国海证券“萝卜章”案例分析

摘 要：在市场出现波动的情况下，不良事件就会涌上台面为人所知，国海证券“萝卜章”案件的浮现就是如此。但是究其进行债券代持的根本目的就是操纵财务利润、修饰资产负债表、逃避税收监管以及追求高收益，而该行为会造成不良影响的主要原因是因为如果流动性不足会引发道德风险、风控机制的不完善以及市场监管的不到位等。因此强化公司风控机制管理、不断完善相关法律法规以及监管行为对于防范此类不良金融事件的发生是极其重要的，对于维护我国金融机构与市场的稳固发展具有深远意义。

关键词：债券代持 风控机制 监管

一、国海证券“萝卜章”案情介绍

（一）案例背景

2016年，我国金融市场信用债券违约事件频发，并且涉及到的行业和地区范围广泛，违约债项牵涉到了地方国企、民营企业甚至还有两家央企。在这些企业中，有一些是同时牵涉到多笔违约项，并且这些违约债券中大多数在最开始的评级中都有不错的表现，获得了较好的主次项目信用评级。而在这众多的债券违约事件中，国海证券的“萝卜章”事件更是将债券违约推向了债市的风口浪尖。

（二）案例简介

1.国海证券公司（股票代码：000750）简介

国海证券于1988年成立，是在广西地区内注册的首家证券公司，并于2001年增资扩股，同时更名为国海证券有限责任公司。2011年8月，成功借壳桂林集琦并成为国内第16家上市证券公司，推动了广西地区金融市场的发展。

通过30多年的业务开展，国海证券已经发展成了一家全国性上市综合金融服务企业，主要从事证券相关的经济、咨询以及代销金融产品等多元化业务。截至2018年9月末，公司总固本达到了42.16亿元、总资产645.21亿元、净资产 140.71亿元、净资本147.59亿元。

2.事件阐述

（1）事件历程

2016年12月14日，市场上传出消息说廊坊银行代国海证券持有的100亿元债券出现了巨额的浮动亏损，到期后，国海证券以债券代持合同章伪造为由拒绝回购债券，得知消息后其他帮国海证券代持债券的机构都涌现出来并要求国海到期履约，兑现合同承诺。

12月15日，国海证券接受地方证监局的核查，相关证券停牌自查，并宣称廊坊银行代持的这一债券团队负责人张杨早已是公司离职员工，合同上的业务章是伪造的。17日，司法鉴定机构判定国海证券这一案件涉嫌伪造印章并认定为刑事案件。

12月20日，国海证券召集20多家代持了公司债券的机构人士召开债券处理会议（没有廊坊银行），这些机构代持国海证券债券的规模已经超过了200亿元，并且浮亏已经超过了7亿元。之后国海证券与这些机构又召开了数次会议讨论担责问题，最终在12月28日与19家券商签订了相关协议，在国海证券愿意承担更多责任的前提下达成和解，但是并没有宣称与银行达成协议。截止2017年1月19日，国海证券发布董事会决议公告以及复牌公告，宣布已与全部设施机构完成协商，并且承担债券面值共计167.8亿元，但始终坚持认为违约不是公司行为而是员工个人行为，公司也是事件的受害者。

在2017年5月19日下午，我国证监会发布公告通报社会事件起始，并暂停国海证券资管、承销等业务一年，同时严肃处理国海证券债券事件张杨、郭亮等相关责任人，事件由此才告一段落。

（2）证监会惩罚结果对国海证券的影响

有关数据表明，2015-2016年期间，债券承销方面的收入是国海证券在投行板块的重要利润来源，其中在2015年收入在投行承销收入板块中占比超过半数;2016年收入达到了9.23亿元，占比更是高达近90%。因此，暂停承销业务势必影响国海证券约三分之一的收入;而暂停经纪业务开户一年，不仅无法新增开户，也无法维持部分老客户，必然会难以维持原有的市场份额;且证监会暂停公司资产管理产品备案一年，也势必影响到国海证券的新增资管业务。

二、国海证券债券违约案情分析

国海债券违约事件出现曝光，主要是因为廊坊代持的债券出现大幅度下跌，而债券实际持有方国海证券以合同公章造假拒绝回购，进而引起了风波。此事件造成了国债期货史上的首次跌停，给我国金融市场带来了不小的冲击。

（一）债券代持

债券代持，顾名思义就是代替持有债券，其属于金融机构的表外业务，是非标准化的，金融机构与代持方约定好一段时间后按照约定的价格进行回購并且支付给代持方让渡资金使用权费用。这种交易实质上并不转移所有权，也没有转移债券相关报酬与风险，而是一种规避管制与利益输送的方式，并且双方实现了在财务上的共赢。

在债券代持交易中，双方要签订两个协议——“阴阳合同”，即名义上的债券买卖协议和回购协议。名义上的债券买卖协议就是双方进行的完全符合监管的交易，而回购协议一般就是所谓的“抽屉协议”。抽屉协议是基于双方的信任所签订的，相当于一种私下协议，不对外公开，只有协议双方知道。正常情况下，债券价格上涨，持有方就会获利自然会履约回购;但是如果市场资金不足，债券价格下跌时，持有方会遭受巨大损失时，可能就会拒绝履约，此时“抽屉协议”就会被代持方公开以此来维护自身利益。

（二）国海证券进行债券代持交易的目的

1.放大杠杆倍数，修饰监管指标

代持的实质就是加杠杆。首次代持获得资金后，持有方就会再购买新的债券再进行委托代持交易，即通过“买债-代持”循环交易操作方式，放大资金的杠杆倍数，从而持有方可获得的收益放大数倍，而代持方也能获得利息收入。

对于债券代持，虽然证监会规定了“券商自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%①”、“融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于80%②”以及“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%③”，但是国海证券为了追求更多的收益仍然选择了银行、信托等金融机构进行债券代持来加杠杆，在获得高利益的同时也能修饰监管指标，从而逃避监管。但是面对不同市场与不同主体时，监管标准并非完全一致的，国海证券也许就是基于此种心理来进行投资代持实现政策性套利的。

2.粉饰资产负债表，操纵财务利润

在债券交易过程中，正常买入债券后会计入“交易类金融资产”科目，其损益就会影响当期净利润。而在进行回购协议时，债券回购会计入“持有到期的金融资产”科目，并不影响当期净利润。基于此，在进行债券代持交易时，投资方事实上是利用对方金融机构的资产负债表来进行财务操纵，从而达到粉饰自身资产负债表的目的。

我国证监会对于债券代持的态度是，并非完全不可做，但前提是要作为“买断式回购”计入相应会计科目，在表内要有显示，然后按照杠杆监管要求接受监管。而国海证券表示，这次的违约事件对于其营业业绩的影响是有限的，主要就是因为仅仅有五千六百万的损失计入了当期损益中，而总计一百六十多万亿元面值的代持债券则被计入了“持有到期的金融资产”。

3.逃避部分税收

债券代持交易是潜在的两个交易——债权买卖与回购。这与质押式回购交易是很相似的，但是又不同。主要是因为其属于表外质押融资，是不受到部门监管的，因此可以不用上缴交易所得税;而质押式回购不仅要接受部门监管，还要上缴部分交易所得税。此外，我国政府对于商业银行、证券公司等机构持有的债券征税相较于债券基金来说是很低的，大都以企业所得税为标准。

合理避税是金融机构提高自身收益的重要手段，由此可见债券代持的优势十分显著，这也是包括国海证券在内的券商在利益的驱使下不惜冒风险来进行代持操作的重要原因之一。

（三）事件爆发的成因分析

1.资金流动性不足产生利益冲突

在债券代持交易时，双方都有可能会面临严重的流动性不足问题。因为在行情较好时，如果债券代持方拒绝履约，就会使得投资方造成损失，出现资金流动性不足问题;而在债市逆转的情况下，被代持方一旦拒绝回购，就会占用代持方的大量资金，对其造成流动性风险。而市场波动引发利益冲突，进而就会诱发道德风险。债券代持交易中所涉及到的回购协议是基于双方信任所签订的，是防止违约等特殊情况发生时的一种依据，一般有且仅有交易双方知道，而且有时出于维护客户关系、个体信誉等原因，双方仅仅是就口头达成协议，并不会签订书面正式合同，此时就会缺失法律公证力。如果一方遭遇的损失比较严重，很有可能就会违背双方信用，缺失诚信，引发道德风险。

国海证券事件就是因为在债券市场牛转熊背景下，双方都面临着资金流动性不足的问题，在这种形势下，代持方就不愿意继续承担损失了而要求对方履约，但是由于利益冲突国海证券就以合同公章造假为由拒绝履约，才导致事情的败露。说到底，市场参与者都在追求利益最大化，由此利益冲突才是最根本的原因。

2.公司内部风险防控机制不完善

促使券商与其他金融机构进行代持交易的动因就是双方按照规定操作实现互利共赢，而案例中国海证券宣称的“离职员工伪造公章”理由的时效性是未知的，如果的确如其所述，那就说明操作性风险是非常之大的;如果员工在离职前就已经私刻公章进行交易，那就说明证券公司的内控机制是非常薄弱的。

与国海证券事件类似，华龙证券与浙商证券在进行债券代持业务时宣布因技术性问题拒绝履行回购协议，之后又承认并非恶意违约。这些公司的公告真实性是不得而知的，假设是真实的，那就说明其内部风险防控机制是非常差的，所以才会出现诸多令人质疑的违约原因。

3.市场管理法律不完善，监管不全面

无论是道德违约亦或者内控机制不完善，究其根本都是交易双方签署的协议规避了现有的法律制度漏洞。目前，国家并没有明文规定表示债券代持是违法的，在经营许可中也没有允许可进行代此类操作，因此，债券代持是处于金融市场管理法律的边缘性行为，才会使得部分机构长期放肆交易并以此手段获取高收益，并且只有在行情波动剧烈时才会露出端倪。而且对于此类边缘性市场交易行为以及混合交叉业务，政府的监管是触及不到的，属于监管的灰色地带，这就极易引发操作者采取非常手段进行套利。

三、防范债券代持产生不良后果的建议措施

（一）强化公司风险内控机制

几家券商在出现债券代持违约事件发生时都将原因归结于公司内部人员或者技术等问题，而造成这些原因的出现主要就是公司的内部风险控制机制不完善。因此，对于进行债券代持交易的双方金融机构来说，首要的问题就是要建立强有力的风控机制，以实现代持方与投资方的无缝业务对接，并且采用那个多种不同的方法来核实确保协议的完整性与有效性，利用现有的网络科技技术实现协议的保密性。同时，要加强对公司人员的岗前培训，树立良好的工作道德习惯;建立适当的员工激励机制，定期进行法律法规教育考察，不断加强公司内部员工制度的人性化与合理化。

（二）完善相关法律法规

目前，我国仅是明文禁止了无实质资金往来的债券交易业务，但对于债券代持业务却是没有明确的法律规定的。对于交易许可的种类，也仅仅规定了远期交易与回购交易业务等，并没有阐明代持交易的合法与否，这才给有关机构躲避法律管制提供了时机。

因此，要不断根据不同阶段的市场情况进行法律完善，建立健全与债券代持相关的法律规章制度，这是防止出现违规操作的第一道防线，也是保证政府实施有效监管的前提基础与重要保障。

（三）政府部门不断完善金融监管

债券代持是以规避监管来实现高收益为直接目的的，并且以资金加杠杆为手段来實现利润操纵动机，是极易引发市场波动的。所以，政府部门要实现监管的首要步骤就是规定资金杠杆倍数与上限，并慢慢将次业务限制在表内业务科目，逐步实现债券代持业务透明化，加强债券交易过程信息披露。

其次，要做出明确的规定，对于债券代持行为必须向监管部门进行备案处理，严禁出现有关机构为了规避监管而签订私下协议行为的出现。最后，要特别重视监管空白的银保证混合交易，加强资产管理、固定收益债券等出现交叉情况的地区监管，巩固防范出现长期债券代持杠杆过高的监管。

国海证券事件只是危害金融机构与市场安定的典型案例之一，未来可能还会出现各式各样的不良金融事件，这些都是对我国金融市场稳定性的考验。因此，不断从基础做好，总结事件经验，建立完善的风险与制度建设，对于有效防范未知危机事件是十分关键的，同时必须要结合实际不断创新改进现有管理框架，为打造长治久安的金融市场环境不断努力。

注释：

①规定来自于《证券公司风险控制指标管理办法》。

②规定来自于《债券质押式回购交易结算风险控制指引》。

③规定来自于《证券公司进入银行间同业市场管理规定》。

参考文献

[1] 欧明刚.债券违约频发“萝卜章”推向高潮[J].银行家，2017 （1） ：31.

[2] 梁睿.债市惊现“萝卜章”风险防控须加强[N].经济日报，2016-12-23 （13）.

[3] 谢天一.金融风险管理：以国海证券“萝卜章”事件为例[J].时代金融，2017（21）：190-191

[4] 朱敏.资本市场债券代持交易违规案例研究[J].常州工学院学报，2018（6）

[5] 星焱.债券代持的交易功能、潜在风险与金融监管[J].上海金融，2017（9）：62-66

作者简介：

张靖晗（1996-），女，汉族，籍贯：河南漯河，单位：四川大学经济学院，研究方向：金融分析。