上市企业债券违约的影响因素

2019-10-08陈佳音

中国经贸导刊 2019年23期

摘要：2014年以来，中国经济增速放缓，国家推行一系列供给侧改革措施以整合优化产能过剩的企业，市场中的信用风险不断释放，“11超日债”违约彻底打破我国债券市场刚性兑付的现象。2018年，上市企业成为债券违约事件的主力军。基于国内债券违约的现状，分析债券违约的宏观因素、市场因素、行业因素与发行人因素，得出我国需尽快重整债券市场的结论。

关键词：债券违约影响因素违约风险上市企业

一、国内债券违约概况

我国债券市场起步相对较晚，1981年国债的发行预示我国债券市场的正式形成。伴随资本市场的不断完备，债券市场的快速发展，2017年债券市场迎来函数性的指数增长，伴随而来的信用风险也超过预期。2014-2017年我国发生实质性违约的债券累计117只，违约企业由周期性行业逐步延伸到非周期性行业。2018年中国债券市场违约高发，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额均远超往年水平，首次违约的发行人涉及的待偿付债券余额共1412.68亿元，超过2014-2017年总和。从企业来看，2018年违约企业出现新特征，神雾环保、凯迪生态、雏鹰农牧等上市公司均出现债券违约，违约主体明显向上市公司方向集中，上市公司成为违约主力军。

二、上市企业债券违约影响因素

债券违约是外部环境和企业自身问题出现的共振反应，进而引发发行企业财务困境，投资者追偿道路坎坷。因此，研究上市企业债券违约影响因素是十分必要的，不仅可以帮助投资者树立正确的投资理念，而且可以进一步规范债券市场。

（一）宏观因素：经济下行压力

宏观经济态势是国民经济发展的晴雨表，宏观经济的好坏是企业债券违约的重要影响因素，宏观经济通过影响信用利差进而影响债券的投资价值。经济增长会带动实体企业投资，降低信用利差，企业债券违约的风险也相应降低。然而，经济增速换挡和产业结构的调整使得经济出现下行趋势，通货膨胀加大信用利差从而引发债券违约事件的爆发。截至2018年末，社会融资规模存量中表外融资规模较2017年末同比减少10.86%，表外融资在社会融资规模总额中的比例已由2017年末的15.42%下降至12.69%。银行信贷体系受经济下行压力缩小对实体经济的信贷规模，同时货币市场资金在向实体经济传导的过程中存在结构性障碍，民营上市企业因流动性压力出现大规模违约。

（二）市场因素：债券评级普遍高估

债券发行人充分了解债券的相关情况，而投资者对其风险的了解多为评级机构给出的信用评级，因此债券评级成为发行人和投资者之间信息交流的重要通道。但国内评级机构因为竞争关系，无法保持完全的公正性，债券评级无法完全反映债券风险。为此，本文从2018年违约上市企业中依据企业规模、行业特征等选取十家代表性企业利用Z-score模型验证上市企业债券评级是否被高估。Z-score模型需要的历史数据较少、预测准确率较高，因此从70年代至今得到广泛的利用。本文使用的是Altman于2007年为中国市场开发的Z-score模型，其具体公式（1）为：

Z≥1.8表明企业偿债能力极强，对应债券评级为AAA;1.3≤Z<1.8表明企业偿债能力很强，对应债券评级为AA;0.9≤Z<1.3表明企业偿债能力较强，对应债券评级为A;0.5≤Z<0.9表明企业偿债能力一般，对应债券评级为BBB;0≤Z<0.5表明企业偿债能力较大依赖于良好的经济环境，对应债券评级为BB;-1≤Z<0表明企业偿还债务的能力极度依赖外部环境，对应债券评级为B;-2≤Z<-1表明企业基本不能偿还债务，对应债券评级为C;Z<-2表明债券发生实质性违约，对应债券评级为D。本文选取的数据为债券发行时的报表数据，计算各企业Z值，进而和评级机构给出的评定等级比较，具体结果如表1所示。

除神雾环保和印纪传媒外，其余八家上市企业均出现不同程度的评级高估，说明评级机构预警能力明显不足，债券评级普遍被高估。我国评级机构权威存在质疑，评级质量参差不齐，最终使得债券定价存在扭曲，诱导投资者做出不合理的判断。

（三）行业因素：外部融资整体收紧

2014-2017年债券违约行业主要集中在制造业、化工业、机械设备等周期性比较强的行业，行业进入成熟阶段，产能过剩问题日益突出。行业风险通常较高，进而影响企业的销售获利能力，债券违约风险加大。但不同于往期行业景气问题，2018年债券违约出现新特征，上市企业成为违约主力军，主要原因是外部融资环境整体收紧，企业难以寻求再融资渠道，资金链断裂，企业不得不申请破产或重组。

上市企业融资渠道普遍受到限制，再融资压力使企业进退两难。银行信贷方面，大型央企和国企依靠自身优势获得信贷优先权，民营企业获得的信贷支持难以弥补资金缺口;另外银行通常会选择风险较低的企业以至于对困境债券的要求更为严格。债券融资方面，近几年债券违约事件的发生促使投资者风险偏好下降，“刚性兑付”的年代已经过去，投资者风险防范意识提高，更加关注企业经营获利能力;另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标债务滚续难度上升，企业只能依靠自身经营现金流偿还到期债务。股权质押方面，2018年1月12日证监会对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》重新进行修订，明确规定60%的质押率红线，因此对于股票質押比例过高的企业来说，通过股权质押的方式再融资的可能几乎为零。因此，在外部融资整体收紧的情况下，困境债券企业再融资压力激增，加大债券违约风险。

（四）发行人因素：公司治理问题

1.激进扩张战略。激进扩张战略是导致2018年上市企业相继发生债券违约的重要原因之一。上市企业外延式并购可以快速实现扩张，提升企业市值。相较于内部发展，外延式并购可以快速拓展经营范围和业务规模，因此成为上市企业扩张的常用手段。在收购兼并的过程中，华业资本、银亿股份等上市企业主要通过对外举债获取并购资金，财务风险随之攀升。另外，对比2018年存在收购的上市企业，违约企业普遍存在资产减值风险，剔除并购形成的商誉后，违约企业的资产负债率增大。同时由于违约企业发行的多为短期债券，而并购则是一个漫长的过程，资金的长期占用使发行企业流动压力增加。2017年初“定增新规”出台以来，上市公司通过定增扩股募集并购资金的方式普遍受到限制，同时恰逢公司债市场扩容、非标融资迅速发展，因此杠杆收购成为上市企业并购扩张的重要手段。随着2018年资管新规落地，前期依靠大规模举债维持资金平衡的发行人，其资金链断裂风险急剧上升，从而导致违约事件的发生。

2.实际控制权不清晰。公司治理结构决定上市企业的发展方向，直接影响企业的生产经营，上市企业由于企业控制权不清晰发生债券违约的问题尤为突出。实际控制人尽管没有法律授权，却拥有支配和操纵公司实体经营的权力，减小委托代理关系对企业利益的侵占。以凯迪生态为例，公司长期无实际控制人，从而导致管理制度紊乱，控股股东对公司治理的控制权被侵占。由于实际控制人个人因素导致企业融资渠道收紧，最终无法偿还债务的情况已并非个例。实际控制人风险较高的发行人普遍具有股权结构复杂、公司治理信息披露情况较差等问题，发生负面事件会导致发行人信用状况加速恶化。

3.关联交易。目前，我国对关联交易的监管力度不足，给予上市企业可乘之机。上市企业利用关联交易增加利润的方式愈演愈烈，但非正常的关联交易只能暂时提升企业业绩，拉高股价以吸引更多投资者。然而，业绩虚增并不会带来实体现金流，粉饰报表的行为迟早会暴露，企业信用问题以蝴蝶效应的方式日益严重。以乐视网为例，乐视网通过向关联方销售货物、提供服务等形成大量应收款项，虚增企业利润。起初投资者对乐视网持乐观态度，始终相信公司流动性风险是暂时的，最终纸包不住火，投资者纷纷声讨乐视网，企业负责人远走他乡。另外，上市企业股东通过关联交易套取公司资产以达到侵占中小股东和债权人利益的目的，企业流动性风险加大。以华业资本为例，公司第二大股东李仕林所实际控制的企业重庆恒韵医药有限公司作为华业资本医疗金融业务主要对手方，所受让的应收账款债权涉嫌虚构无法收回，存在欺诈嫌疑。债券发行企业对关联方提供大额担保同样会加剧自身流动性压力，从本质上来说仍是公司治理不完善的问题。2018年违约事件中，富贵鸟由于存在大额违规关联担保，被福建省证监局出具警示函，同时大额或有负债风险暴露的公司陷入流动性危机，从而引发违约事件。