经济下行压力加大 稳外修内双向提振

8 月以来，全球经济继续下行，不确定不稳定因素增多。8 月摩根大通全球制造业PMI 指数微升0.2 个点至49.5%，已连续4 个月位于荣枯线之下，接近2012 年10 月以来最低水平。OECD 综合领先指标7 月已降至99.08，连续放缓后已降至金融危机以来最低水平。全球经济下行压力仍未缓解。

分国别来看，美国经济面临下行风险，物价却逆势走强，美联储降息预期有所降温，但仍为大概率事件；欧洲生产和投资者信心仍然疲弱，欧央行降息并重启QE，英国硬脱欧概率下降；日本二季度经济增速回调，未来经济趋势并不乐观，政策继续维持宽松；主要新兴经济体经济增长放缓，各国争相加入降息阵营，货币政策有望进一步宽松。中美贸易摩擦出现转机，预计今年11 月APEC 峰会有望签订协议。

我国8 月经济数据再次弱于预期。一是工业生产增加值增速由4.8%回落至4.4%，剔除春节因素后创下近29 年来新低；二是基建投资独木难支，制造业投资改善乏力，房地产投资高位回落，1-8 月固定资产投资增速由5.7%放缓至5.5%；三是汽车消费拖累加剧，社会消费品零售总额增速由7.6%回落至7.5%；四是8 月CPI 同比涨幅持平于上月2.8%，但PPI 连续第二个月负增长；五是出口增速超预期下滑至-1%，贸易顺差收窄。亮点因素包括：工业增加值结构有所改善，服务业增加值稳中有升，新增信贷结构优化，社融增量有所回暖，调查失业率小幅下降等。

未来逆周期和稳增长政策可能会加码。全球经济下行叠加中美贸易摩擦尚未根本好转，出口将继续面临下行压力；工业品价格连续处于通缩状态，工业产出和制造业投资将受冲击；补短板要求下基建投资增速难以大幅反弹，融资条件收紧将使房地产开发投资继续回落；经济下行压力加大和增长前景变化，居民边际消费倾向将受限制。7-8月经济数据连续不及预期，三四季度经济增长将继续承压，预计后续逆周期和稳增长政策可能会加码。

工业增速再创近29 年来新低制造业房地产拖累投资

8 月工业生产再创近29 年来新低。8 月工业增加值同比增长4.4%，连续第二个月大幅不及预期值，较上月和去年同期分别下滑0.4 和1.7个百分点，为1990 年8 月（不含春节期间）以来的最低水平。三大门类均显回落，采矿业增加值同比增速较7 月回落2.9 个百分点，降幅最大。1-8 月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较1-7 月和2018年分别下降0.2和0.6个百分点。从环比看，8 月规模以上工业增加值比上月增长0.32%，增速较上月提高0.13 个百分点。

从行业增加值来看，下游消费品类行业继续趋弱，但汽车行业增速由负转正，大幅提高8.7 个百分点至4.3%，为2018 年下半年以来的最高水平；中游加工组装类行业继续整体大幅下滑，受出口影响较大的通用设备、专用设备、铁路船舶、电子和金属制品均显著回落，仅电气机械小幅回升；中游原材料类行业同样持续承压，有色、化工、非金属矿、橡胶塑料和电力热力均显下滑，仅黑金冶炼略有回升。

9 月上旬六大集团发电耗煤同比增速较8 月增速降幅继续收窄，较汽车、轮胎、钢胎周平均开工率有所上行，显示生产活动有所加快，但高炉开工率仍维持低位，指向工业生产仍仅为弱改善；在政策呵护下，汽车行业景气度有望继续回升，同时2020 年部分新增专项债额度提前至今年发行，有利于基建投资增速继续上行，对工业生产形成支撑；中美贸易摩擦局势缓和或提升9 月的出口表现；PPI 环比跌幅不断缩小，表明企业利润方面有暂时触底迹象，有利于改善企业经营预期和生产投入。

投资增速小幅回落。今年1-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，增速比1-7月回落0.2个百分点，比2018 年同期高0.2 个百分点；8 月季调后环比增长0.4%，相当于折年后增长4.9%，低于7 月的5%。地方政府专项债发行加快小幅提振基建投资，但制造业投资和房地产开发投资双双回落，基建投资独木难支，整体投资增速继续小幅回落。

基建投资受专项债提振低位反弹。1-8 月第三产业中的基础设施投资增速同比增长4.2%，较1-7 月低位反弹0.4 个百分点；经测算，8月当月同比增长6.7%，较7 月回升4.4 个百分点。随着发行的截止日临近，再加上允许将专项债券作为符合条件重大项目资本金的新政落地，各地再次加快专项债发行节奏，7 月和8 月地方政府债券发行总量均超过5000 亿元。

制造业投资改善乏力。1-8 月制造业投资同比增速较1-7 月继续回落0.7 个百分点至2.6%，是今年以来和有统计数据以来的次低水平；8 月当月制造业投资同比增速由正转负至-1.7%。制造业投资改善乏力的主要原因是国内外需求均不乐观。一方面，外部形势不确定性导致出口下滑，对制造业投资带来负面影响；另一方面，国内终端消费需求不振，使得制造业中下游投资走弱。需求羸弱与PPI 下行制约制造业企业盈利改善，同时民企融资端依然面临压力，因而制造业缺乏新增和扩大产能的投资意愿，企业资本开支仍处于减速阶段。

房地产投资高增动力减弱汽车拖累消费表现

房地产开发投资增速继续高位回落。1-8 月，全国房地产开发投资同比增长10.5%，增速比1-7 月回落0.1 个百分点，比2018 年同期仍高0.4 个百分点；8 月当月房地产开发投资同比增速则较7 月回升2 个百分点至10.5%。在去年同期基数较高的背景下，房地产开发投资依然显现出了较强韧性，但增长动力正在逐渐减弱，累计同比增速已连续4个月回落。各项关键指标走势略有背离，但总体呈走低态势，商品房销售降幅有所收窄，建设指标、资金来源同比回落，土地成交降幅依然较深。

商品房销售小幅回稳，仍处低位。1-8 月销售面积同比降幅较1-7月小幅收窄0.7 个百分点至0.6%；8 月当月同比增速回升3.5 个百分点至4.7%，与8 月居民部门中长期贷款同比多增相呼应。1-8 月销售额同比增速提升0.5 个百分点至6.7%，8 月当月同比增速回升0.3 个百分点至10.1%。地产销售连续两个月低位改善，一方面表明融资环境收紧后房企加快推盘促销，另一方面也和房贷利率即将挂钩LPR 背景下部分购房需求提前释放有关。

融资收紧下资金来源连续回落。1-8 月房地产开发资金来源同比增速较1-7 月回落0.4 个百分点至6.6%，8 月当月同比增速较7 月回落1.7 个百分点至4.1%。在房企信贷、信托、债券等各方融资渠道收紧的背景下，开发商资金来源难度加大。

社会消费品零售总额环比增速微降。8 月社会消费品零售总额同比名义增长7.5%，较上月回调0.1 个百分点，扣除价格因素实际增长5.6%，较上月回调0.1 个百分点。1-8 月累计，社会消费品零售总额同比增长8.2%，较前7 个月回落0.1 个百分点，保持平稳较快增长态势。

汽车、石油制品消费依旧疲软，房地产消费增速平稳。在7 月汽车销售出现大幅下滑后，8 月限额以上汽车零售额同比增速继续下滑至-8.1%，降幅比上月扩大5.5 个百分点，继续拖累消费整体增长水平。除汽车外的消费品零售额增长9.3%，较上月增长0.5 个百分点。同时，受国际油价持续下调作用，8 月石油及其制品零售额增速继续为负。房地产相关消费，如建材、家电、家具等的增速相对平稳，其中建材消费增长5.9%。

居民必选消费增速依旧较快。各地政府刺激消费政策作用效果显现，餐饮收入依旧维持高位增长，同比增速达9.7%。居民日常生活基本消费增长较快，粮油食品类、日用商品类分别同比增长12.5%和13%，但也同CPI 维持高位有关。升级类商品销售增长明显提速，其中化妆品、文化办公用品同比分别增长12.8%、19.8%。

网上零售增速维持稳定。今年1-8 月，全国网上零售额同比增长16.8%，与1-7 月数据持平。其中，实物商品网上零售额增长20.8%，占社会消费品零售总额的比重为19.4%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长30.6%、19.7%和20.2%，食品消费比重略有提升。

消费短期内有回升的可能。受居民实际收入增速放缓、居民杠杆率升高、短期物价升高的负面影响，居民消费能力和意愿抑制明显。但受8 月调查失业率由5.3%回调至5.2%的影响，国家减税降费、消费刺激政策持续发力，汽车消费拖累减弱，消费将有回升的可能。

外贸进出口增速均下滑CPI 高位持稳

8 月出口增速超预期下滑，同比增速再度转负。主要原因有三：一是中美贸易摩擦升级。7 月以来，中美贸易摩擦形势出现反复，对市场预期和情绪产生重要影响。当月对美出口同比下降15.95%，较上月下滑10 个百分点，成为出口下行主要拖累；二是全球经济景气下行。全球主要经济体景气持续走弱，美国制造业PMI 首次跌落50%，欧元区和日本PMI 分别连续7 个月和4 个月处于荣枯线以下，外需放缓制约出口增加；三是抢出口效应存在但效应较弱。从出口增速较高的商品类别上看，抢出口效应依然存在，但由于7 月份抢出口透支，支撑效应较弱，对出口托底作用较小。

8 月进口同比增速-5.6%，小幅超预期，低于前值。主要原因有三：一是中美贸易摩擦影响。当月自美国、欧盟和日本进口分别同比下降22.28%、5.25%和8.76%，自东盟进口同比增加7.59%，其中对美国和欧盟降幅有所扩大，自日本和东盟进口增速有所回升。二是国内需求依然疲弱。我国8 月制造业PMI 和PMI进口指数分别回落0.2 和0.7 百分点，继续处于收缩区间，印证了国内需求的不足。在重点进口商品中，植物油、纸浆、原木、初级形状的塑料、原油、金属加工机床和钢材同比增速下降较多，且进口数量回落幅度大于进口价格。三是人民币汇率贬值拖累。与7 月末相比，8 月末人民币即期汇率贬值幅度达到3.8%，对于进口形成拖累。

8 月CPI 同比上涨2.8%，环比上涨0.7%，同比增速虽然与7月持平，但考虑到去年同期的高基数以及8月的高环比，8 月的涨幅仍然高于市场预期0.2 个百分点。主要原因来自于两个方面，一是猪肉大幅推升食品价格，二是暑期及中秋临近的节日因素。

从食品方面看，8 月同比上涨10%，环比上涨3.2%，达到近年来的高点。其中猪肉同比上涨46.7%，环比上涨23.1%。当前猪肉价格上涨主要由于两方面原因，一是猪肉自身周期的影响，自2017 年以来我国猪肉价格持续下跌，猪粮比一度跌破6的警戒线，致使补栏量大降，大量养猪产能因利润下滑而退出市场；二是去年开始的非洲猪瘟疫情导致大量生猪被扑杀，不少企业出现亏损而退出市场，严重影响了生猪供应，同时生猪跨省禁运也加剧了猪肉供给的地区不平衡。尽管国家已推出多项政策措施确保猪肉供应，但受制于猪肉产业自身的长周期因素影响，猪肉价格回落仍需半年左右时间。猪肉价格的上涨也传导至其他肉类，作为替代品，牛肉、羊肉价格亦出现了反季节上涨（通常夏季需求会下降），分别环比上涨4.4%和2%。除肉类外，受夏季产蛋量下降及中秋临近以及沿海地区台风影响，鸡蛋价格环比上涨5%，环比上涨2.8%，这些因素均与猪肉一起推升食品价格超预期上涨。

非食品方面，最大上涨分项来自于其他用品和服务，环比上涨了1.4%，主要因暑期推动旅馆住宿等价格上涨。除此之外，暑期因素还推升教育文化娱乐等分项上涨。房租价格季节性上涨，医疗保健则保持长期温和上涨。另一方面，部分非食品价格也面临显著的下降压力，主要来自于三部分：一是季节性因素导致的衣着价格显著下降（季末清仓因素）；二是上游PPI 通缩推动制造业品类的下降，分布在生活用品、交通工具、通信工具等；三是能源类价格的下调，主要是交通工具用燃料和水电燃料。

金融信贷结构优化人民币汇率贬值

新增贷款结构优化，社融总体有所回暖。8 月新增贷款结构优化，表外融资拖累大幅减弱，社融总体有所回暖，M2 同比增速小幅回升。除了季节性因素之外，得益于前期货币政策逆周期调节政策发力显效以及LPR 形成机制改革导致的息差收窄预期促进了贷款加快投放。

8 月人民币贷款新增1.21 万亿元，环比多增1500 亿元，同比少增665 亿元，同比增量下降主要源于短期贷款、票据融资与非银机构贷款的同比下降。分部门看，居民和企业部门贷款同比增量此消彼长，信贷结构有所改善。

居民贷款受中长期贷款韧性支撑增长稳定。具体来看，居民部门贷款新增6538 亿元，同比少增474亿元，总体稳定。其中短期贷款同比少增600 亿元，消费贷监管增强对居民短贷构成压制；中长期贷款维持在4500 亿元左右，保持在全年月度平均水平，同比多增125 亿元，韧性较强。

企业部门贷款占比上升。企业部门新增贷款6513 亿元，同比多增386 亿元，随着7 月季节性因素消退出现明显改善。其中，短期贷款减少355 亿元，同比多增1393 亿元；中长期贷款新增4285 亿元，同比多增860 亿元；票据融资增加2426 亿元，同比少增1673 亿元，企业中长期贷款占比继续提升，表明近期监管层对金融机构增加实体经济中长期融资的要求取得成效，信贷结构有所改善。

非银贷款增长放缓。非银金融机构贷款下降945 亿元，同比多减506 亿元，随着包商事件余波散去以及前期的流动性支持显效，非银流动性压力逐渐缓解，非银获得贷款逐渐回落。

美元指数微涨，人民币大幅贬值。截至8 月底，美元指数收报98.8366，较上月末微升0.3%；人民币兑美元中间价和收盘价报7.0879和7.1452，分别贬值3%和3.8%。在美元指数持续波动、小幅上行的背景下，人民币汇率较大幅度贬值，中美经贸摩擦骤然升级是直接原因。8 月2 日，特朗普表示将从9 月1 日起对剩余3000 亿美元中国进口商品加征10%关税，几乎全部中国输美商品将被加征关税。8 月5 日，人民币近10 年来首次破7，随后美国财政部宣布中国为“汇率操纵国”。随着双方贸易摩擦的加剧，人民币兑美元跌幅不断加深。

进入9 月，人民币汇率由大幅贬值转为持续升值，人民币兑美元在岸汇率一度收复7.10、7.09、7.08等整数关口，目前在7.07 附近徘徊。预计短期内人民币汇率进一步贬值的概率不大。

一是中美贸易摩擦紧张局势有所缓解。中美贸易摩擦局势仍是影响人民币汇率走势的主要因素。此前，双方表示将在10 月初举行新一轮高级别磋商，争取取得“实质性进展”；近期，双方各自宣布加征关税排除或推迟加征关税等措施，互相释放积极信号，有利于缓解市场情绪。二是美联储9 月可能降息在一定程度上打压了美元指数。目前，市场预计美联储大概率将在9月再次降息25 基点，将对美元指数形成压力，有利于缓解人民币贬值的压力。三是中美之间无风险利差较前期有所收窄，但仍有130 个基点，仍处于舒适区间。四是一系列改革开放和稳增长政策落地和见效，将会稳定国内经济、吸引外资进入，推高人民币汇率。综合来看，人民币兑美元汇率有望维持在7.0-7.1 区间，预计9 月末位于7.05 附近，不排除中美贸易摩擦局势变化导致人民币汇率再次大幅波动的可能。