从“中央银行资产负债表”看货币政策调控新特点

孙思栋 谈申申

摘要：十八大以来，国际国内金融环境的变化为中国人民银行调整资产负债表和货币政策工具箱提供了空间和动机。一方面，归纳了中国人民银行的货币政策现状与资本负债表情况;另一方面，从资产负债表規模扩张与结构变化的角度分析了“新时代”货币政策调控的新特点：坚持稳健中性取向;更加灵活地运用多样化工具，更加倚重结构型、价格型调控;行政化特征有所减少，公开市场业务尚待加强。

关键词：中央银行资产负债表;货币政策;双支柱调控框架

一、 引言

货币政策是维护经济稳定、促进持续增长的关键抓手。2012年党的十八大报告提出要“健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系”，2017年十九大报告继续指明要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。本文试图从中国人民银行（简称：人行）2012年～2017年资产负债表出发，归纳新时期货币政策调控特点，从而为当下的金融改革提供参考。

中央银行（简称：央行）为了实现经济增长等目标所采取的货币政策对自身的资产负债表情况有重要影响，反过来，从资产负债表上也能够归纳出货币政策调控的特点（陈雨露，2019）。比如，2008年国际金融危机之后，美国、日本、欧洲央行纷纷实行了通过公开市场操作降低利率、增加货币市场流动性、刺激经济，与此同时中央银行资产负债表出现规模扩张与结构变动。随着国际经济形势的好转，这些国家和地区目前已退出了非常规操作，央行资产负债表逐渐趋于稳定（李宏瑾，2018）。

二、 人行货币政策的现状

1. 货币政策目标。一般认为，货币政策目标包括最终目标、中间目标和操作目标等3个层面。首先，按《中国人民银行法》，人行货币政策最终目标为“保持币值的稳定，以此促进经济增长”。经典宏观经济理论的界定与此类似：物价稳定、充分就业、经济增长及国际收支平衡（黄达，2014）。20世纪70年代以后，西方国家以货币供应量为中间目标的货币政策逐步完善，90年代以后，美联储中间目标转向了利率等价格型指标，但货币供应量依然是重要参考。其次，1998年以来，人行将货币供应量作为中间目标实施间接宏观调控已有20年历史。最后，人行现阶段的操作目标是基础货币量（又称为“高能货币”）。

2. 货币政策工具。按照货币政策司网站的介绍，人行的货币政策工具包括：存款准备金、公开市场业务、中央银行贷款（再贴现和再贷款）、利率政策、中期信贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备信贷便利（SLF）等。其中很多工具可以充分影响货币市场利率，但这只是价格型调控的必要不充分条件，以利率作为中间目标还需要真正实现利率市场化。按照人行的规划，未来一段时间内我国将继续实行数量型调控为主的货币政策并逐步加强价格型调控的作用。

3. 货币政策规则。2017年中央经济工作会议指出要实施稳健性货币政策，保持经济运行在合理区间。新时代的货币政策比较注重烫平宏观经济波动，促进经济稳定增长（刘倩、贺京同，2018）。美国等其他国家也采取了类似的取向，以通货膨胀率水平（如2%）等作为判断货币政策取向的标准。但是这种取向并不是唯一可选的货币规则。2017年Bolton和Huang发表在顶级期刊Review of Finance上的文章指出，对于数量型货币政策存在实现长期经济增长最优的货币供给量。因此，货币政策规则存在短期取向与长期取向之间的权衡。

三、 人行资产负债表的特点：国际比较

1. 人行资本负债表的基本情况。

（1）表内各科目的含义。表1整理了2012年～2017年的人行资产负债表。根据统计口径并结合实际货币政策操作情况，可以归纳和推断表内各科目的含义：①国外资产，涵盖了外汇、其他国外资产、货币黄金3项;②对政府债权，指人行持有的国债（即“政府的银行”）;③）对其他存款性公司债权，包括了再贴现和再贷款余额（即“银行的银行”）;④对其他金融性公司债权，指人行对证券公司等的贴现和贷款余额;⑤对非金融性公司债权，是人行支持经济发展所发放的贷款;⑥储备货币，涵盖了货币发行（涵盖了库存现金和流通中的货币）以及其他存款性公司存款2项;⑦其他存款性公司的存款，商业银行的法定准备金和超额准备金都计入了此项;⑧不计入储备货币的金融性公司存款，根据IMF的定义与上一项进行区分，指的是证券公司等非存款性金融机构在中央银行的存款;⑨发行债券，指央票，用于回收流动性;⑩自有资金，指人行的资本金。

（2）2017年～2017年间的主要变化。2012年～2017年间，人行资产负债表结构逐步改善、规模温和扩张。在资产方，随着外汇增长趋稳并逐步下降，外汇科目占资产业务的比重在降低，资产结构进一步平衡。2012年～2014年占比为80%，2017年末已经降至59%。同时，人行的对存款性公司债权则从2013年末的4%上升到2015年末的8%、2016年末的24%和2017年末的28%。2012年以来，人行对政府债权的绝对规模基本不变，2017年末占比约4.2%;对其他金融性公司债权基本维持在3%以下，对非金融性部分债权的绝对规模较少。在负债方，人行发行债券的规模从2012年末的1.34万亿元降为0。货币发行的绝对规模保持了温和地增长，符合国民经济发展的正常需要。其他存款性公司存款科目占比基本稳定在65%左右，与同期存款基数扩大的情况对应，这意味着存款准备金率出现了下调。

2. 人行资产负债表的特点。人行资产负债表涵盖的内容与世界其他主要国家类似，但具体科目有所不同。表1中，资产方包括了国外资产、对存款性公司债权、对政府债权等6个项目，负债方主要有储备货币等7个项目。表中总资产等于总负债的性质表明：资产方的变化必然对应着负债方的变化。具体地，资产方和负债方存在3类重要的对应关系：对金融机构的债权与债务相对应，对政府的债权与存款相对应，国外资产与发行债券、自有资本相对应（王广谦，2017）。这3类关系并不是一对一的等量关系，比如，假设人行在资产方增加外汇持有，没有选择在负债方增加等量的债券发行或自有资本，则可以选择调整其他两对数量关系或者增加货币发行等科目来维持整个资产负债表左右两侧相等。一个典型的例子是2012年之前我国正处于外汇快速增长的时期，人行频繁调高存款准备金率，对冲外汇占款：通过提高负债方储备货币科目的其他存款性公司存款，平衡了资产方外汇科目的上涨。假如人行选择扩大的负债方科目是货币发行，则有可能向市场释放过多的流动性，导致不良后果。所以，人行为了对冲外汇占款不得不维持高存款准备金率，在资产负债表上表现为“外汇”“其他存款公司存款”两项科目规模庞大，这是第一个显著的特征。

第二个特征是长期以来资产负债表上的国内资产部分相对匮乏，限制了人行通过间接调控开展货币政策操作的能力。先从资产方看，与其他国家横向对比，国内资产科目占总资产的比例非常低。2012年～2015年，人行外汇科目占资产业务的比重均在80%上下浮动;同期“对存款性公司债权”不足10%，“其他资产”科目则在5%以下。形成对照的是，2015年年末美国联邦储备委员会资产负债表中有价证券占比达98%，同期日本中央银行约为80%。美日两国的这种特征充分反映了在金融市场高度发达的背景下，中央银行把公开市场业务作为主要抓手的特征。人行持有国内有价证券的数量太少，无法对国内市场利率和信贷供给产生有效影响，限制了开展货币政策操作的能力。这与人行需要依靠行政手段对利率和信贷进行引导从而达到调控目标的现状相映照。另一方面从负债方看，由于存款准备金率依然较高，存款科目占比很大。在货币发行、政府存款等需要保持稳定的背景下，负债方的总规模限制了资产方的财力。

人行的货币政策工具与资产负债表科目的联系主要包括3方面：首先，“存款准备金率调整”体现在负债方的“其他存款性公司的存款”科目，目前处在较高的水平上。其次，“再贴现和再贷款”和“其他货币政策工具”体现在资产方的“对存款性公司债权”科目。最后，按资产方其他各个科目的内涵来看，公开市场业务涉及的央行资产应该放置在了“其他资产”科目中。

四、 从资产负债表分析货币政策调控的新特点

1. 坚持实施稳健中性的货币政策。资产负债表规模及表内主要科目的变化趋势说明，虽然国际形势纷繁复杂，经济面临换档调速和结构转型的压力，但2012年～2017年间人行始终坚持了稳健中性的货币政策。人行资产负债表的总体规模年均增长约4.4%，实现了稳步扩张。在资产方首先体现在“对其他存款公司债权”的大幅增长。该科目从2012年约1.7万亿元提高到2017年的10.2万亿元，说明人行通过向政策性银行和商业银行进行贷款为实体经济释放了相当规模的流动性，货币政策上没有从严的倾向。其次从负债方看，虽然法定准备金率进行了下调，但是银行缴存的存款准备金规模依然在扩大，说明准备金率下调比较缓慢，货币政策是稳健中性的。同时，货币发行增长幅度比较平缓，年增长速度的平均值为4.9%，意味着保证实体经济需要的同时，充分考虑了物价稳定等因素。另外，由于2012年以来M2增长在逐渐放缓，2014年后外汇占款大幅下降，人行通过降低存款准备金率水平、扩大对银行的债权等相关科目适度调节了基础货币投放的投放速度。综上所述，可以看出稳健中性的特征。

2. 增加新货币政策工具的运用。从表1可以看出，2012年-2017年间央行投放货币的主要方式发生了变化，更深层反映了人行在货币政策实施中对基础货币流向的结构性调控更加重视，同时将价格型调控放在了更重要的位置上。具体来看，人行调节货币市场流动性的主要工具从“存款准备金率”逐步调整为“逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL”等多样化的货币政策工具。

2014年之前由于外汇不断增长，外汇占款是央行投放流动性的主要手段。由于我国实行的是“市场供求做基础的参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”和“强制性结售汇制度”，在“双顺差”背景下，人行必须得从外汇公开市场上回收净流入的外汇并投放基础货币。2000年～2014年，我国的外汇收入出现了高速增长，面对这种情况人行只有提高存款准备金率主动对冲外汇占款才能避免流动性过剩。具体来看，2011年5月以前外汇储备规模快速上涨，与此同时准备金率逐步提高至21.5%（大型金融机构）的顶点。2011年～2012年人民币继续小幅升值，同时外汇储备上涨放缓，人民币准备金率开始调低。2012年～2015年外汇规模恢复上涨，准备金率停止下调，由于这段时间存款绝对规模在增长，所以，用于对冲外汇占款的存款准备金数量在升高。2015年，随着外汇储备的逐步下降，存款准备金率也在逐步下调，2016年迄今一直维持不变水平。所以，我国法定存款准备金率的变动是和人民币汇率、央行外汇持有情况的变动紧密相关的。

2014年以后随着外汇的缓慢下降，人行对表内资产结构进行了调整，提高了“对存款性公司债权”科目的占比，丰富了货币政策工具箱。调整的原因不仅是为了补充货币市场流动性，更重要的是实体经济结构转型的需要。由于我国的经济发展进入了新阶段，一方面更加重视GDP质量，要求金融领域配合深入推进供给侧改革并加快支持高新技术等企业的发展;另一方面由于小微企业金融、三农和扶贫开发等领域的资金需求紧迫，人行更加重视对信贷投向的控制。从表1中可以看出，相比于存款准备金，各类对商业银行、政策的贷款能够准确的支持目标领域，有助于实现人行对信贷投向的控制。

3. 行政化手段减少，公开市场业务待加强。按照涉及资產的含义分析，公开市场业务应该是计入到了资产负债表“其他资产”科目中。该科目占总资产的比例很低，反映出人行利用公开市场业务能够对利率产生的影响较小。因此，我国货币政策操作中公开市场业务的重要性较低，目前主要用来烫平信贷的季节性波动。更深层次的原因是由于利率市场化改革还未完成，价格型调控能够发挥的作用相对有限。从2012年～2017年《货币政策执行报告》看，人行减少了对存贷款基准利率的直接干预和对商业银行的窗口指导等行政化手段，更多利用新型货币政策工具和公开市场操作等对信贷投放规模和利率进行调节。

五、 结论

从2012年～2017年间的人行资产负债表，可以看出这个时期人行货币政策的一些特点：首先，人行实行了稳健中性的货币政策。资产负债表总规模在稳步增长，2014年之前利用存款准备金率对冲外汇占款;2014年后利用中期借贷便利、常备借贷便利等新型货币政策工具补充流动性。其次，人行开展货币政策调控的手段不断丰富和增加，从最初的调整存贷款基准利率、准备金率为主，转为更多运用结构化的新型工具，反映了实体经济的新需求，同时改善了资产负债表的结构。最后，利率市场化和汇率改革持续推进、货币政策工具箱的丰富有助于减弱人行货币政策操作的行政化特征。

参考文献：

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