营性资产如货币资金及应收账款等的增长幅度小于经营负债增长幅度，无法保证充裕资金偿还大量短期借款。就长期偿债能力而言，并购后金新农在财务政策上做出调整，加大了财务杠杆，资产负债结构发生改变，长期偿债能力降低。因此，金新农在并购完成后为了解决经营周转问题而大量增加借款，但忽略了其财务政策合理性，从而导致其偿债能力降低。由此可见，因标的企业武汉天种所在行业及经营模式特点，导致金新农在对其并购后财务方面不仅难以产生正面协同，反而产生了负面影响。

总体而言，与并购之前相比，金新农并购武汉天种后两年内盈利能力、发展能力、营运能力、短期偿债能力和长期偿债能力均出现不同程度下降，即此次并购事件未能给金新农带来正面协同效应，中长期并购绩效未能达到预期。

4 存在问题

第一，金新农在并购之前对标的企业考量不够全面。金新农主要从事猪饲料加工生产，针对自身业务，在进行企业并购时选择了从事种猪生猪养殖销售的下游企业，意在形成产业链，然而却忽略了标的企业经营模式的不同，其存货周转需要经过较长的生长周期，最终导致自身营运能力和偿债能力降低，难以发挥出正面协同作用，反而降低了并购绩效。

第二，金新农在并购后对财务整合力度不够。即使企业并购存在一定磨合期，反映在并购绩效上会出现一定程度的滞后作用，但金新农并购后两年内多项财务指标表现乏力，尤其是代表营运能力的总资产周转率等呈下降趋势，并且资产负债结构恶化，均是由于金新农进行资产扩张后没有充分进行财务资源整合所造成的。

第三，金新农在并购后对产业链整合力度不够。金新农并购武汉天种后发展能力不升反降，说明金新农未将新形成的产业链与其自身发展战略进行充分整合。武汉天种为金新农注入了种猪生猪养殖新业务，但2017年畜牧养殖业务在金新农主营业务中占比不超过五分之一，2018年更是下降为12%，由此可知金新农对该项业务的重视程度不够。

第四，金新农对并购后新增风险防范不足。首先金新农2017年和2018年应收账款分别比上年增加了24%和19%，并且存货周转率也相应降低，说明金新农在并购后对新增应收账款风险防范不充足，没有建立有效的内控制度加强应收账款回收。其次，金新农2017年生产性生产资产比2016年下降65%，说明金新农对并购后对新增业务风险防范不足，例如对疫情防范等，加之其对大规模畜牧养殖经验不足，导致金新农并购武汉天种后生产性生物资产大幅下降，同年资产减值损失大幅上升，造成大量损失。

5 建议

第一，选择合理标的企业。选择合理标的企业是并购成功与否的关键因素，因此在并购之前应该对标的企业进行全面考量。企业在并购前期，可以通过待选标的企业所在行业环境、企业自身经营策略和业务模式、财务现状和政策、竞争优势等进行全方位考察，再结合自身企业状况对并购后可能产生的绩效进行预估，选择出优质标的企业。

第二，注重并购后财务整合。并购完成后主并购公司应该对集团内部财务管理制度和会计核算体系及时进行合理的管理和优化，在资产扩张后进行充分的资源整合利用，优化公司资产负债结构，以避免出现业务数量快速增长和资产急剧扩张后无法应对的局面。

第三，注重并购后产业链整合。并购完成后主并购公司还应该针对自身和标的公司所在上下游产业进行充分战略整合，形成产业链和经济规模，通过优势互补发挥出正面协同作用，以提高公司经济效益，并加强自身市场竞争力。

第四，加强对并购后新增风险的防范。企业并购涉及重大资产重组，标的公司营业状况会直接影响主并购公司整体盈利能力。虽然并购后新增业务会分担一部分主并购公司原有主营业务风险，但资产扩张同样会造成其他风险，如应收账款风险，因此对新增风险防范同样值得重视。尤其是本文案例中标的公司和主并购公司分别处于产业上下游，业务不重合的情况，主并购公司需要对新增业务进行全面考量并对其可能存在的风险进行防范。

参考文献

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