浅析目标公司反收购决策权的归属

杨祥德

【摘 要】 在市场经济高速发展的今天，收购与反收购的话题不绝于耳。公司收购分为友好收购和敌意收购。基于商法的自治原则，除涉及垄断问题外，法律一般不会对友好收购进行特殊规制，但敌意收购更容易引起市场的波动，本文以敌意收购为落脚点，分析在面对敌意收购时，目标公司反收购决策权的归属问题。

【关键词】 目标公司 反收购决策 董事会 股东大会

一、反收购决定权归属模式

（一）美国模式

在上市公司反收购条款中，美国采取的是董事会决定权模式。一方面，依据其立法理念，面对敌意收购，上市公司的反收购措施属于公司的商业判断，这属于董事会在公司业务的正常职权，决策权应归属于董事会。另一方面，采取董事会中心主义被认为是目标公司股东与收购人之间地位的不平等状况的客观要求。由于股东的人数分散、专业技能欠缺，在与收购方的交易中处于弱势地位，授予目标公司董事会采取反收购的权利，以促使收购方提出更合理的报价，成为维护目标公司股东利益的唯一手段。但董事会的决定并不是绝对不受限制的，董事会行使该权利应当严格履行注意义务和忠实义务。比如，在一些州的立法中，当收购方继续购买目标公司股份，合计持股达到一定比例，未经股东会表决同意，新买的股票无法行使投票权。

（二）英国模式

英国公司法赋予了股东对反收购行为的决策权，对董事会采取反收购措施原则上是禁止的。根据《收购与兼并城市法典》，当目标公司的董事会收到收购要约或有理由相信一项收购要约即将发生时，除非经过股东大会的批准，董事会不得采取任何会有效挫败该收购要约或使股东丧失做出决定机会的行为。但同时，《城市法典》也规定了目标公司的董事会有一定的自主权，可以采取以下反收购措施：对股东详细陈述本次收购的利害得失，劝说他们拒绝接受收购者的要约;劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会等。可以看出，这些反收购措施是偏“温和”的措施，更多体现了对公司董事信义义务的要求。

二、中国反收购决策权归属模式

美国和英国分别采取的不同的模式，即使两者的市场都属于股权结构分散的市场，采取了不同的立法规制，但也都取得了良好的效果，由此可见，对于上市公司反收购的决定权归属问题并没有统一的答案。本文认为，我国反收购决策权归属模式应该以将反收购决策权赋予股东会为原则，给予董事会有关反收购措施的建议权。分析如下：

（一）董事会中心模式缺乏可行性

首先，从法律环境的角度来看，美国将决定权力赋予董事会，原因主要在于：首先，美国大多数企业股权高度分散，股东短期内达成共识是非常困难的，股东形成和议并得以实施的速度远远赶不上资本市场的快速变化;其次，美国已经形成了成熟的职业经理人市场，法律对于董事或者管理人员的监督已经十分完备，这也为美国实施董事会模式提供了土壤。而我国当前的公司股权没有美国公司那么分散，也没有完善的职业经理人市场，虽然当董事的行为违反了法律原则会受到一定的处罚，但是违法成本较低，导致其可能会冒险违反法律的原则性规定进而获取高额的回报。因此，我国还没有实施这样一套制度的外部环境。

其次，从董事勤勉和忠诚义务的实施来看，英美法系国家大多具有较强的可操作性，如“商务谈判”、“客观判断标准”等原则使得董事会在法律规定的义务上是尽责的。但反观我国立法及司法实践对董事义务的规定还不够详细严格，不能很好地督促董事履行其对公司的义务。在实际收购中，面对公司及股东利益与自身利益产生冲突时，此时便是对董事的个人职业素养的考验。

（二）股东会中心模式可行性分析

1、符合我国立法意图

《上市公司收购管理办法》第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人……不得损害公司及其股东的合法权益。”言外之意是，董事会虽然可以采取适当的反收购措施，但需要以股东批准为前提，以公司及股东利益的维护为宗旨，不得滥用职权。由此可以推定将反收购决策权赋予股东大会符合我国立法意图。

2、符合公司实践要求

我国公司立法和实践中更强调股东大会的最高权力，在面临敌意收购时是否要采取反收购措施以及采取何种反收购措施，对公司而言是重大事项，因而应当由股东大会决议通过。另外，在信息披露制度及通信技术高度发展的今天，信息不对称造成的股东无法及时行使权利的情况将日益减少，他们有权利也有能力适时对公司的运营发挥作用。

3、符合社会责任需要

在现代公司理论中，公司已不再是单纯为实现股东利益最大化而存在的组织形式。股东在行使决策权的时候总是会受到自身利益的驱使，纯粹的股东决定模式与公司法的發展趋势与立法精神是不相吻合的，所以在以股东会中心主义为原则的前提下，可以赋予董事会一定的建议权，使得管理层作为职工的权利尽可能得到保障。

三、小结

从资本市场较为发达的美国和英国来看，在敌意收购发生时，目标公司的反收购决策权分别归属于董事会和股东会。但这两种模式都是基于其实际国情发展起来的。我国在借鉴时还应考虑本国的实践，从实际出发来决定公司反收购决策权的归属。根据上述分析，本文建议我国反收购决定权应当归属于股东大会作为一般原则，给予董事会针对反收购措施提出建议的权利。

【参考文献】

[1] 胡鸿高.论目标公司反收购行为的决定权及其规制[J].《中国法学》，2001年第2期

[2] 黄亮.上市公司反收购法律规制研究[D].吉林大学，博士学位论文，2010 年

[3] 赵娟.我国上市公司反收购决策权归属的立法完善[J].《法制与社会》，2009年第15期