上市公司股价崩盘影响因素的文献回顾

赵心珩

摘要：由于近几年股票市场严重下跌，股价崩盘风险成为众多学者关注的焦点。本文着重对有关股价崩盘风险影响因素的相关研究进行了梳理和归纳，最后针对未来可行的研究方向提出了建议。

关键词：上市公司 股价崩盘风险 文献回顾

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2019）02（b）-022-02

股价崩盘，是指资本市场上没有任何征兆的情况下，上市公司股票价格或市场指数突然出现大幅降低的情况。股价崩盘不仅是打击投资者热情和信心，造成投资者和社会恐慌的负面问题之一，更严重的会使证券市场整体效率降低，甚至扰乱金融市场秩序，阻碍市场正常发展。从最近几年我国的大盘涨跌情况来看，我国股市一直处于低迷状态，尤其是2015年6月l5日，大盘下跌近3个月，上证指数跌幅达到45%，不仅损害了投资者的财富，也阻碍市场的健康发展。因此，寻找股价崩盘的影响因素并针对性地提出对应和改善策略，以求降低股价大幅下跌的风险，对保护利益相关者的财富和投资热情以及相关金融市场的正常运行有着十分重要的现实意义和学术价值。

1 股价崩盘影响因素

目前学术界对于股价崩盘的影响因素研究的关注点众多，成果也趋于成熟，本文将着眼于三个大方面的因素：公司内部因素、公司外部因素以及管理层特征因素，进行国内外文献的梳理以及影响因素的分析。

1.1 公司内部因素

现有的部分研究从企业战略的差异度、公司信息透明度、首席财务官的股票期权激励、管理层和外部利益相关人士的信息不对称程度、内部控制和信息披露質量以及上市公司交叉持股行为等方面阐述了这些相关因素对股价崩盘风险的影响情况。

Jing等（2006）指出管理层隐藏公司负面信息，粉饰财务报告的行为是导致股价崩盘的主要原因，并且王禹、胡国柳（2018）发现，由于法律和监管的不断完善，管理隐藏“坏消息”的方式更加隐蔽，因此管理层更加倾向于通过调整企业战略来控制公司的盈余管理，从而粉饰报表数据。

当企业的战略与传统行业的一般战略差异较大时，企业掩饰坏消息的行为的可能性较低，会导致管理层肆意操纵报表数据，增大公司股价崩盘的风险。Hutton（2009）及万明（2017）认为在公司良好的治理下，公司信息的透明度和披露质量越高致企业与投资者等利益相关者的信息不对称，管理层的粉饰行为不易被发现，加大了股价崩盘风险。Kim等（20llb）的研究发现公司授予CFO股票期权激励与股价崩盘风险成正相关，原因是给予CFO期权激励会加大公司代理成本，管理层在接受期权福利的同时会出于自身利益隐藏负面信息，隐藏的信息不断累计，会在某一时刻爆发，集中释放到市场中，形成股价崩盘。

另外，基于企业内部控制方面，蒋红芸等（2018）提到高质量的内部治理是确保信息质量，防止代理问题发生的内部手段。内部治理的质量越高，盈余管理水平越低，会计信息可靠性越高，而叶康涛（2016），肖土盛（2017）等学者提出内控信息的优质披露有助于投资者了解公司的市场优势和劣势以及其他竞争能力，反映企业的健康状况，投资者可以通过这些高质量信息对公司财务报告质量和经营决策进行分析评估，减少投资者和公司之间信息不对称的程度和以及代理问题的发生，因此公司内部控制质量和股价崩盘风险呈负相关。公司财务相关信息透明度也是国内外学者们关注的对象，管理层和外部利益相关者对于公司信息了解越多，信息不对称程度会更低，同时信息透明可以通过抑制管理层的投机行为来降低崩盘风险，并通过一系列实证研究证明可以通过提高公司透明度，实现股价崩盘风险的控制。

此外，公司的交叉持股行为也与股价崩盘风险有关（杨松令等，2018），交叉持股是上市公司之间相互持有对方股权的行为，在公司股价可以作为反映公司价值最优指标的有效资本市场中，股价成为债权人，股东和管理者都密切关注的数据。股价下跌时，往往代表公司的盈利能力和成长能力低下，因此管理层的薪酬等自身利益就会受到威胁。根据信号传递理论，面对威胁，股东和管理层均会考量自身利益而采取隐藏不利消息的行动防止股价下跌。交叉持股一方面可以有效地避免管理层和股东的不良行为，提高经营效率;另一方面持股会带来收益，增加公司自身财富，避免股价崩盘的发生。

1.2 公司外部因素

目前有关公司外部因素对股价崩盘风险影响的研究主要集中于企业社会责任、审计师任期及行业专长、外部机构投资者、媒体报道、地方政府补贴、地方官员腐败程度以及公司宗教环境等方面。

在企业社会责任与股价崩盘的关系上，学术界还未形成统一的定论。权小锋等（2015;2016）基于中国市场环境，从企业社会信息披露质量的层面出发，分析了企业社会责任与股价崩盘的联系，认为企业的社会责任本身即代理成本，会为企业增加不必要的费用和风险，打击企业在市场竞争中的优势。并且在中国市场，企业社会责任相对于价值属性，更多地体现为一种作为管理层用来包装企业进而提升企业声誉形象的“自利工具”的工具属性，因此权小锋认为企业社会责任与股价崩盘有正相关关系。

而对于相同的研究对象，陶春华等（2015）和宋献中等（2017）从企业的社会信息披露意愿的层面出发研究了其对股价崩盘的影响，得出的结论是企业履行相应社会责任会降低企业内部管理层和外部利息相关者的信息不对称程度，使财务报告的信息更加真实和透明，同时通过声誉保险效应安抚投资者情绪，进而约束股价崩盘的发生。管考磊（2016）在围绕审计任期对股价崩盘影响的研究中发现，股价崩盘风险随着审计师任期增加而增加，原因在于审计任期时间的拉长会导致审计师与公司管理层产生亲密关系，侵害审计师独立性，进而增加管理层粉饰财务报告，隐藏负面细信息的机会。同时宋献中等（2017）分析了审计师个人专长能力的影响，认为拥有行业专长的审计师会更及时地识别企业是否进行的真实盈余管理，以及更及时地发现企业内部存在的其他“坏消息”，防止负面消息在企业内部积累，减少未来的股价崩盘风险。

另外一些文献研究了外部机构投资者对股价崩盘的影响，李双海等（2009）认为，外部机构投资者倾向于短期投资，因此往往持股比例较低，并且没有参与公司治理的意愿，导致管理层参与真实盈余管理程度加大，曹丰等（2015）也认为外部机构投资者的短期持股倾向干扰了股价的正常波动，更重要的是外部机构投资者由于我国市场制度不成熟，易与管理层合谋进行内幕交易，甚至直接通过私有信息交易来获利（祝红梅，2002），增大了信息不对称程度，因此这些研究都证明了外部机构投资者的出现增大了股价崩盘的可能性。

也有学者研究了政府补助的影响，王超恩（2016）认为政府补贴的资金流入会被某些企业滥用于粉饰经营效益，使投资者难以通过既有信息作出正确的判断，消除了公司负面信息的痕迹，可能会使公司股价得到严重高估，增大股价大幅下跌的可能性。罗进辉等（2014）从媒体关注度方面切入研究，发现媒体对上市公司的密切关注和信息报道显著提高了公司的信息透明度，而且由于媒体对上市公司负面信息的追踪报道的自然偏好，使得公司管理层难以隐藏坏消息，因此媒体关注度与股价崩盘关系为负相关关系。

另外，股价崩盘风险也会受所在地区属性影响，褚剑等（2017）通过一系列实证研究验证了地方官员腐败越严重，其管辖地区公司崩盘风险越高。Li和Cai（2016）则认为公司所在地区宗教影响程度越强会间接抑制公司未来股价崩盘的发生。

1.3 管理层特征因素

管理层是公司的决策核心，管理层对企业战略，投资决策以及信息披露的特征会直接影响所在公司的股价波动幅度。基于此，许多学者从管理层特征层面出发，进行对管理层特征与股价崩盘风险关系的研究。

李小荣和刘行（2012）在研究中发现CEO为女性的公司相比其他公司有更低的股价崩盘风险，他们认为原因在于女性管理者偏向风险厌恶者，相比男性不偏好机会主义投机行为，有代理成本低的自然特点，同时女性CEO的道德责任感更强，信息披露方式倾向于自主披露，减低了公司内外的信息不对称程度，两者均能证明女性CEO对降低股价崩盘风险有显著作用。

同样对于CEO特征，Andreou等（2015）认为年轻的CEO由于个人阅历原因，决策属性偏向激进类，更易受机会主义影响作出高风险投机决策，并且年轻CEO出于个人声誉和利益的考量，在执业早期更倾向于囤积负面消息，因而有年轻特征CEO的公司更容易股价崩盘。

另外，CFO兼任董事长秘书更有助于财务部门和管理部门的信息沟通，避免管理层内部信息交流不及时发生决策失误，更重要的是通过CFO和董事会的互相监督，可以改善公司的信息披露质量，提高资本市场效率，规避股票崩盘风险。管理层对自身能力和决策估计的过度自信也会对股价崩盘产生显著影响（黄新建等，2015），原因在于管理层过度自信会导致对公司资产规模或产能的错误估计，并滋生机会主义促使管理层投资净现值为负的投资项目，为管理层掩饰投资失败的负面消息提供动机。

江轩宇（2013）在研究中引入税收激进和税收征管兩因素对股价崩盘的作用，发现这两种因素对股价崩盘的作用是相反的，激进的税收规避行为容易诱发管理者对公司资产的在职消费，内幕交易等利益侵占行为，并为管理层提供隐藏动机，加剧股价大幅下跌的风险。而税收征管的目的在于规避利益侵占行为，加强管理层信息披露，以此提高税收激进的成本，降低激进税收的程度，减轻激进税收规避与股价崩盘风险的正相关性。

2 结语

综上所述，国内外学者至今发现的关于股价崩盘影响的因素涉及外部政策制度，企业内部管理以及管理层个体特征等多种类型，取得了相当丰富的研究成果。但现有研究仍然存在一些局限性：第一，国内研究管理者对股价崩盘的影响大多停留在行为层面，对心理层面的研究相对匮乏，将来可以围绕这一方面展开相关的研究;第二，在互联网信息时代，互联网在公司管理以及决策方面也发挥着重要的作用，同时互联网运作的系统风险也影响着股价崩盘的可能，这一潜在因素也是未来学者们研究时可以考虑的方面。

参考文献

[1]王禹，胡国柳.代理冲突、企业战略选择与股价崩盘风险[J].财会通讯，2018（18）.

[2]杨松令，王淼，刘亭立.交叉持股会降低股价崩盘风险吗？[J].当代金融研究，2018（1）.

[3]权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”？[J].经济研究，2015，50（11）.

[4]叶康涛，曹丰，王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？[J].金融研究，2015（2）.

[5]肖土盛，宋顺林，李路.信息披露质量与股价崩盘风险：分析师预测的中介作用[J].财经研究，2017.43（2）.

[6]李双海，李海英，机构持股、中小投资者保护与会计盈余质量[J].山西财经大学学报，2009，31（12）.