全球货币政策已经走到头了

何子维

全球的货币政策正在越战越勇，迈向零负利率。

通常，将利率设定接近零甚至负数的时候，进一步降息已无可能，货币政策走到极限。因此，零负利率受到了许多经济学家的质疑，用凯恩斯学派的话讲就是他们极可能步入“流动性陷阱”。

然而匪夷所思的是，饮鸩止渴的事情一次又一次发生，各国“心甘情愿”地依次掉入“陷阱”。

那么，这个陷阱背后的推手到底是谁？决策者预料到它的后果了吗？中国是不是也会加入降息大军？为此，《南风窗》记者专访了上海财经大学商学院副院长戴国强。戴国强直言，货币政策已经走到头了。包括中国在内，全球需要的是结构性改革，而不是放水。

低息还能推动美国经济增长？

南风窗：美联储在8月和9月经历两次降息之后，联邦基金利率已经降到1.75%至2%的水平。美联储的降息还会持续下去吗？

戴国强：我估计还会再次降息，因为还有降息的空间。目前，两次降息后，利率跟其他国家相比，还是算高的。

在这种情况下，特朗普为了竞选，会不断给美联储施加压力，以减少美国国债利息支出的负担等，所以几位美联储前主席联名写信，呼吁保持美联储独立性，确保货币政策不受短期政治压力影响。

南风窗：低息会刺激经济增长，这是二战以后很长一段时间行之有效的货币政策。回头去看，当时美国拥有欣欣向荣、有能力借贷的中产阶层，他们在财务上还比较安全，能够对降息作出回应。如今，中产阶层家庭负债率高，低技能的劳动者比以前多得多，在这种情况下，低息还能推动美国的经济持续增长吗？

戴国强：二战后，美国经济一直发展得较好，跟它战后实行布雷顿森林货币体系有很大关系。战后各国对美国经济的依赖性，也从外部促进了它的发展。“马歇尔计划”要求用贷款、用美国剩余的资金来推销剩余产品，美国经济得以保持十几年的快速增长。

等到1973年，布雷顿森林货币体系受到冲击，虽然没有完全崩溃，但以美元为中心的货币体系被冲垮，美国经济已经出现了问题。20世纪70年代末，美国通货膨胀率极高，里根采取措施，让经济逐渐稳定。

此后，美联储把稳定美元、稳定美国经济，作为重要的政策举措。其中，第十三任联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘是比较成功的。他总是能先于市场预期，调节联邦储备利率，让美国的存款准备金政策稳定。

存款准备金是决定货币政策工具操作的基础。在一定的存款准备金率下，就可以主动地调节公开市场业务和利率。由于金融市场发达，美国擅长使用公开市场业务去调控经济。而调节利率，则起到信息传导的作用，表明央行的货币政策意图是如何的，同时也能引导资金的流向。

至于美国的中产阶级壮大，是有历史原因的。一方面它得益于美国经济的增长，另一方面也得益于整个社会经济制度的发展，特别是福利制度。相比欧洲比较极端的福利制度，美国注重发挥个人的积极性，多劳多得。

另外，美国有良好的人才政策，网罗了全球人才，科研实力始终处于全球领先，又带动了生产力以及整个社会财富的积累。

然而现在问题是，货币政策已经走到头了，能施展的空间确实不大。

中国是一个典型代表，M2和GDP之比已经200%多了，造成经济面临下行压力时，货币已没有空间了。之所以现在觉得物价水平还可以接受，主要是因为前段时间货币量都被吸收到房地产上去了。

值得注意的是，长期以来，美国的货币化程度一直处在理论界认为合理的60%到80%范围内，这也源于美元的国际储备货币优势。

但发展中国家由于金融治理不够，出现了过度货币化。中国是一个典型代表，M2和GDP之比已經200%多了，造成经济面临下行压力时，货币已没有空间了。之所以现在觉得物价水平还可以接受，主要是因为前段时间货币量都被吸收到房地产上去了。

还有一点，美国现在的问题与20世纪90年代“产业空心化”有关。那时他们认为，只要掌握高端服务业，尤其是金融业，其他低端制造业外移是没问题的。但并不是这样。

南风窗：所以后来奥巴马上台后不断提出“再工业化”。

戴国强：是的，奥巴马就是想不断吸引产业回流。特朗普上台后，力度就更大了，公开号召在国外的企业，特别在中国的企业回美国，就是为了重塑金融基础。

工业产业的空间变窄，就业就不稳定，中产阶级就会减少。工业产业的空间回升，就业就稳定。但不是特朗普上来后，中产阶级马上就能稳定，财富积累是需要过程的。

过去十几年里，美国人养成了一个习惯：消费优先。这个习惯也是全球性的，它让经济的增长主要不靠投资，而靠消费。利率下降好像是有助于刺激消费，但那是因为资金来源便宜了。

全球反常的负利率现象

南风窗：美联储的降息，为什么给其他国家带来了更大的降息空间？

戴国强：这里面有几个因素。首先，美国现在依然是全球最大的经济体，它对全球的影响是必然的。中国和韩国的经济增速都非常不错，但数据显示，美国GDP总量在2018年超过了中日韩三国之和。

其次，美元现在依然是全球最主要的储备货币。美元利率下降必然会通过各种途径，特别是通过美元本身影响各国。

另外的一点也要考虑，在经济全球化的背景下，各国的货币政策不可能由一个国家单独设立，也就是经济学家罗伯特·蒙代尔讲的三元悖论（The Impossible Trinity）。在美元成为主要储备货币的现状下，很多国家对美国的货币政策都会有一定的依赖性，其货币政策必须考虑美国的变化。

南风窗：在美国降息之前，欧洲央行就已经实施了多年的宽松货币政策，但负利率阻碍而不是促进了银行放贷，降低了欧洲央行利用传统货币政策工具有效应对负面经济形势的能力。这是否说明传统货币政策的效力已达到极限？但为什么欧洲央行还要继续放松货币政策？

戴国强：自从布雷顿森林货币体系以美元为中心的经济体系崩溃之后，各国对货币政策的依赖性都在加强。资本市场不发达的发展中国家就特别强调，依靠货币政策来拉动经济，发达国家也是如此。

欧元区建立后带来一个很大的问题—统一的货币政策—欧洲很多国家本来想减轻对货币政策的依赖，但不可能了，它们只能利用财政政策拉动经济。而财政政策受到很大约束，于是就会不约而同地给欧洲央行施加压力，要求调整货币政策。

货币政策本身没障碍，但如果长期、大量地依赖它，就要受制于它的先天不足。不足在于，货币政策在实行紧缩政策时，对货币通货膨胀的压力相对小，效果比较明显。但在实行扩张政策时，效果就非常勉强了。因为政策的传导时间较长，等到效果显现时，整个经济周期已经发生变化。

有钱的，反而成了讨饭的，求着其他人来花，显然违背了经济运行规律。

更重要的是，企业家的投资行为、老百姓的消费行为并不取决于货币的扩张，而取决于人们对未来的预期。如果人们不看好预期，就不会增加投资或消费。政府一看没有效果，就再采取扩大政策。这样一来，全球的货币就过多。要知道，2008年大危机爆发后，全球讨论的一个中心议题就是流动性过剩，即各国金融体系中的货币和资金太多。

金融危机后，全球经济经过了一段时间的恢复调整。到2011年、2012年，以美国为首的国家走出衰退，进入增长阶段。然而，由于经济周期，经济从增长期到了衰退期。而过去没有靠经济的增长吸收掉货币过多的遗留问题，遗留问题没有能得到彻底的清算和解决，又再次采取了扩张政策，就出现了反常的负利率现象。

无论欧元区国家也好，日本也罢，它们的负利率不是市场的负利率，而是各国金融机构在央行的存款是负利率。但是资金已经满仓，如果再推出货币政策，市场就乱套了。有钱的，反而成了讨饭的，求着其他人来花，显然违背了经济运行规律。

南风窗：以上这些迹象是不是表明，全球将会进入低息时代？

戴国强：这个时代已经来临了。

南风窗：会维持多久呢？

戴国强：比较长的时期。具体多久说不准，估计至少5年。经济的恢复有个过程，不像股市今天上涨明天下跌，在它刚刚形成衰退的趋势后，按照周期，衰退会持续2—3年，恢复也要2—3年。这样加起来就5年了。就像金融危机后，美国经济的恢复是在2013年，正好5年。等到经济真正的恢复后，才能够重新采取紧缩政策。

预期稳定，人民币才不贬值

南风窗：利息过高是不是也是问题？就像中国的企业贷款利息很高，会扭曲企业的行为。

戴国强：中国小微企业融资难、融资贵是比较复杂的问题。人们常指责金融机构嫌贫爱富，但防止风险是它的天性。金融机构的资金来源基本是负债，是公共资金，它需要对广大的存款人和债权人负责。

另一方面，美国的企业也遇到过融资的问题，当时是靠官方的小额贷款公司做担保，规范市场的游戏规则。但我们稍微放松，结果各种各样的类金融机构或者准金融机构都爆出来了，像P2P。它们为了保证自己安全，向银行贷款，经过几次的周转，再贷给企业，就导致了最后到了企业手里的价格就特别高。

如果回到20世纪八九十年代，金融机构的钱可以直接到企业手里，就不可能有这么大的融资困难。所以，今天企业行为的扭曲，是市场多年形成的乱象，要清理它，涉及很多利益集团，困难很大。

我特别欣赏中国央行坚持不调整利率的做法。中国现在的利率水平是在1949年新中国成立以来最低的，同时中国经济现在进入了调结构阶段，在这种情况下，利率降低，对稳定人民币的汇率是不好的。不能为了支持小微企业、拉动经济，降低利率，甚至于采取负利率，这是一种慢性自杀。

南风窗：也就是说，我们的降息空间不大。

戴国强：在我看来，目前是不会降息了。央行行长易纲也讲，中国现在降息的需求不是很大。

这也是从稳定货币政策的角度考虑的。一旦降息，首当其冲的是人民币的汇率。人民币要实现国际化，如果汇率不稳定，是非常致命的。

而且中国现在的货币量已经够多了，要在现有的利率水平上，把存量的结构调整好，将其作用充分发挥出来，是非常大的工程。

央行的主要办法不是通过负债，而是把资金运用好，提高利率在货币政策传导机制的作用。央行也提出了很多办法来显示对利率的指导性和领导能力，比如重提LPR（贷款基础利率，Loan Prime Rate）改革，按照MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）为基准定价等。

可以看出，我们一边在修复原来货币政策留下的问题，一边是想要让货币政策的传导机制更加有效。

使货币政策的传导机制有效，有很多政策工具。一是存款准备金率，一是利率。中国的存款准备金率比较高，有着比较大的调整空间。但利率调整的空间则不大。

利率是资产的价格信号，牵一发动全身。在利率不断下降时，会导致银行等理财产品的利率不断下降，老百姓会有恐慌情绪，担忧财富的保值问题，导致国家的储蓄可能会发生变化。

中国现在的利率水平是在1949年新中国成立以来最低的，同时中国经济现在进入了调结构阶段，在这种情况下，利率降低，对稳定人民币的汇率是不好的。

目前中国的储蓄量突破18万亿元，被视作“笼中虎”。在对房价进行限制的情况下，老百姓“放虎出笼”，不可能都去买黄金，没有地方可投时，就可能出现严重的通货膨胀。

南风窗：嗯，在央行做决策的时候，这是要考虑的重要因素。请你再为我们讲讲人民币汇率和内部利率的关系是什么样的吧。

戴国强：有一个理论叫“利率平价理论”，指两个国家，一个货币利率高，一个货币利率低。货币利率高的这个国家，其货币短期内会升值，长期内会贬值；货币利率低的则相反。

原因很简单。短期而言，当本国货币的利率下降，投机者获得的利息收益会减少，便会抛售本国货币，换取利率高的外国货币，以获取更大的利息收益，从而造成货币市场上的本国货币供给增加，外币供给减少。而汇率是由外汇市场上的供求关系决定，因此，使得本国货币的汇率下降，即本币对外币贬值。长期而言，是调转过来的。

这样来看，如果要让人民币不贬值，最好的办法就是要让人們预期稳定。现在中央提出“六稳”，第六个稳叫“稳预期”。只有预期稳了，前面五个“稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资才能稳定下来。

南风窗：前段时间水果涨、猪肉涨，也是因为预期不稳定？

戴国强：对，市场上所有的炒投机行为，都跟预期有关。预期最基本的就是稳币值，也就是说，货币的供给量一定要张弛有度。

所以我觉得，弗里德曼的货币政策主张是有道理的。当年里根执政，结合了弗里德曼的稳健的货币政策和供应学派的积极的财政政策，让美国在1984年取得了非常靓丽的经济成绩。

弗里德曼还提出规则性的货币政策，就是为了让人们不去猜测货币政策有什么变化，每年固定增加4%到5%。

货币政策稳定了，人们预期稳定，中央银行或者中央政府要对整个宏观经济的调控就比较简单，调整财政等就行。反之，货币不稳定，照顾面多，系统越复杂，整体的不稳定性、误差性就比较严重。