管理层权力对中小企业融资影响的阈值效应研究

李淦冰

摘 要：本研究采用的工具变量阈值回归法调查研究了公司管理层权力对企业融资政策的影响，样本包含一组在2009-2012年于中国上市的297所中小型企业。实证结果表明在管理层权力和债务融资的关系存在阈值效应。特别是当管理层权力指数低于某一特定阈值水平时，公司倾向使用更多债务融资而当管理层权力指数高于某一特定阈值水平时，管理层倾向操纵公司资本结构去谋取自身利益因而使用更少的债务融资。

关键词：资本结构  债务比率  管理层权力

自研讨结果以来，有几种理论已经被提出，解释了资本结构的决定因素，包括代理理论、权衡理论。基于这些理论，之前的实证研究已经表明公司特点和行业特点在制定公司融资决策上起着重要作用。大多数的实证研究是针对工业化国家的公司完成的，极少数在新兴市场实行。一些金融经济学家认为之前在发达国家完成的实证研究确定的影响因素在发展中国家的研究中仍然很关键。因此现在越来越多人大量研究是否经典理论和从发达国家中得出的实证结果对新兴市场仍然适用。然而到目前为止极少有人研究管理层尤其是发展中国家公司的管理层对公司融资政策的影响。因此本文旨在研究管理层特点对于公司融资决策的影响，特别是管理层权力和中国中小型企业资本结构之间的关系。

公司所有者和经营者之间的利益冲突导致了代理成本。管理层可能会有自私自利的行为，比如滥用公司资源谋求私利而不是投资那些能够让股东获利的项目。缓解这种代理问题的一个办法是使用更多的债务型融资，因为利息支付限制了管理层对自由现金流的控制，并且债务融资增加破产和失业的可能性，这因此激励管理层更勤勉地工作。然而，有更多权力的管理层可能操纵债务比率来避免潜在的风险以及限制。

本文采用了工具变量阈值回归方法。首先，用该方法分析管理层对企业融资决策的非线性影响。其次，本研究侧重于中国公司的数据。从而加大了对新兴市场资本结构的讨论。通过把重点放在与发达国家的制度背景大相径庭的中国，扩展了现有关于主要关注发达国家的管理层权力和资本结构的文献。

论文的组织结构如下。第二部分回顾了相关的研究并提出了假设。第三部分描述了样本选择和方法。第四部分报告了研究结果，第五部分得出结论。

一、文献综述与假设

（一）管理层权力对债务融资的影响

在目前的企业管理层次中，管理层负责公司日常管理并且和董事会取得联系。这种管理结构导致了企业所有权与控制权分离的现象。代理理论家认为，这种分离将会产生代理成本，因为管理层倾向于采取非最优决策来增强自身利益，同时破坏公司利益。这种行为的不利影响已经在许多以前的实证研究中有记录。代理理论家也提出一个降低代理成本的方法，即通过增加他们在公司中的所有权来密切配合管理层和股东的权益。认为，增加债务融资是实现上述主张的有效途径，因为高杠杆可以有效地取代股权资本，缩小股权基础，从而提高管理层所拥有的股权比例。

然而，有人认为，管理层的权力可能会严重影响公司的杠杆水平。换句话说，管理层权力的大小与融资决策相关。在管理层权力薄弱的公司，融资决策可能由董事会和其他高级管理人员主导。作为拥有更多权力的管理层，他们则会变得更保守。在这种情况下，管理层可以对企业融资决策施加更多的影响，往往会采取次优的杠杆水平来促进自身的利益。一方面，管理层可以避免债务，以保持自己的管理。发现具有较强管理能力的公司更有可能减少债务。此外，认为自利的管理层也倾向于减少杠杆作用，以避免债务融资（或债务的约束作用），破产和失业的威胁。

与上述论点一致。发现管理层权力和公司杠杆之间的反比关系。当管理层权力相对较低时，公司倾向于使用更大量的外部融资来减少管理层实行非最优行动方案的倾向。然而，当管理层的权力超过临界点时，他就会变得更加保守，因此他们能对公司融资政策施加更大的影响并且根据他们自己的需要操纵公司债务水平。在这种情形下，管理层更有可能使用更少的债务去避免这些义务的限制条件并且降低破产和失业的可能性。基于以上论点和实证研究结果，得出以下假设：

（二）假设

管理层权力与公司杠杆之间的关系是非单调的。当管理层权力较小时二者成正相关，当管理层权力较大时二者成负相关。

二、数据和方法论

（一）样本选择

为了检验在中国中小企业中管理层权力与债务比率关系的假设。本研究选择2012年底深圳证券交易所（深交所）中小企业板上的所有公司作为初始样本，排除2009年之后上市的公司和没有足够历史数据的公司。也排除了金融业的公司，因为一般来说，这些公司的资产负债表结构与非金融公司比较截然不同。有特殊待遇的公司（ST是特殊待遇的缩写，标有ST或*ST）也被从初始样本中剔除。用于数据分析的最终样本数据包括2009-2012年期间的297家公司。

（二）变量的测量

1、因变量

本分析的主要因变量是杠杆率。按总负债的账面价值除以总资产的账面价值计算。

2、自变量

以前的研究广泛使用了确定的四种权力来源：结构权力、所有权权力、专家权力和威望权力。使用管理层创始人、管理層主席，管理层所有权和管理层薪酬构建一个权力指数，用数据约简技术原理成分分析（PCA）来表示管理层拥有的决策自主度。

先前的研究发现，作为创始人的管理层往往对融资决策过程更有影响。例如，研究表明，中国创始人管理层似乎对公司IPO后的生存能力具有最强有力的影响，这表明，如果管理层是公司的创始人之一，公司上市后更有可能存活下来。在本研究中，管理层创始人是一个虚拟变量，如果管理层是公司创始人之一，则定义为1，否则定义为0。

认为，同时担任管理层和主席（总裁）是提高同一个人权力的方法之一。认为，管理层主席的双重性可以提高公司绩效。在本研究中使用一个虚拟变量，如果管理层同时担任董事会主席（总裁），则该变量为1，否则为0。

管理层所有权是管理层权力的另一个代表。持有高比例公司股份的管理层更具影响力。依照究中使用一个虚拟变量来衡量管理层的所有权。如果管理层拥有公司10%以上的股份（或相当于10%），则为1，否则为0。

管理层薪酬（CPS）是一种更直接衡量管理层权力的方法。C研究利用美国公司的样本，发现管理层薪酬片（CPS）和公司杠杆之间呈驼峰状的关系。

3、控制变量

文献表明，债务融资决策受一系列公司特定特征的影响。本研究采用税率、公司规模（年末销售额的自然对数）、盈利能力（营业利润与净销售额之比）、财务困境（ Altman et al. （2007）中国版本z评分）、增长机会（总负债的账面价值与权益的市场价值之和除以总资产的账面价值）、资产有形性（固定资产除以总资产）和收入波动性（收入的标准差）作为控制变量。

（三）计量经济模型——阈值模型

模型具體介绍可参照阈值模型方法的具体介绍。

三、研究结果

（一）描述性统计与相关矩阵

表1报告了本研究中使用的所有因变量、解释变量和控制变量的描述性统计

A组给出了杠杆率的数据。杠杆账面价值债务比率的衡量是37.8%，这与中国公司的杠杆比率相似。

在B组中，分别报告管理层权力的衡量标准。可以看出，在45.2%的公司年度中，管理层是公司的创始人之一，在33.1%的公司年度中，管理层还担任主席（总裁）职位。在中国上市的中小企业管理层主席的职能高度集中，这一数字也远高于报告中的美国和英国公司数据。表1进一步显示，中国上市中小企业的管理层持有公司很大比例的股份。样本中，38.0%的公司年度观察中有一位管理层拥有超过（或等于）10%的公司股本。管理层-Pay slice（CPS）的平均值为26.3%，远低于之前研究报告的美国调查结果，这意味着中国上市公司管理层与其他高管之间的薪酬差距并不明显。C组提供了公司层面控制变量的描述性统计数据。报告的结果与之前有关资本结构的研究中描述的结果相当。

（二）实证研究结果

1、管理层权力和债务融资

关于管理层权力，假设1中管理层权力对杠杆率的影响（以债务比率衡量）最初是正的，但在管理层权力指数较高的水平上则是负的。1188个观测值中有996个低于此阈值，而192个观测值超过此阈值。可以看出，当管理层权力指数小于2.150时，在显著水平为5%时管理层权力与负债比率显著正相关。另一方面，如果管理层的权力大于2.150，则对债务比率的影响是负面的，具有统计学意义。因此，研究结果表明，企业负债率与管理层权力之间的关系实际上是非单调的，符合假设1。具体来说，管理层权力较弱的公司倾向于更高的债务比率。然而，当权力指数超过某个阈值时，守旧的管理层们更可能采取较低的杠杆率来追求自己的利益。这一发现补充说明了研究结果，即，美国公司管理层权力水平与杠杆率之间存在非线性倒U型关系。因此，研究结果证实，管理层权力对债务融资的影响比先前文献中记录的简单单调关系更为复杂。

四、结论

现有大量关于公司融资决策的文献。然而，人们很少强调管理层的权力的非线性影响，尤其是发展中国家。为了填补这一研究空白，本文以2009-2012年297家中国上市中小企业为样本，研究了管理层权力对企业杠杆率的非线性影响。换言之，本研究回答管理层权力是否存在一个阈值的问题，在此阈值之上，管理层权力对债务比率的影响会发生重大变化。为此，本研究使用工具变量阈值回归法来检验假设。实证结果表明，管理层权力债务融资关系存在阈值效应。对于低于某一阈值的管理层权力指数，管理层权力将对负债率产生积极影响，即管理层权力较弱的公司更可能使用更高的杠杆。另一方面，如果指数超过阈值，管理层权力对负债率的影响将变为负值，这意味着强有力的管理层倾向于操纵公司的杠杆水平，以避免债务融资、破产威胁和失业带来的限制。这一发现与研究结果一致，该报告以美国公司为例，指出了管理层主导地位与公司杠杆之间呈驼峰状的关系。