旅游上市公司盈余管理对经营绩效的影响——基于企业生命周期的考量

许振山，张 红，张春晖

（陕西师范大学地理科学与旅游学院,陕西 西安 710119）

引言

经济新常态下，旅游业的快速增长成为我国经济发展的亮点。根据国家旅游数据中心发布的《2017年全年旅游市场及综合贡献数据报告》显示，旅游业所产生的直接、间接效益对国民经济与社会就业的总贡献率均超过10%①数据来源：国家旅游数据中心.2017年全年旅游市场及综合贡献数据报告[EB/OL].http://zwgk.mct.gov.cn,2018-02-06.，是当之无愧的战略性支柱产业。作为旅游产业领军者的旅游上市公司，在全行业发展中起着至关重要的激励与示范效应[1]。然而，在梳理近年来旅游企业的经营现状后，笔者发现，高档酒店连年亏损严重，传统旅行社巨头遭遇瓶颈，在线旅游运营商服务的同质化，使得旅游企业正面临着前所未有的挑战。宏观报喜，微观报忧，是当代中国旅游业的整体发展态势[2]。为了提振旅游业微观表现，众多学者立足于旅游上市公司，对如何优化公司治理进而改进经营绩效开展了一系列研究，包括股权结构[3-6]、董事会治理[7-9]、管理层权力[10]和资本结构[11-12]等，为旅游上市公司优化治理结构提供了有益借鉴。以往研究发现，具有高竞争性和高敏感性的旅游上市公司，其公司治理因素对经营绩效的影响机制不同于其他行业。但是，作为公司治理的热点问题——盈余管理，在旅游上市公司领域中鲜有深入探讨。资本市场上，配置资源主要依赖于上市公司的信息披露，其中，会计盈余信息又是重中之重[13]。良好的盈余信息，一方面能够使得旅游企业持续向资本市场传达积极信号，增加未来获得投资的机率；另一方面对管理者而言，能帮助其更好地履行与委托人签订的契约，并得到丰厚的报酬。然而，盈余管理的实施却伴随着风险，以旅游上市公司大东海和张家界为例，前者为取得上市资格，虚列收入及投资收益等共计2.28 亿元①资料来源：行政处罚委.关于海南大东海旅游中心股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-03-06.；后者为满足盈利目标，虚构收入累计高达12 261 万元②资料来源：行政处罚委.关于湖南省张家界旅游开发股份有限公司及肖碧文等人违反证券法规行为的处罚决定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-08-03.，占3年累计营业收入的49%。随后，证监会不但对公司的主要负责人进行了警告，还没收了公司的违法所得，并处以高额罚款，使得公司多年来建立的良好形象扫地。更严重的是，旅游企业的财务舞弊会让投资者失去信心，阻碍了资本市场向旅游企业的资金输送，不利于整个旅游业的持续发展。

已有研究揭露，为了向投资者传递积极的盈余信息而美化财务报表的企业，在其股票正式发行后，却表现出经营业绩滑坡、股票价格长期低迷的状态，这种现象较为普遍，被称为“新股发行之谜”[14]；同时，为了顺利获得外部融资，操控定向增发前的盈余信息，甚至也成为不少企业发行新股前的必然之举[15]。据笔者统计，本研究中选取的20 家旅游上市公司中，首次公开募股（initial public offering，IPO）后经营绩效下降的公司多达16家，股票增发后有13 家公司的业绩也都出现了不同程度的下降（20 家旅游上市公司中，有4 家未进行过增发）③限于篇幅，此处省略20家旅游上市公司5年内因IPO和股票增发后资产收益率的变化情况。。上述情况表明，旅游上市公司也会采取盈余管理来粉饰真实的经营状况。在利好政策和旺盛市场需求的双重驱动下，旅游上市公司为寻求扩张，拥有着比过去更加强烈的盈余管理动机，但究竟盈余管理为旅游上市公司带来的是机遇还是挑战？本文通过引入生命周期这一动态视角，分析我国旅游上市公司盈余管理现状，明晰不同类别、不同时期旅游上市公司的盈余管理行为带来的经济影响，不仅能为规范和完善旅游上市公司的内部治理提供理论指导，也可为资本市场中的中小投资者提供决策启示，这对整个旅游行业的壮大和可持续发展具有现实意义。

1 文献回顾与研究假设

1.1 盈余管理与企业绩效

在不违反会计准则的条件下，管理层通过美化的盈余信息，向市场传递积极信息，这种行为便是盈余管理[16]。在盈余管理研究的早期，通过应计项目实施的盈余管理被认为是盈余管理的唯一形式[17]，而Roychowdhury 提出的真实盈余管理概念[18]，重新引发了学者们对盈余管理的探究。实际上，盈余管理分为两类：第一类为应计盈余管理，指通过会计手段，改变应计项目，从而改变企业各期的盈余分配；第二类为真实盈余管理，指通过制造真实的交易活动来增加或减少盈余，并对现金流产生影响。通过应计项目和真实活动进行的盈余管理，企业能改变财务报告的盈余信息，向外传递稳定经营的信号，有助于增强投资者信心，稳定股价，为自身未来发展创造有利条件[19]。但是，调整不同会计期间的盈余信息会造成企业正常生产和经营活动的紊乱，而操控产品价格实现销售盈余和削减必要支出创造支出盈余，会损害企业的盈利能力和竞争能力，这些都不利于企业绩效持续增长[20]。

1.1.1 应计和真实盈余管理与企业绩效

调整期末盈余，即管理层在预判公司未来利润的基础上，于会计期末做出的营业利润调整行为，是应计盈余管理的主要实现方式[21]。出于季节性、周期性收益下滑的原因，旅游上市公司管理者可能极具使用应计盈余管理来平滑季节性收益波动的动机。在旅游企业面临困境时，应计盈余管理能够通过提前确认部分利润，避免企业绩效受损；对于企业高管而言，面对具有刚性的管理契约，应计盈余管理还能够使报表所呈现的业绩符合契约规定，以降低管理团队与委托人再次谈判的成本[22]，从而提升旅游企业的价值。应计盈余管理的优势在于它并不需要制造真实交易活动，还能够满足一些资产规模小、营业收入不稳定的旅游上市公司进行盈余操控的需要。虽然不同的盈余管理方式，对企业绩效的影响不同[23]，但是，通过一些应计项目进行盈余管理会对企业产生短期正面影响[24]。大多数旅游企业自有资金量远小于资金需求量，外部融资成为缓解资金压力的主要手段[1]。应计项目盈余管理的实施，能够保证旅游企业融资的稳定性，继而稳定股价，这有利于经营绩效的提升[25]。故提出假设：

H1：旅游上市公司的应计盈余管理与绩效为正相关关系

旅游企业近年来在规模上呈现出了小微企业数量庞大、超大企业极少的原子型产业组织特征[26]。获得丰沛的外部融资、提升要素市场控制力和谈判话语权，成为多数旅游企业的重要发展目标[27]，而仅调整应计项目实现的盈余操控难以满足上述需求，管理者往往会借助更为灵活多样的真实盈余管理来美化旅游企业披露的信息。具体而言，真实盈余管理主要通过销售活动操控、总成本操控和酌量性费用操控[18]3 种方式来真正改变企业的现金流和利润总额。然而，Cohen和Zarowin通过对比研究融资过程中的真实和应计盈余管理后发现，导致公司业绩经历大幅动荡的主要原因是真实盈余管理[28]，而非应计盈余管理。在系统分析真实盈余管理的构成后，赵晓飞认为，真实盈余管理的实施改变了企业的获利分布，并影响了未来盈利能力，致使企业背离了正常的经营活动，从而对绩效产生了负面影响[25]。对于销售活动操控而言，旅游企业会以非正常低价来最大限度地提升销售量，满足当期利润目标。但是，如果恢复原有价格水平，就会与消费者预期相悖，影响未来销售量，致使企业绩效下滑。对于总成本操控而言，旅行社和酒店通过多种促销手段增加销售量，以期摊薄单位产品负担的固定成本，可是无形中也增加了异常的人员工资、管理和经营支出，会造成企业的利润减少，并对企业绩效产生负面影响。对于酌量性费用操控而言，旅游企业发展过程中，不可避免地需要购置和配备经营场所必要的设施，这会增加固定资产的投入比例[29]，一些旅游企业则会采用出售固定资产的方式，减少相应成本和管理费用。但这种做法会缩小企业规模，不利于绩效的持续增长。故提出假设：

H1a：旅游上市公司的真实盈余管理与绩效为负相关关系

H1b：旅游上市公司的异常经营净现金流量与绩效为负相关关系

H1c：旅游上市公司的异常总支出与绩效为负相关关系

H1d：旅游上市公司的异常酌量性费用与绩效为负相关关系

1.1.2 整体盈余管理与企业绩效

由于不同盈余管理产生的效果不同，管理者可能根据企业的实际经营情况，同时使用应计盈余管理和真实盈余管理，因此，考察包含应计盈余管理和真实盈余管理的整体盈余管理，有助于把握盈余管理的实施对企业带来的整体效应[30]。随着会计准则和惩罚制度的不断完善，应计盈余管理实施的空间被严重压缩[31]，且被曝光后管理层及整个公司都会遭到社会舆论的猛烈抨击[32]，因此，旅游企业会增加操弄真实盈余管理的力度[33]。当前，旅游业的发展增速已超过世界经济的平均水平[34]，给旅游类上市公司带来了良好的发展机遇[35]，避免因业绩亏损而退市，自然成为了旅游上市公司实施盈余管理的重要动机。但处于市场监管愈发严格的大环境下，旅游上市公司难以承担实施应计盈余管理的风险，而真实盈余管理因其隐蔽性、灵活性等优势，更容易得到管理层的青睐。由上文可知，实施真实盈余管理要以牺牲未来收益、破坏旅游企业正常经营活动和损害企业发展潜力为代价，这会对旅游上市公司绩效造成不可逆转的负向影响。故提出假设：

H2：旅游上市公司整体盈余管理与企业绩效为负相关关系

1.2 生命周期下的盈余管理与企业绩效

新时代以来，随着社会矛盾的转变，我国旅游业也面临结构性转变，消费升级浪潮的到来，不仅为旅游市场带来了巨大的发展空间，也倒逼了处于供给侧端的旅游企业转型升级，这意味着旅游行业业态、商业模式和管理方法将表现出剧烈的位移[36]。自穗东方A（岭南控股）于1993年11月18日在深圳证券交易所上市以来，上市公司中的旅游板块已经发展了25年，除了数量和规模上的变化外，旅游上市公司的融资方式[1]、薪酬结构[10]、资本结构[35]、经营业务[37]、经营效率[38]、并购类型[39]等也都发生了改变。Haire[40]提出了“企业生命周期”理论，认为组织的发展和演变方式应类似于生物学中的成长曲线，会经历出生、成长、成熟和衰退等阶段。在不同的发展阶段，企业的战略目标、融资方式、内部治理以及外部风险均有所不同，继而会影响管理层实施盈余管理的动机和程度[30]。故划分旅游企业的生命周期，有助于把握盈余管理与绩效之间的真实关系，进而得出准确、全面的结论。Dickinson[41]提出的现金流量符号法所划分的企业生命周期得到了学界的一致认同，他将研究样本分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。旅游上市公司能够上市说明已经平稳度过了导入期，因此，本文将从成长期、成熟期和衰退期对旅游上市公司进行分析。

1.2.1 不同生命周期下应计盈余管理对绩效的影响

旅游企业固有的脆弱性使得顾客的感知风险较大[1]，因此，旅游企业在建立伊始，需要购置大量固定资产开展经营业务，同时，建立良好产品品牌和企业信誉以开拓市场。但是，由于该阶段企业自身的启动资金有限，且尚未建立起完善的声誉机制，应计盈余管理自然而然地成为了成长期的旅游上市公司向外界传递成长性良好、收益稳定等积极信号的重要手段。即便如此，企业发展初期能够调整的应计项目金额也是有限的，因而应计盈余管理在成长期实施的程度要低于其他阶段。经过成长期的应计项目修饰，旅游企业获得外部资本的机率有所增加，能够推动企业品牌的树立，这些无形资产也能帮助旅游企业创造价值[42]，从而带动绩效持续提高，即此时实施的应计盈余管理有利于企业绩效增长。旅游上市公司处于成熟期时，其资金流和业务量会不断增加，客户群逐渐趋于稳定，盈利能力也大幅提升，带来了持续的正向经营现金流。但在此时期，由于固定资产投入较大，而大多数旅游企业的固定资产是以租借或长期负债形式购建的，需要支付借款和长期负债的本息[29]，因此会出现负向的融资现金流。一方面，为了保证稳定的融资现金流，旅游上市公司要通过银行贷款、股权质押、信托计划和公司债[1]等方式进行融资。大连圣亚曾以发行近5 亿元的公司债进行融资，主要目的在于补充流动资金和偿还金融机构贷款①数据来源：大连圣亚旅游控股股份有限公司.2016年年度报告[EB/OL].www.finance.sina.com.cn，2017-04-08.。另一方面，管理层为了使企业保持良好的发展态势，并履行与委托人签订的契约，会继续操控应计项目的盈余。因此，在企业成熟期，应计盈余管理的操纵程度将比成长期更高，对经营绩效则表现出比成长期更大的正向影响。而处于衰退期的旅游上市公司，由于业务量和市场占有率的下降，其盈利能力较成熟期差，管理层若不采取行动则会直接影响期末的分红计划。在此阶段，旅游企业的管理层有强烈动机操纵企业的盈余报告以实现业绩目标，达到避免退市、薪酬激励、外部资金支持等目的[43]，这会在客观上保证一定时期内企业绩效的提升。故提出假设：

H3a：处于成长期的旅游上市公司，其应计盈余管理对绩效的正向影响小于成熟期

H3b：处于衰退期的旅游上市公司，其应计盈余管理对绩效的正向影响大于成熟期

1.2.2 不同生命周期下真实盈余管理对绩效的影响

考虑到实施成本、监管压力和灵活程度，真实盈余管理可能已经成为旅游上市公司中盈余管理方式的主流。2018年4月，三特索道将经营10年未见收益的咸丰子公司以3.6 亿元转让给咸丰国投，同时处置了其他亏损资产②数据来源：上海证券报.3.6 亿出售坪坝营项目三特索道聚焦海南优质资源[EB/OL].http://company.stcn.com/2018/0410/14098471.shtml,2018-04-10.，这本质上就是一种通过降低固定成本来稳定现金流的真实盈余管理行为。根据上文，真实盈余管理对旅游企业绩效的影响是严重的、持续的和不可逆的。那么在不同时期，旅游企业实施真实盈余管理的程度是否一致？成长期的旅游企业资金匮乏，实施真实盈余管理的余地并不大，因此，该阶段旅游上市公司真实盈余管理对经营绩效的影响相对较小。成熟期的旅游上市公司具有稳定的市场份额和充足的现金流，较成长期而言，在该阶段企业实施真实盈余管理的可能性较高，随之带来的负面影响也较大。处于衰退期的旅游上市公司随时都有破产、退市的风险，但迫于巨大的生存压力，管理层更可能加强真实盈余管理的实施力度，然而这种做法会对企业经营绩效产生极大的负面影响。故提出假设：

H4a：处于成长期的旅游上市公司，其真实盈余管理对绩效的负向影响小于成熟期

H4b：处于衰退期的旅游上市公司，其真实盈余管理对绩效的负向影响大于成熟期

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本研究的时间窗口为2010—2017年。依据2015年发布的《证监会上市公司行业分类指引》，选取属于旅游业、住宿业、餐饮业的沪深两市A 股20家旅游上市公司为研究对象。选取原则如下：（1）能够通过旅游上市公司公布的年报和公司官网收集到所需数据；（2）剔除上市年限较短、主营业务发生变更和因经营不善被特别处理（special treatment,ST）或退市风险警告（*ST）的公司；（3）剔除行业年度观测值不足10 个的样本。按照主营业务，将20家旅游上市公司分为景点类8家（三特索道、桂林旅游、云南旅游、丽江旅游、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A 和大连圣亚），酒店类6 家（西安饮食、全聚德、首旅酒店、锦江股份、华天酒店和金陵饭店），综合类6 家（岭南控股、西安旅游、中国国旅、西藏旅游、国旅联合和中青旅），共得研究样本160 个（丽江旅游在2018年1月停牌，又于3月恢复，并不影响之前公司的财务记录）。本文中的财务数据均取自国泰安数据库（China stock market ＆ accaunting research database,CSMAR）的治理结构数据库和财务报表数据库。为了避免极端值的影响，对财务指标变量进行了1%的缩尾处理，即除去变量中的最大值和最小值，以第二大和第二小的数据进行替换。

2.2 变量定义和度量

2.2.1 旅游上市公司绩效

总资产收益率是进行财务分析和投资决策的常用指标，能够从整体上反映企业总资产的盈利能力，同时反映企业利用股东和债权人资金的效率[44]。本文借鉴已有研究[45,46]，选取总资产收益率——净利润/总资产余额（return on assets,ROA）作为衡量旅游上市公司绩效的指标。

2.2.2 应计盈余管理

Jones 模型被广泛运用于应计盈余管理的计算中，Kothari 等在 2005年提出了修正后的 Jones 截面模型[46]，使上市公司的代码、年份与企业的经营利润相匹配，从而提高了模型的准确性。简单来说，要计算应计盈余，先要将不可操控的应计部分从总应计中分离出来，然后计算出总应计量，最后将总应计和不可操控应计相减，即为可操控应计盈余。计算公式如下：

其中，TAt表示t年的总应计项目盈余，由营业利润减去经营活动现金净流量得出，At-1指的是去年年末资产数，ΔSALESt表示的则是销售收入的变化，由本年度销售额减去上一年度的销售额得出，同理，ΔARt指的是本年度应收账款和上一年度的差额，PPEt指t年的固定资产，εt为残差。对式（1）进行分行业分年度回归，并将回归系数代入式（2），计算NDA，最后用式（1）减式（2）得到式（3），即为可操控的应计盈余。本文将借鉴该方法衡量应计盈余管理（DA）。

2.2.3 真实盈余管理

真实盈余管理的实施途径有很多，例如股票的重新购买和公司资产的出售，但这些事件有时是通过内部交易完成的，并不会通过财务报表向外界披露。因此，这里采用Roychowdhury模型对真实盈余管理进行测量[18]，衡量指标主要由式（4）、式（5）和式（6）构成了真实盈余管理的衡量指标。

式（4）中，CFOt指t年的净现金流量，SALESt表示的是t年的销售额，At-1的含义同上。

式（5）中，PRODt是t年的实际总成本，ΔSALESt-1代表的是上期的销售变动情况，等于去年和前年销售额的差额。

式中（6），DISEXPt指t年的酌量性费用。根据Cohen 和Zarowin[28]的研究成果，公司在实施真实盈余管理时可能同时采取两种或3种方法。

Roychowdhury[18]指出，企业可以通过操纵销售活动、总成本和酌量性费用来制造真实盈余，具体表现为异常经营净现金流量、异常总成本和异常酌量性费用。实际上，旅游上市公司采用改变销售策略的真实盈余管理方式时，一方面提高了销售量，例如酒店为了在淡季拉动消费需求，对客房进行降价促销；另一方面，由于采用薄利多销的策略，企业利润下降，所以异常经营净现金流量（R_CFO）的符号为负。旅行社等则通过业务扩展、增加包机、与更多酒店合作等方式来摊薄单位固定成本，实现销售增长，但无形中也增加了人员成本和管理费用，因此，异常总支出为正（R_PROD）。旅游上市公司还可能采取削减员工培训费、管理费用和销售费用等方式，使账面盈余增加，这就使得式（6）中异常酌量性费用（R_DISEXP）的残差符号为负。为避免上述3 种真实盈余管理组成部分的相互抵消，参考Cohen 等[28]计算真实盈余管理的方法，真实盈余管理（RM）可由如下公式计算得到：RM=R_PROD -R_CFO-R_DISEXP。

2.2.4 整体盈余管理

本文参考Badertscher[47]提出的测量整体盈余管理效应的方法，将应计盈余管理与真实盈余管理相加，即EM=DA + RM=DA + R_PROD - R_CFO -R_DISEXP（当公司采用真实盈余管理做大利润时，将呈现出更低的经营现金净流量、更高的生产成本和更低的操控性费用[50]）。

2.2.5 旅游企业生命周期

Dickinson 依据大约15年的财务数据，包括企业在不同年份的投资、筹资、融资活动的现金流量，将企业生命周期划分为8 个不同阶段[41]。根据相关文献[30,32,48-49]，并结合旅游上市公司实际情况，本文将旅游上市公司的生命周期进行归并，共划分为3 个阶段：成长期、成熟期和衰退期。旅游企业能够上市证明其已经平安渡过了导入期，因此本文将导入期和增长期合并为成长期进行研究，同时，将后5种现金流符号统归为衰退期（表1）。

2.2.6 控制变量

已有研究证明公司规模[50]、股权集中度[48]、资产周转率[51]、成长性[49]、资产负债率[48]等因素会对盈余管理会产生影响，因此需要加以控制，同时，加入行业和年度的虚拟变量（Year、Industry），以控制宏观经济和行业的影响。

近些年，随着旅游业的迅猛发展，旅游收益也逐年增加。行业发展水平在空间上表现出东部沿海地区高于西部内陆地区的特点，这就导致处于不同地区的旅游公司会受到市场化程度和法制环境的影响，进而影响盈余管理程度。因此，本文创新地加入了旅游上市公司注册地的市场化指数和法治化指数，以控制不同地区发展水平和法制环境对盈余管理造成的影响（表2）。

2.3 回归模型设计

首先，在控制公司规模（Size）、第一大股东持股比例（Top1）、资产周转率（Turnover）、成长性（G）、资产负债率（Lev）、市场化指数（Market1）、法制化指数（Market2）、行业（Ij）和年度（Yi）等因素的基础之上，考察旅游上市公司盈余管理（记为EMM）与经营绩效（ROA）的关系，构建回归模型如下：

表1 不同企业生命周期的现金流组合特征Tab.1 Signs of cash flow in different life cycle corporate

表2 变量定义Tab.2 Variable definition

其中，盈余管理（EMM）为自变量，包括应计盈余管理（DA）、真实盈余管理（RM）和整体盈余管理（EM），将它们依次代入式（7），得到3个模型。

其次，考察不同生命周期下旅游上市公司盈余管理对绩效的影响，加入周期（Tx），引入交互项，为了防止应计盈余和真实盈余间的共线性，建立回归模型如下：

式（8）和式（9）中，加入了两个虚拟变量，即成长期（T1）和衰退期（T2），以成熟期为基期，当旅游上市公司处于成长期时，T1取值为1，否则取值为0；当旅游上市公司处于衰退期时，T2取值为1，否则取值为0。

3 实证结果

3.1 描述性统计

表3 呈现了所有变量的描述性统计结果，可以看出旅游上市公司盈利（ROA）均值普遍偏低，因此可能存在盈余管理动机。应计盈余管理DA的均值为-0.003，真实盈余管理RM的均值、最大值和最小值分别为-0.046、0.528 和-1.075，且标准差（0.185）较大，表明各公司间的真实盈余管理差异较大。各旅游上市公司应计盈余管理的均值小于真实盈余管理的均值，并且在不同分位数上也体现出了不同的差异，说明旅游上市公司在盈余管理方式的选择上，偏好于真实盈余管理。总体盈余管理EM的均值为-0.045，说明旅游上市公司整体盈余管理水平为负。T1的均值为0.431，表示处于成长期的旅游上市公司占43.1%；T2的均值为0.194，表示处于衰退期的旅游上市公司占19.4%；T3的均值为0.375，表示处于成熟期的旅游上市公司占37.5%；从市场化指数来看，旅游上市公司之间的差距较大，最大值和最小值分别为9.950 和0.060，说明对上市公司所处的制度环境进行控制是有必要的。法制化水平在各个旅游上市公司间也存在较大差异，最大值为16.120，法律环境也会影响公司对于盈余管理的选择，因此加以控制。

表3 变量描述性统计分析Tab.3 The descriptive analysis of variables

为了进一步了解样本期间内我国旅游上市公司盈余管理现状，在罗列了样本公司近5年的应计和真实盈余管理值的基础上，分别对不同类别和不同阶段的旅游上市公司盈余管理进行单因素方差检验（表4）。通过对每个上市公司的3 种现金流进行划分后，确定每个公司每年的生命周期阶段，然后根据出现次数最多的阶段，确定整个公司所处的生命周期阶段。样本中处于成长期（T1）的旅游上市公司一共有8 家，处于衰退期（T2）的一共有4 家，处于成熟期（T3）的一共有8 家，基本与描述性分析结果一致。

从整体上看，旅游上市公司应计盈余管理的绝对值始终小于真实盈余管理的绝对值，各年份的应计盈余管理无较大差异，同时，真实盈余管理的绝对值在逐年增大，初步证实了H2。H、A、C分别表示酒店类、景区类和综合类的旅游上市公司，其中，景区类旅游上市公司实施真实盈余管理的程度在近5年最高。对这3 类旅游上市公司的盈余管理进行单因素方差检验后可以看出，3 类公司间存在显著差异。酒店类和景区类，景区类和综合类公司的应计盈余管理具有显著差异（F=4.166，P＜0.05），景区类和综合类公司的真实盈余管理具有显著差异（F=6.482，P＜0.01）①限于篇幅，此处省略不同类别和不同生命周期旅游上市公司盈余管理的单因素方差分析结果。。

首先，将样本按生命周期划分后，综合类和景区类旅游上市公司中有3 家上市公司处于成长期（T1），说明这几家公司引资能力较强，增长势头迅猛；处于衰退期（T2）的旅游上市公司主要集中于酒店类和综合类；景区类旅游上市公司中有5 家处于成熟期（T3），这与已有研究[9]得出的景区类旅游上市公司效益最好的结论一致。其次，整体而言，不同时期的旅游上市公司应计盈余管理在近5年都处于较低水平，但真实盈余管理在不同时期差异较大，具体表现为成熟期的旅游上市公司真实盈余管理程度要大于衰退期和成长期，这从侧面反映出了我国旅游上市公司真实盈余管理的现状。最后，根据不同生命周期的单因素方差分析可以看出，3个时期内旅游上市公司的应计盈余管理间存在显著差异（F=3.036，P＜0.05），处于不同时期内的旅游上市公司真实盈余管理在0.01 的水平上的通过了显著性检验（F=24.647，P＜0.01），这说明按照现金流划分旅游上市公司的生命周期具有一定的合理性。

表4 2013-2017年旅游上市公司应计盈余管理（DA）与真实盈余管理（RM）Tab.4 The value of DA and RM of listed tourism companies of China during 2013-2017

表5 盈余管理对企业绩效的回归结果Tab.5 Regression results of earnings management on ROA

3.2 盈余管理与企业绩效的回归结果

表5给出的是式（7）的回归结果，以检验不同类型的盈余管理对旅游上市公司绩效的影响。可以看出，旅游上市公司的规模和第一大股东持股比例对绩效的影响并不显著，从符号上来看，大多都是正向的。公司的资产周转率和净利润增长率与效益呈显著正相关，这与旅游公司的盈利能力有关，利润的增加会加强管理层盈余管理的动机。旅游上市公司资产负债率与企业效益呈显著负相关，对于资产负债率较高的公司而言，它们在迎合外部监管和向市场传递良好财务信息的动机下，会加大实施盈余管理的强度。

模型 1、模型 2 和模型 3 调整后R2分别为0.478、0.595 和0.439，说明方程能较好地解释因变量与自变量之间的关系，并且3 个模型中的F值都在0.01的水平上显著，体现了变量间的线性关系。在模型1 中，应计盈余（DA）的回归系数为0.177，并且P＜0.01，说明旅游上市公司所实施的应计盈余管理对企业绩效起到了积极作用，H1 成立。可以看出，除了异常总成本（R_PROD）外，真实盈余的相关变量与旅游上市公司绩效之间的关系大多显著为负，验证了H1a、H1b 和H1d。这说明大部分旅游上市公司在自身经营出现了问题时，需要用真实盈余活动进行掩盖；但进行真实盈余管理会造成企业的绩效下降。模型3 结果显示，旅游上市公司整体盈余管理（EM）对企业绩效产生了负向作用，H2成立，这表明机会主义动机是我国旅游上市公司的管理层做出盈余管理的主要原因。

盈余管理产生的效应主要包括利益趋同效应和机会主义效应。利益趋同效应主要是指企业具有良好的激励机制，使得管理层与企业的经营目标趋于一致，在实现管理层自身利益的同时，也帮助了企业的成长。分析中旅游上市公司所采用的可操纵的应计盈余管理就起到了利益趋同效应，但对旅游上市公司整体盈余管理（EM）进行分析后发现，整体盈余管理与经营绩效的关系为显著负相关（回归系数=-0.042，P＜0.01），这说明旅游上市公司实施盈余管理主要出于管理层的薪酬契约、避免亏损和保证盈利目标等机会主义动机。2015年旅游上市公司涨幅分析中指出，旅游上市公司的市值在10年内上涨了10倍，但面临产品同质化严重和季节性收益变动大等问题，上市公司普遍存在短期盈利能力弱，估值较高的状况①数据来源：品橙旅游.中国旅游上市公司发展报告[EB/OL].http://www.pinchain.com,2015-05-16.。因此，为了向投资者和股东传递企业健康发展的信息，旅游上市公司有强烈的盈余管理动机去实施不同类别的盈余管理，尽管大多数的盈余管理行为会损害企业绩效。此外，旅游上市公司异常酌量性费用的回归系数（-0.143）的绝对值大于异常净现金流量（-0.114）和异常总成本（0.007），这说明旅游上市公司采取的这种真实盈余管理方式对企业绩效的影响要大于其他两种真实盈余管理方式。旅游上市公司偏好于削减酌量性费用的盈余管理是因为减少广告宣传、人员培训和对新型旅游项目的研发费用，可以降低酌量性费用，从而增加期末盈余，但这种“饮鸩止渴”的方式会严重影响企业未来的盈利能力。然而，增加酌量性费用对企业竞争力有推动作用，如黄山旅游通过实施“走下山，走出去”发展战略，采取成立基金、成立合资公司等多种方式开发各类小镇项目，使黄山旅游成功实现从观光产品到休闲综合产品的升级②数据来源：黄山文明网.新时代黄山旅游“走下山走出去”述评之三[EB/OL].http://hs.wenming.cn,2017-12-18.。若减少景区对外宣传力度，会导致景区知名度下降，降低景区的吸引力和游客重游率；若减少人员培训费用，会影响员工对公司的忠诚度，导致人员流失率上升；若降低对旅游项目的投资、研发的费用，会导致旅游产品同质化严重，进而影响市场占有率。因此，旅游上市公司若实施过度的真实盈余管理，会使企业背离正常的经营活动，严重破坏企业的市场竞争力，影响企业的长远发展。

3.3 生命周期下的盈余管理对企业绩效的回归结果

表6给出的是式（8）和式（9）以成熟期为基期的回归结果，分别考察了成长期和衰退期中的应计盈余管理对旅游上市公司绩效的影响。从模型10 可见，交互项DA×T1的回归系数为0.116，说明旅游上市公司在成长期的应计盈余管理大于成熟期，H3a并未得到证实。交互项DA×T2的回归系数为0.353，说明与成熟期的旅游上市公司相比，衰退期的旅游上市公司实施应计盈余管理对绩效的正向影响更大，H3b 得到验证。在模型11 中，交互项RM×T1的回归系数为-0.029，在1%水平上显著，交互项RM×T2的回归系数为-0.098，并不显著。表明与成熟期相比，成长期的旅游上市公司实施真实盈余管理对绩效的负向影响更小，H4a 得到验证，但交互项RM×T2的系数未通过显著性检验，H4b 不成立。H4b不显著的原因可能是处于衰退期的旅游上市公司相比其他时期占比较小。

根据表6 的回归结果，与成熟期的旅游上市公司相比，处于成长期的旅游上市公司应计盈余管理与企业绩效间呈显著正相关关系，这说明处于成长期的旅游上市公司实施应计盈余管理的效果要好于处于成熟期的旅游上市公司。一方面，在旅游上市公司起步阶段，各项经营活动还不稳定，公司管理者既要保证企业盈利，又要预防旅游业季节性波动对企业的影响，因此会采用应计盈余管理来平滑盈余，给外界传达积极信号；另一方面，成熟期的旅游上市公司各项经营活动趋于稳定，拥有固定的客户群和资金流，因此盈余管理的动机和程度都不及成长期的旅游上市公司。与成熟期的旅游上市公司相比，处于成长期的旅游上市公司真实盈余管理与企业绩效间呈显著负相关关系，这说明处于成长期的旅游上市公司实施真实盈余管理对绩效的损害要小于处于成熟期的旅游上市公司。上述研究已经证实，旅游上市公司真实盈余管理的程度要大于应计盈余管理，这不仅说明了旅游上市公司更加偏好于真实盈余管理，也证明了实施真实盈余管理对企业绩效的影响要大于应计盈余管理。旅游上市公司在成长期主要进行的是应计盈余管理，一方面因为应计盈余管理能够美化公司期初的形象，另一方面则是因为旅游上市公司在成长期并没有足够的资金进行真实盈余管理活动，这就决定了成长期旅游上市公司的真实盈余管理程度低于成熟期，因此产生的对公司业绩的负面影响也小于成熟期。

表6 生命周期下的盈余管理对企业绩效的回归结果Tab.6 Regression results of life cycle on earnings management to ROA

与成熟期的旅游上市公司相比，处于衰退期的旅游上市公司应计盈余管理与企业绩效间呈显著正相关关系，所产生的正向影响大于成熟期，这说明旅游上市公司在衰退期时实施应计盈余管理的效果最好。旅游上市公司一旦进入衰退期，其市场占有率、营业收入和企业经营绩效均会下降，这就导致处于衰退期的旅游上市公司在融资方面出现问题，进而影响企业的进一步扩大规模、对外宣传投入、员工培训和多元化经营。除此之外，管理层自身也会面临失业和薪酬下降等危机，因此，出于机会主义动机，管理层出现了比成熟期和成长期更高的盈余管理动机，即实施应计盈余管理的水平显著高于成熟期和成长期。

4 稳健性检验

为了增强研究的可靠性，笔者分别将滞后一期ROA、更换后的自变量、更换后的盈余管理变量和中心化后的交互项等进行再次检验。（1）考虑到盈余管理和旅游上市公司绩效间可能存在相互影响，为避免内生性问题，取盈余管理变量的滞后一期进行重新计算。重新分析后发现，真实和应计盈余管理与绩效显著相关，且在旅游上市公司的不同生命周期阶段仍表现出较大差异。（2）用净资产收益率（ROE）替换因变量总资产收益率（ROA）之后，再次进行回归分析。根据表5与表6，研究结果均未发生变化，说明上述研究结果稳健。（3）变换自变量。Louis 在修正的Jones 模型的基础上提出了横截面Jones 模型[53]，运用此模型，重新计算出应计盈余管理变量，记作DA1；对于真实盈余管理，在原指标的基础上重新建立两个替代指标RM1 和RM2，其中RM1=R_PROD+（-1）R_DISEXP，RM2=（-1）R_CFO+（-1）R_DISEXP，代入方程中，重新进行实证分析，结果未发生实质性变化。（4）交互项中心化。为避免纳入的交互项产生多重共线的问题，先将4 组交互项进行中心化，再代入模型中，结果表明处于衰退期的旅游上市公司实施应计盈余管理的程度显著大于成长期和成熟期，再次验证了文中假设的可靠性①限于篇幅，部分稳健性检验结果未在正文列示，若有需要，请向作者索要。。

5 结论与讨论

本文在系统计算20 家旅游上市公司盈余管理的基础上，剖析了旅游上市公司盈余管理现状，通过建立回归模型，深入考察了盈余管理与企业绩效之间的关系，并依据3 种现金流对旅游上市公司的生命周期进行划定，实证分析了处于不同生命周期下的旅游上市公司盈余管理对企业绩效的影响作用。研究结果表明：（1）真实盈余管理在旅游上市公司中占比较大。景区类旅游上市公司的真实盈余管理程度最高，旅游上市公司真实盈余管理程度在成熟期内最大，衰退期次之，成长期最弱。（2）旅游上市公司实施的应计盈余管理与绩效呈正相关，而真实盈余管理与绩效之间为负相关关系。整体上，旅游上市公司实施盈余管理是出于机会主义动机。（3）成长期和衰退期的旅游上市公司应计盈余管理对企业绩效的正向影响显著高于成熟期的旅游上市公司。（4）成长期的旅游上市公司真实盈余管理对企业绩效的负向影响显著低于成熟期的旅游上市公司。

由研究结论可得到以下4点启示：

（1）综合类与酒店类旅游上市公司需稳定相关现金净流量。根据Dickinson 的方法，将20 家旅游上市公司划分为成长期、成熟期和衰退期3 个生命周期阶段，处于成长期（T1）的旅游上市公司一共有8家（酒店类2家、景区类3家、综合类3家），处于衰退期（T2）的一共有4 家（酒店类1 家、综合类3 家），处于成熟期（T3）的一共有8 家（酒店类2 家、景区类5家、综合类1家）。这说明大多数景区类旅游上市公司的经营现金净流量稳定，拥有稳定的业务量和客户群，盈利能力已经形成。对于酒店类和综合类旅游上市公司而言，具有良好品牌、形象、诚信等无形资产的旅游企业更受游客青睐[42]，故需要经常进行大量固定资产、无形资产等长期资产投资，以保证节假日的供给，表现为正的经营现金流、负的投资现金流和正的融资现金流[30]。对此，酒店类和综合类公司若过渡到成熟期需要注意：第一，要稳定经营现金净流量，酒店类公司的管理理念应与时俱进，并专注核心住宿业务，用品牌培养顾客忠诚度，进而提高收益。第二，谨慎进行投资活动。综合类旅游上市公司有一半都处于衰退期，但投资现金净流量却为正，处于衰退期就意味着企业的业绩和市场占有率的下滑，进而导致投资增长机会下降，因此，这类公司要尽量减少相关投资活动，降低风险。第三，考虑融资风险问题。周春波指出，景区类上市公司的融资成本显著低于酒店类和综合类旅游上市公司的融资成本[1]，但处于成长期和衰退期的旅游上市公司的筹资现金净流量为正，说明大多数酒店类和综合类公司在进行融资时，未考虑自身偿债能力和过高的资金获取成本，这会为企业未来经营埋下隐患。

（2）正确认识盈余管理行为。从以上研究结果可以看出，旅游上市公司实施的应计盈余管理与绩效正相关，而真实盈余管理与绩效则为负相关关系。目前，关于旅游上市公司盈余治理的文献尚且不足，理论界对盈余管理的态度也是褒贬不一。事实上，盈余管理不等于财务舞弊，适度的盈余管理不仅能帮助企业走出融资困境，还可以美化财务绩效，使投资者和股东恢复信心[25,54]。然而，现有研究发现，过度依赖盈余管理，尤其是真实盈余管理，会严重影响企业的长期绩效[55-56]。通过分析旅游上市公司整体盈余管理（EM）发现，整体盈余管理与经营绩效的关系为显著负相关，这说明机会主义动机在旅游上市公司实施盈余管理中起主导作用。此外，管理者利用信息不对称影响了会计信息的真实性，误导了中小投资者和信息使用者对公司的判断。因此，投资者们应提升自身的信息甄别能力，从多角度了解企业财务真实状况。建立一个完全信息有效、对称的市场并不实际，如何把握盈余管理在旅游上市公司中的“度”，是今后盈余管理研究的关键问题。

（3）加强旅游上市公司内部审计与外部监管力度。张家界和大东海的财务舞弊案，相关会计事务所难逃干系。从表4 中可以看出，旅游上市公司普遍存在盈余管理行为，并且不同类别的旅游企业的盈余管理程度也存在显著差异。要抑制盈余管理，从公司层面而言，审计委员会对公司所披露的财务信息的真实性和有效性有着重要影响，加强对已有审计部门人员的考核，有助于提高审计部门的审计质量。从市场监管来看，第一，要进一步健全现有的会计准则和披露机制，克服准则、制度的滞后性；第二，要加大对旅游行业盈余管理行为的监督和处罚，尤其注意异常的酌量性费用（研发投入、人员培训和广告支出），确保企业会计财报的真实性，进一步压缩企业实施盈余管理的空间[56]。有些上市公司在年末进行“洗大澡”，以期掩盖真实的财务状况，这种出于利己主义动机的行为应受到处罚。为了做到信息的公开透明，恢复外部投资者信心，未来既要健全信息披露制度，降低信息使用者间的不对称关系，也要加强立法，杜绝收益的内部侵占。

（4）密切关注不同生命周期的旅游上市公司，建立盈余管理预警机制。研究证明在不同生命周期阶段，旅游上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理有显著差异，如何发现旅游企业中更加隐蔽的真实盈余管理痕迹，对监督机构提出了新的要求。首先，不同于一般企业，处于成熟期的旅游上市公司实施真实盈余管理的程度最高，然后是衰退期内的企业。而现有研究认为，处于衰退期的企业真实盈余管理程度最高[32]，因此，对于旅游上市公司而言，处于成熟期和衰退期的企业，更应该受到关注和监管。然后，建立盈余管理预警体系，预警体系的系列指标应由证监会确定，包括盈余管理的测算和盈余管理程度的衡量。从上述研究来看，旅游上市公司内真实盈余管理程度要远远大于应计盈余管理程度，长此以往，会严重影响旅游上市公司的未来绩效。在企业出现盈余管理行为时，证监会要根据其实施程度，做出相应的警告、处罚甚至退市处理，维护市场正常秩序。

本研究还存在一些不足之处。（1）未考察产权性质对旅游企业盈余管理的影响。李增福等认为，国有控股的企业会影响盈余管理对绩效的关系[23]，未来的研究可以检验产权属性对盈余管理的调节效应。（2）未区分盈余管理方向。实证研究过程中得出的应计与真实盈余管理的绝对值表示的是盈余管理的程度[57]，盈余管理可根据符号分为向上的盈余管理（虚增利润）和向下的盈余管理（调低利润）[58]，区分盈余管理的方向能够更加准确的揭示管理层实施盈余管理的动机，进一步补充旅游上市公司的盈余管理研究。（3）衡量旅游上市公司经营绩效指标单一。后续研究可以考虑建立评价旅游上市公司绩效的综合指数，使研究更加系统、全面地反映公司经营和发展的实际情况。