过去十年投资者结构的变化及其对市场稳定性的影响

摘 要：机构投资者是高度专业化和日趋细化的社会分工的产物，是投资专业化、组织化和社会化的必然结果，也是证券市场日益成熟化的标志。海外成熟资本市场的经验表明，培育和发展机构投资者，使之逐步成为证券市场的主体，对于市场的成熟和完善具有重要的意义。就我国证券市场而言，近年来以证券投资基金为代表的机构投资者得到了迅猛的发展，正逐步成为证券市场的主导力量，对市场稳定性的影响也日益增强。因此，研究机构投资者与证券市场稳定性之间的关系，对于机构投资者的健康发展以及证券市场的持续稳定具有重要的现实意义。然而，学术界对于机构投资者是否能发挥稳定市场的功能一直以来没有形成鲜明的定论。一种观点认为，由于机构投资者自身的不足以及证券市场的体制性缺陷，使得单纯依靠发展机构投资者来稳定市场的期望变得不够现实；另一种观点则认为，机构投资者由于比个人投资者更加理性和专业，不断壮大机构投资者队伍将有利于市场的稳定。本文首先研究了过去证券市场投资者结构的变化，并查找了过去十年上证综合指数的相关数据。在界定了证券市场稳定性和机构投资者的基础上，以机构投资者的持股市值在整个市场的占比和上证综合指数的标准差建立市场结构模型，研究了机构投资者对股票价格指数稳定性的影响情况，得出了机构投资者减小了市场的波动的结论。

关键词：投资者结构；市场稳定；相关性

一、过去十年投资者结构的变化

本文从上交所查找了过去十年个人投资者和机构投资者的历年开户总数，得到的数据如下表：

从上表我们可以发现，个人投资者和机构投资者开户数都在逐年增加，但个人投资者增加的速度更快。在2015年，大量的个人投资者涌入证券市场，增速明显高于前几年，造成市场的不稳定，可能跟当时股票市场的大牛市有关。

但是，机构投资者占比虽然越来越低，但是因为机构投资者拥有更多的资金，投资的规模更大。而且，相比于投资者数量来说，投资者的投资规模更能影响市场的稳定性。

个人投资者持股市值占比整体呈现下降的趋势，机构投资者虽然人数不多，但其持股占比却逐年上涨。一般而言，机构投资者所占份额越大，越有利于市场的稳定。这与近年來证券市场股价越来越稳定不谋而合。因此我们可以猜测，机构投资者持股占比与市场稳定性呈正相关，接下来本文将通过实证分析来证明这个结论。

二、投资者结构变化与市场稳定性的相关性分析

为了分析投资者结构变化与市场稳定性的关系，本文首先在上交所查找了过去十年上证综合指数每天的相关数据，并决定以每天的收盘价为基准，求出上证指数每年的标准差，以标准差来作为市场稳定性的量化指标。我们知道，标准差代表了上证指数的波动率，标准差越大，上证指数波动率越大，市场越不稳定；标准差越小，上证指数波动率越小，市场越稳定。但是市场稳定性究竟多大程度上受投资者结构变化的影响，以及产生的影响有多大，都需要经过实证分析。本文通过建立一元线性回归模型，来考察投资者结构变化与市场稳定性之间的动态关系。

1.数据的选取

本文选取了2008年2017年作为样本区间，主要是为了考察金融危机过后市场的稳定。本文选取了2008年1月1日到2017年12月31日之间所有上证指数数据（节假日除外），并通过Excel对数据进行处理，求出每年的日收盘价标准差。由于上证指数数据过多，这里只给出处理后的标准差。

资料来源：上交所

2.一元线性回归检验

为了分析机构投资者持股市值占比与上证指数标准差之间的关系，本文将通过EViews软件对二者进行一元线性回归。

首先，设定出口额与汇率的方程为：Y=c+αX，其中，c是常数项，α表示的是市场稳定性对投资者结构变化的反应程度。

结果：该模型的可决系数为R2=0.8855，修正可决系数为R2=0.8712，两者都比较高，说明模型对样本的拟合很好。而且系数c，α相对应的P值都小于0.05，说明对应解释变量对被解释变量影响显著。所以，我们可以汇率与出口额的回归方程为：Y=3413.814-41.0957X。从回归的结果我们可以得出结论：当机构投资者持股市值占比每上升1%时，上证指数收盘价标准差将下降41.0957，说明上证指数收盘价标准差与机构投资者持股市值占比呈现相反方向的变化，且对机构投资者持股市值占比的反应较大。

3.结论

通过上面的各种实证检验得知：机构投资者持股市值占比，上证指数收盘价标准差这两个个指标存在长期的稳定关系，通过上面的实验结果我们可以知道，证券市场稳定性在一定程度上会受到投资者结构变化的影响。

三、对策和建议

机构投资者作为证券市场上最重要的投资力量，普遍受到世界各国证券市场管理层的高度重视。作为管理层精心呵护的对象，我国的机构投资者近几年来的发展十分迅速，推动了中国证券市场规模的不断扩大。但我国机构投资者的数量和规模既低于发达国家的水平，更与快速的证券市场发展不相称机；构投资者缺乏系统、严格的法律约束，投机化的倾向存在，对市场稳定的作用有待提高；机构投资者的创新受到抑制，机构投资者的监管也未到位，证券市场发展的基础不稳。因此，本章提出相应的对策及政策建议。

1.完善证券市场制度

通过发展完善证券市场制度，为机构投资者进入证券市场的发展壮大提供前提条件。机构投资者走进证券市场，通过证券市场发展带动机构投资者的发展壮大，形成机构投资者与证券市场的良胜互动。当机构投资者大规模进入中国证券市场时，存在相当大的投资风险。为此机构投资者大规模进入证券市场时也必将伴随着中国证券市场的不断规范、完善的过程，让中国证券市场成为一个很好的投资场所，而不是一个充满投机的赌博场所。建立健全有关机构投资者的法律、监管体系。完善的法律和严格的监管是机构投资者得以蓬勃发展的前提条件。

2. 加强对机构投资者的监管

我国机构投资者经过近几年起步后，逐步进入快速发展阶段。机构投资者的种类及其投向随着证券市场和国民经济的发展而不断发展，这一阶段是机构投资者扩张和走向规范化发展的关键时期，但是我国法律体系仍不健全，机构投资者的行业组织及其功能也比较弱，是机构投资者发展最易出现严重问题的阶段。因此机构投资者监管的思路和策略是：在加速证券立法进程、形成相互协调配合的多层次法律体系基础上，确立一个具有高度权威性、独立性的证券管理机构，要以政府的管制为主，重点放在管制机构投资者发展方向，规模及结构等方面。

3. 培养壮大机构投资者队伍

大力发展各类机构投资者，实现机构投资主体和投资风格多元化，以发展促竞争、以竞争促效率。鼓励和支持社会资金投资资本市场，进一步扩大机构投资者规模。

积极扩大和引导QFII等机构投资者，借鉴国外机构投资者的先进投资经验，为我国证券市场进一步融入国际金融市场创造有利条件。引进QFII对于中国证券市场的创新、改善市场结构、提高市场效率、加快发展机构投资者、提高上市公司素质等方面有积极作用。境外机构投资者经过严格挑选和限制，他们的操作理念势必会对国内股市投资行为产生良性影响。

参考文献

[1]Pruthi，S.， M. Wright， and A.Lockett， 2003， Do Foreign and Domestic Venture Capital Firms Differ in Their Monitoring of Investees？ Asia Pacific Journal of Management 20（2）， pp.175-204.

[2]Hochberg Y V.Whom You Know Matters？ Venture Capital Networks and Investment Performance [J].Journal of Finance，2003，27（9），pp.2015-2034

作者简介：

程文（1994.11-），男，汉族，安徽安庆人，上海大学经济学院，2017级硕士研究生，金融专业。