国内证券市场结算制度研究

[摘 要]证券结算是证券交易的最终环节，与证券市场的稳定运行存在紧密关系，同时也会影响证券交易的顺利实现。要想保障交易双方的合法权益及经济利益，确保证券市场后续交易活动的继续开展，就需要提高对证券结算的重视力度，结合我国证券市场现状，对证券结算制度加以改进和完善。文章立足于证券结算基本内涵，对国内证券市场结算制度存在的问题进行分析，在此基础上提出科学、可行的改善对策，以维护我国证券市场秩序，促进其健康、稳定发展。

[关键词]证券结算;第三方存管;DVP模式;分级托管

[中圖分类号]F832.51

国内证券市场在进行证券结算时，需依照集中结算和分级结算原则，严格遵循中央交收制度、交收担保制度、客户资金第三方存管、多边净额交收制度等，并接受国内证券市场结算规则的约束，进而确保证券交易的规范性、有序性。当前我国所用的证券结算模式主要包括两种，即结算公司和券商作为一级主体，另外一种模式为券商和投资者作为二级主体。但是就证券结算实际实施情况来看，其中仍存在较多不足之处，如何完善证券结算制度，改善证券结算过程中存在的问题，是现阶段我国证券行业必须重视并落实的一项重要任务。

1 证券结算基本内涵

当前，对于证券结算的概念，不同学者的理解是有所差异的，一部分学者认为，资金交付及证券交割便是证券结算;另外一些学者则认为，证券清算与交收便等同于证券结算;还有其他学者认为，证券结算和证券交易之间属于一种平行关系，对盘、清算、交收等都涵盖在证券结算之内。而我国对于证券结算的定义，基本与国际清算银行相同，具体表示为资金和证券的结算及交收[1]。证券结算主要涉及清算与交收两个关键环节，通过清算可对交易双方的履约责任加以明确，而交收的完成则意味着证券交易的结束，同时也是下次证券交易的开始，所以，必须确保证券结算的规范、有序完成，为证券市场的可持续发展奠定良好基础。

2 国内证券市场结算制度存在的问题

针对证券市场登记结算方面的工作，当前我国已经颁布实施了一系列法律政策，包括《证券法》《证券登记结算管理方法》《证券账户管理规则》等，构建形成了证券结算制度大体框架结构，但是，国内证券市场结算制度仍存在以下几点突出问题有待解决。

2.1 净额交收和DVP模式不彻底

在开展证券结算工作时，采用净额清算方式有利于结算效率的提升，但是也会伴随着一定的风险性，这就需要采取有效的风险防范及管控策略。国内证券市场的净额清算系统具有多边形特点，制定有配套的法律法规、客观且公平的准确标准，并且可确保每日交收的顺利完成，系统运行能力可满足交收处理要求，同时市场交易双方对净额交收系统风险也有一定的认知[2]。但是，对于流动性风险和信用风险的管理流程并未加以明确，不利于其有效执行，针对参与者的信贷敞口也没有给出具体的最大限额，不利于对风险的有力把控。并且国内证券市场交易过程中，证券与资金交收间隔时间较长，从投资者和券商交易角度来看，证券交收是在资金交收完成后进行的，股票卖出的资金可在当天用来买进股票，并未完全依照T+1制度完成资金交收，如此一来，便意味着投资者可从券商方得间接性的融资。从券商和结算公司交易角度来看，资金交收是在证券交收完成后进行的，而在T+0收市和T+1开市期间，需完成证券交收，在T+1当天完成资金交收。针对证券与资金交收间隔时间较长问题，现阶段国内证券市场仍缺少待交收制度、担保制度等可靠保障，存在较高的本金风险[3]。

2.2 客户资金第三方存管模式缺陷

对于客户资金，采取第三方存管方式，可避免信用风险的发生，对投资者利益起到了有效保护作用，但是会对证券市场造成不良影响。首先，在客户资金第三方存管模式中，银行作为资金托管人，只是代收代付客户的交易清算款，没有在交易前对客户资金进行有力控制，当客户因自身能力有限，无法正常支付证券买入款时，需要由券商垫付，交收责任不需要银行承担，与国际证券市场规律及惯例不相符合。其次，券商客户资料基本掌握在银行手中，两者合作过程中券商处于弱势地位，容易出现不正当竞争问题。并且券商在托管资金过程中，需要向银行缴纳较高的费用，增大了券商的成本压力，难以保证证券市场多方参与者之间利益的均衡性[4]。

2.3 证券公司融资受限

就国内证券行业来看，虽然有着较高的利润率，但是资本回报整体水平较低，以2011年为例，高盛摩根等国际投资银行的利润率仅有3%，但其资本回报水平约为6%，而国内证券行业的利润率高达29%，但资本回收水平却与国际投资银行基本持平，仅有6%左右。造成这种现象的原因是国内证券行业杠杆率较小，仅有2.5倍左右，为国际投资银行标准的1/5，所以当国际投资银行利润率远低于我国证券行业利润率时，两者的资本回报基本处于同等水平[5]。现阶段我国的资金存管制度中，对证券公司存在偏见，认为其风险防控能力较弱，对客户资产的监控较为严格，影响了其有效运转。而对于证券公司来讲，最为主要的资源便是客户资产，如此一来，证券公司融资将会受到限制，不利于其运营发展，证券产品的创新也会受到影响。

3 国内证券市场结算制度完善对策

要想确保我国证券市场的健康、稳定发展，就需要采取有效对策，改进并完善国内证券市场结算制度。

3.1 完善证券持有制度

对于证券持有制度的完善，需要从两方面考虑。一方面，应对证券间接持有模式加以完善。加快证券间接持有立法进程，在《证券法》中通过明细的法律条例，对证券间接持有模式做出明确规定，确保有法可依，降低法律风险发生的可能性。然后根据多元化市场特征，结合证券市场全球化发展趋势，借鉴西方发达国家的成功经验，建立完善的证券间接持有制度，满足不同类型证券交易品的实际需求，推动证券市场的革新发展。同时还应加大对投资者利益的保护力度，尤其是境外投资者，对证券间接持法律法规进行细化和完善，降低其所面临的法律风险，获取并登记投资者具体信息情况，保障其股东权利的正常行使。另一方面，针对证券间接持有所产生的利益冲突，应建立健全相应的管控机制。采用证券间接持有方式时，为避免中介机构与投资人之间出现持有利益冲突，需严格区分开两者的财产，具体可借鉴法国与德国经验，以“共有权”的形式定义投资者权利性质，避免委托机构保管证券时自身利益受到侵害[6]。需要注意的是，在建立利益冲突管控机制时，监管部门应加大对中介机构的监督力度，一旦发现其有侵权行为，损害投资者利益时，根据情节严重程度，可通过警告、罚款、限制从业等方式加以严肃惩处，维护国内证券市场秩序，确保证券结算相关工作的顺利完成。

3.2 完善DVP模式

目前我国证券市场在运用DVP交收模式时，证券与资金交收间隔时间较长是其中最为突出的问题，而DVP模式本身便要求做到证券和资金交收的同步性，对此就需要解决两者交收的时间差问题，同时，还需制定待交收制度、担保制度等保障制度，确保DVP交收模式的有效执行。在优化、完善DVP模式时，可对资金交收时间做出调整，由原来的T+1变为T+1开市之前，确保证券和资金的同时交收，在T+0收市和T+1开市期间，实现买卖账户上资金的正常划转，避免证券与资金交收过程中出现较大时间差。另外，在资金交收时间保持不变时，可构建相应的担保制度，如果券商自身能力不足，无法正常进行资金的交收，为保证净额交收的实现，担保银行可先垫付相应的资金，并通过抵押的方式，避免因券商无法偿还垫资而带来风险问题[7]。

3.3 构建多层次结构及分级托管模式

客户资金第三方存管方式存在显著不足，我国证券市场在未来发展过程中，需与国际市场接轨，针对证券结算构建多层次组织结构体系，厘清客户、证券公司和登记公司三者的关系，对原有托管体系加以优化，突出券商的重要地位，针对证券和资金建立二级托管体系。对于较为成熟的证券市场来讲，客户会将资产委托给金融机构，两者之间属于信托机构，如果客户的资产发生变动，则所产生的信息也会有金融机构记录，交易所无法了解到客户资产信息，只能掌握证券公司的相关账目信息，券商可借助客户委托所得资产，可支持各项业务活动的开展，并对业务模式加以创新。

3.4 完善结算参与人管理制度

在证券结算过程中引入结算参与人管理制度，能够提升工作效率，且可以有效隔离、防范风险问题，我国证券市场在构建结算制度体系时，应明确结算参与人管理制度的重要性，从市场准入制度和持续监管制度两方面考虑，对其加以完善和改进。首先，应对证券结算参与人进行划分，建立具有一定差异性的市场准入标准，如可享受的结算机构服务的不同等，并将证券结算参与人的风险水平客观、真实地反映出来，经營水平、财务状况、证券结算设施与人员、风险防控能力等，都是建立市场准入标准需考虑的因素。结算参与人的财务状况，可通过净资本准确反映出来，在对结算参与人进行判定时，可不考虑最低资本金，直接将净资本作为参照衡量标准。其次，应建立持续监管制度，加大对证券结算参与人的监督力度。

3.5 拓宽证券公司融资渠道

我国证券市场在建立二级托管结构后，证券公司可通过对证券产品进行创新，吸引更多的客户进行委托，吸纳更多的客户资金，增强证券公司的融资能力。具体来讲，证券公司可向客户推出质押回购、报价回购等业务，并采取证券化手段进行打包出售，实现资金流和资产的转化，还可以在不经过银行的前提下，通过发行股票与产品进行连接，拓宽自身的融资渠道。针对我国证券市场杠杆率较高现象，可采取有效的限制对策，加强对资金投向风险的把控力度，既能够确保其收入，又不会存在较高风险，可确保证券公司运营发展的稳定性。

4 结 语

证券结算能否顺利完成，将会直接影响证券交易行为，同时也与证券市场发展存在密切联系，这就要求应立足于我国证券市场实际情况，找出证券结算制度中存在的不足，采取科学、可行策略对其加以改进和完善，确保证券市场的稳定性，以促进我国经济的发展。

参考文献：

[1]李东方. 证券登记结算的法理基础研究[J].中国政法大学学报，2018（5）：68-208.

[2]钟金龙，孙海昕，李晓戎，等.中国证券市场结算参与人及委托结算制度研究//创新与发展：中国证券业2016年论文集[G].北京：中国财政经济出版社，2017：979-988.

[3]张远洋.证券交易结算资金与股票市场价格的关系实证研究[J].现代商业，2017（1）：137-138.

[4]中央国债登记结算公司证券化研究组.2015年资产证券化发展报告[J].债券，2016（1）：42-49.

[5]彼得·诺曼，董屹.金融危机以来欧洲证券结算行业的最新发展[J].债券，2016（4）：74-78.

[6]孟涛.我国证券结算法律结构的剖析与审思[J].江苏商论，2016（28）：173-174.

[7]吴晓求.深化改革 扩大开放 促进中国证券市场的健康发展[J].中国人大，2015（1）：35-40.

[作者简介]张斌（1991—），男， 汉族， 本科学历，中级经济师，研究方向：国内证券市场结算。